为什么在中国市场上难以坚持价值投资？ - 投资理念与策略 - 奥马哈小镇 - Powere...

前几天，一个在中国股市清泡多年、一直坚持价值投资为主的私募朋友跟我说，“我这辈子是无法成为巴菲特了”。这位朋友过去因为没有坚持价值投资而损失巨大，后来回归价值投资而收获巨大，但此次仍然没有抵御住A股爆炸性炒作的诱惑，可见在中国坚持价值投资之难。这让我再次思考价值投资为什么难以在中国生根落地？



    1、中国A股上市公司以强周期型行业为主，简单复制长期价值投资的做法相当困难

     中国经济仍然处于工业化高速发展阶段，国民经济的三驾马车投资、消费和出口，其中的投资和出口拉动的都是基础工业品需求，大量的固定资产投资拉动着基础工业品行业飞速发展。映射到A股上市公司市值构成中，“煤电油运、钢筋水泥、地产有色”等强周期型行业处于绝对主导地位。我们知道，在巴菲特的投资生涯中，他投资的主体是消费、金融和传媒等弱周期性企业，这三大行业在美国60年代以来一直处于高速发展阶段。而在中国A股市场上，消费零售行业仍然处于发展初期，鲜有值得长期投资的强势企业；主要传媒机构仍然是受意识形态控制的非经济组织；金融领域也是近两年才出现一些值得长期投资的强势企业。

    不同的舞台唱不同的戏。在A股这样一个以强周期型行业为主的市场上，投资者简单复制巴菲特做价值投资是很困难的。万科也好、福耀玻璃也好，它们都是优质企业，长期来看企业一直在高速发展。但是，它们也是强周期型企业，价值投资者如果买入并长期持有，就必须接受因行业周期变动引起的股价剧烈波动。对于以代客理财为主的机构投资者而言，刘元生能做到的，你不一定能做到！也许，这样一个市场上，玩好“行业轮动、板块轮动”的游戏，比采取简单的“买入持有”策略更适合一些。

    不过，价值投资者只买个股，不买市场。尽管A股市场以周期型企业为主，但不等于找不到值得长期价值投资的弱周期型企业。此外，这次金融危机加速了中国经济结构发生变化，以投资和出口为主的经济发展模式逐步萎缩，品牌消费类企业开始崛起。反映到股市上，我们的投资策略也需要因时而变，但变化的速度有多快、幅度有多大，仍然需要密切关注。



    2、中国以国有经济为主体的社会经济制度，对价值投资是一个巨大挑战

    股票市场天然就是一个商业市场，它以经济利益为衡量一切是非曲直的标准。但在中国，股市如此，企业却并非如此。首先，占据国内股票市值绝大部分比重的央企及其下属企业，如四大银行、三大电信、两大油企、N大钢企和煤企，这些企业的主要经营目的，显然不是为了给投资者创造价值。拿巴菲特的价值投资理念衡量这些企业，如同问一米等于几公斤，是风马牛不对路的事情。其次，大量的地方国企受地方政府控制，明目繁多的兼并重组、资产注入、无偿资产划拨、大股东占款、税费优惠和关联交易，种种行为与市场经济中的理性经济行为相去甚远，让投资者很难理性的分析企业的真实投资价值。第三，民营企业倒是以经济利益为纽带开展经营活动，但这些企业的经营业绩，很多时候却并不由其经营管理水平所决定，而是取决于各种难以衡量的“关系资源”，各类房地产、矿业企业尤其如此。

    以经济标准去衡量一个非经济主体的价值，对投资者而言确实是一件不公平的事情，但这就是国内股市的现实环境。不过，随着大量优质民营企业的崛起，这些企业的经营者以做好企业、积累社会财富为自身的使命，具有显著的长期投资价值。在香港市场上，已经出现一大批这样的优质民企。



    3、以大量低素质散户为主的投资者构成，使得一些投资高手有比价值投资更好的策略选择

    小平同志说，“不管白猫黑猫，抓到老鼠的就是好猫”，这句话在股市上绝对是真理。不管价值投资、行业轮动、波段操作、跟庄做庄、内幕消息...能够带来更高资本回报的投资策略就是好策略。我认识一个在东莞打工的女孩，她每月工资800元左右，包吃住，08年拿出6000元投资于股市，高位买入紫金矿业和京东方，至今剩下3000元多一点。问她为什么独买这两支股票，她说电视和报纸上推荐的。中国这样的“绵羊投资者”有近一个亿，如果平均每人每年损失1万元，就是1万亿的零和博弈收益空间——1万亿，超过了电信、饮食、服装这样庞大的传统行业的市场规模——国内的投资圈，包括券商、基金、私募、大户、专业散户、研究、中介、媒体等，加总起来人数并不多，却分享了如此庞大的市场收益。我们常常难以理解，为什么一些明显的股市骗局，仍然有散户愿意跟进？但只要考虑到中国有一个亿的绵羊散户，一切不可思议的投资骗局，都会找到其生存土壤的。这正如现实生活中的短信诈骗，发个农行帐号给你，让打钱进去，都有人愿意干；如果再来点抽奖刺激，短信诈骗者的投资收益就更高了。股市上的庄家，总比短信诈骗者水平高一些，其投资收益，应该比价值投资高一些吧。

    价值投资者以分享企业业绩成长的收益为主，其投资业绩是较为固定的，一般也就是20－20％之间，机会好的时候能达到50－60％。但一些所谓的投资高手，通过运作一些主题、概念和个股，其建立在欺诈绵羊散户基础上的投资收益，远远高于价值投资的收益率。所以，很多人弃价值投资而取其他，也就可以理解了。并不是所有的非价值投资者都在欺诈绵羊散户，但在价值投资与欺诈暴利之间，存在很多中间地带，这些中间地带也可能提供比价值投资更高的收益率。

    不同的对手唱不同的戏。值得注意的是，随着公募基金行业的发展，很多被骗怕了的绵羊投资者开始选择公募基金作为投资对象。此外，随着全流通的实施，一些经营有方的企业高管开始步入投资领域。还有一些风险投资资金，随着被投资企业上市，也加入了二级市场。A股市场的投资者构成正在发生深刻的变化。庄家与散户相比，资金实力和经验优势明显，博弈胜负立现；但与公募基金投资经理、企业高管和风险投资机构博弈，游戏的结果可能就不同了。



    4、资金规模也深刻影响策略选择和投资心态，小资金比大资金更容易偏离价值投资

    价值投资考验的是心态。正如但斌所言，巴菲特之所以伟大，不在于他通过价值投资赚了多少钱，而在于他很年轻的时候就想明白了一些事情，然后用一生去坚守。从投资者自身层面看，我认为有两个原因是我们无法学习巴菲特的：第一，巴菲特30岁出头的时候，已经有几千万美金的资本，属于美国当时非常有钱的人了。对他而言，只要坚持价值投资，每年赚30％已经非常可观了。而对大部分国内投资而言，不管是专业投资者还是散户，大家都没多少钱，如果每年赚30％，其绝对数值根本满足不了自己的胃口。第二，从买卖操作层面上看，小资金在市场上来去方便、进出自由，根本不会引起市场价格的波段。而对于巴菲特那样的大资金，或者一些公募基金和社保资金，显然不可能做到进出自由。小资金容易偏离价值投资，而大资金做价值投资，是最好的、也是无奈的选择。

    人生不同的阶段唱不同的戏。巴菲特年轻的时候，也投机白银和邮票，也喜欢买小企业的股票。好在我们都比巴菲特年轻，也没他有钱。所以，只要我们现在采取的投资策略，其投资收益比价值投资高，且风险可以控制，即使不做价值投资，心理上也可以接受。等我们的资金累计到一定量了，等我们心态更平和了，再来重拾价值投资法宝，也算为时不晚。



   最后，选择什么样的投资策略，在于市场环境、在于资金规模、也在于投资心态，并一定要因时而变。中国股市发展到现在，已经搞了20年，但它与巴菲特60多年的投资生涯相比，仍然非常年轻。中国市场上的各种投资思想和理念，还远远没有到盖棺论定的时候。也许，我们唯一需要做的是不断改变自己，去适应市场的变化，或者至少我们需要警惕市场已经在发生改变。