作者：张明星 最具有贵州茅台早期特征

作者：张明星 最具有贵州茅台早期特征(2009-11-29 19:58:55) 标签：杂谈  黔源电力002039：属最具有贵州茅台早期特征，有几倍上涨空间的股票。2001年，笔者就在《证券市场周刊》、四川金融报等多个媒体连续推荐贵州茅台，如在2001年红周刊第72期（9月2日）、78期、82期持续大篇幅介绍贵州茅台。而今，同属贵州的黔源电力也充分看好。其一，产品不愁卖，几乎无应收款和产成品存货，几乎不需要流动资金。由于水电成本因素，水电价格较火电价格为低，作为稀缺的低成本清洁能源，需求几乎是无限的（对单一企业而言）。所以，企业也基本上不存在销售费用等问题。企业的唯一任务是占有更多的水电资源，建设投产。一座水电站就如一座金矿，源源不断地为股东提供财富，而拥有水电资源就如拥有一座座未挖掘的金矿，等待给投资人创造价值。水电股比黄金股更有价值，因为其没有储量问题，不存在矿藏被控尽的问题和成本提高的问题。其二，公司产品供应能力即将暴发式增长。目前公司水电能力不足50万千瓦。2007年，光照水电站开始蓄水发电，完工后将新增发电能力104万千瓦，增长2倍。2008年，列入贵州省抢救性工程的董菁电站开始蓄水发电，将新增发电能力84万千瓦，又增长近2倍。2009年，马马崖电站及芙蓉江流域一系列中小电站开始发电，将新增发电能力100万千瓦，又增长2倍。按权益性发电能力计算，几乎每年复制一个黔源电力。其三，年经营净现金流高速增长，最高可达15亿元以上。目前公司10亿千瓦时水电规模大约带来1.8亿元的经营净现金流，到2010年，公司可控的年发电规模达100亿千瓦时左右，每年可控的经营净现金流将达15亿元以上。正因为如此，公司后期一定会存在股权之争，股价上涨的空间会非常惊人。50元价格相对应其每年可控的经营净现金流15亿元而言，应该属于低的。其四，水电价格严重偏重，作为清洁可再生能源，水电价格较火电价格为低是极不合理的，而同为可再生能源，水电较风电、太阳能发电更低一倍以上，更不合理，可以肯定的是，随着竞价上网实施，以及人们对清洁可再生能源需求提高，水电价格将逐步提升。国家发改委能源研究所所长周大地3月29日指出，应把水电、核电、天然气作为重要的一次性替代能源来发展。并强调：应尽快发展水电，优先开发水电，同时，使水电价格参与竞争，甚至得到优惠。这可能意味着国家后期将对水电发展有进一步支持的政策和措施。



　　对于投资人来说，贵州地区降雨，就如同天上掉钱，时间和建设资金是企业所需要的，把"金矿"建好，就会有持续增长的收益。就目前情况而言，黔源电力至少可以维持15年左右的效益高成长，其股票10元以下属严重低估，15元以下属中期低估，而考虑每年可控净现金流将达15亿元以上，50元价格也不高。

　　而公司产品愁卖，供应能力即将暴发式增长，经营活动现金流极好，能源价格趋涨等都和贵州茅台早期特征相似，黔源电力成为贵州茅台第二，甚至超过贵州茅台都是有可能的。建议买入后持有5年以上，等待"天上掉金子"。

　　鉴于公司目前缺乏的公是建设资金，建议所有持有黔源电力的投资人共同要求公司取消现金分红，把宝贵资金投入到资源开发中去，分配方案改为每10股送2股转增8股，这使投资人和公司形成双赢。
1 002039黔源电力分析报告(个人言论，绝不构成投资决策)



002039黔源电力分析报告(个人言论，绝不构成投资决策)

一、水电超低市值与超大项目，低估型—合理估价 70元

发电行业，水电成本最低，长江电力毛利达73%与茅台酒相当；火电主要是燃料与环保占成本太大，水电将是电力领头羊。

从市场估价：黔源电力目前股价15元下方，目前估价35元，2008-2009年估价70元以上，具体如下分析

桂东电力：22万KW水电装机容量，市值45亿（当然它还有证券题材）

长江电力：700万KW水电，市值900亿元；毛利73%

黔源电力：300万KW水电装机容量，实际200万KW （2009年）

目前51万KW，目前市值不足2亿元



从市场定价水电1万KW，股票市值1亿元为合理，（火电不能以此比，水电毛利润30%很多，象长电73%，主要考虑一个是成本极低，主要是利息，但水量多少又无法估量，这是客观要素

黔源2006年水电51万KW，51亿市值，每股51/1.4=35元股价，而2007.10将有100万KW水电特大项目（60亿元项目，象100万KW水电是特大型，国家领导人都要亲自过问，而黔源07-09年每年都有，题材不缺）

2008-2009年黔源约200万KW。即200亿元市值考虑发电小时数与长江电力少一些，黔源的毛利润44%，规模大时毛利润还将上升，象长江电力的盈利比茅台相当，

黔源市值我们减半计算，100亿元/1.4亿股。合理定价70元。

目前华电系通过乌江电力在不断地增持流通股，分别于7元左右，10左右加仓，10-13整理近5个月，盘中主力吸筹明显，经常是直接拉升，盘面很轻。大股东不可能有减持的可能。200503发行A股得到3亿元，而华电增持花了1.3亿元，实际只得到1.7亿的融资。发起人现在拥有者华电是冤大头，对于北盘江项目200亿的投入，1.7亿元没什么意义，因此做大做强，这个壳值钱。象广发证券通过延边公路上市。

2005年干旱业绩可以达0.3元/股,2006年主是干旱,但更重要是火电全部计提.

2007年及以后不可能亏损!目前没的技术可言.水电这么小的盘子,与这么大的项目,可以放心持有.

通过送股做大盘子后，再与更大的乌江电力整体上市（贵州水电就这两家公司，乌江股本10亿）这个题材，大家注意，先是送股，再整体上市！



预测：黩源电力股价 70元（自身）-140元（整体上市）为正常值。



二、主力分析

1）股本：

1.4亿的总股本，华电第一大股东持有1865万股，另外通过二级市场购得流通股1684万股（乌江电力）；

流通股9822万股，实际上3200万股中2006年12月解禁法人股2600+600万职工股，因此在外可流通的6600+600=7200万股

另一方面十大流通过股东就占5000万股，也就是说外面只有4822万股给主力。

2）业绩与成长：

社保资金进入，且2006年亏本，说明他们全面调研过，社保是保命钱，绝不能买没前景的股票，2006年亏损，却有钱分红，国有企业不同于民营，捞一把就跑象东方集团。

3）K线中的走势

200611-200701主力手法明快，200701-200704业绩亏损洗盘，以后不会亏损了（2006年水电51万KW，2007年10月有100万KW投产（整个项目200万KW），中国核电目前也只有800万KW，你就知道项目有多大）

4）银行级杠杆

股东权益4亿左右，而总资产26亿，加上200710北盘江投入200亿元（35%控股），这样约有100亿的资产用于生钱， 4：100=1：25

以民生银行20070331计总资产7000亿元，权益200亿=1：35

一个人有25个工人；从黔源电力经营分析，欠债不仅是低息，而且是发改委批示的，没有加息风险，加上很多银行都想给他贷款，黔源还在考虑更低的息。（来自经营分析F10）




三、特大项目2007下半年将不断地投产

2006年12月公司总装机容量63.4万千瓦，其中水电装机51.9万千瓦，火电装机11.5万千瓦，水电装机占公司总装机的81.86％。公司发电量主要以水电为主，贵州水电具有很强的季节性，发电高峰期集中在每年5-10月，来水量多少是水电发电企业盈利好坏的重要因素。2007年火电关机（且已在2006年全部计提）！

2007年10月，公司控股开发的百万千瓦级光照水电站首台机组将建成投产；2008年将实现光照水电站104万千瓦机组全部建成投产；“十一五”期间，还将实现公司控股开发的北盘江董箐、马马崖等大型水电站和芙蓉江清溪、沙阡等中小型水电站全部建成投产，届时公司可控装机容量将超过300万千瓦，实现公司的快速发展。随着新电站的不断投产，公司发展规模和经济实力都将实现快速发展，抗风险能力也将逐步增强。

光照水电站装机104万千瓦，目前正进行大坝、厂房施工，计划2007年10月首台机组投产、2008年全线投产，设计年发电量为27.54亿千瓦时。（黔源占35%股份）

贵州北盘江电力股份有限公司负责开发北盘江流域光照、董箐、马马崖三个大型水电站35%权益，贵州北源电力股份有限公司负责开发芙蓉江流域鱼塘、清溪、牛都、沙阡等中小型水电站。

光照水电站装机104万千瓦，被列为“西电东送”第二批开工项目，于2006年12月8日获得国家发改委项目核准。2004年10月22日实现大江截流，目前正进行大坝、厂房施工，计划2007年10月首台机组投产、2008年全线投产，设计年发电量为27.54亿千瓦时。该电站总投资69亿元，截至报告期末，累计完成投资26.16亿元，2007年计划投资25亿元。

董箐水电站装机88万千瓦，2006年11月15日实现大江截流，目前正进行大坝、厂房、溢洪道、引水系统开挖等工程，预计2008年首台机组投产、2009年全线投产，设计年发电量为30.26亿千瓦时。该电站总投资47亿元，截至报告期末，累计完成投资10.93亿元，2007年计划投资16亿元。

马马崖一级水电站装机51万千瓦，计划2010年建成投产，目前正进行前期工作。该电站总投资30亿元，截至报告期末，累计完成投资7,747万元，2007年计划投资8,000万元。

鱼塘水电站装机7.5万千瓦，两台机组分别于2005年10月、2006年2月建成投产，年发电量约3亿千瓦时，目前正进行土建收尾和环境整治工作。该电站总投资近6亿元，截至报告期末，累计完成投资5.44亿元，2007年计划投资4,700万元。

芙蓉江流域清溪、牛都、沙阡等水电站均在做前期准备工作。

公司对公司未来发展战略和经营目标的实现产生不利影响的风险因素

北盘江干流上的三个电站均属于大型水电站，投资规模较大，近几年将是投资高峰期，对公司将构成较大资金压力，项目资金缺口较大。

为加强建设资金筹集，努力降低融资成本，公司采取了以下措施：

①光照水电站项目已于2006年12月8日经国家发展和改革委员会发改能源【2006】2750号文《国家发展改革委关于贵州北盘江光照水电站项目核准的批复》予以核准，为该项目的后续资金来源提供了有力的保障；

②2004年3月，公司与中国农业银行贵州省分行签订了授信100亿元的银企合作协议；2004年7月，公司与中国工商银行贵州省分行签订了50亿元的银企合作协议，为项目的建设创造了较好的融资环境；

③公司目前使用的各商业银行的贷款利率均为基准利率下浮10%，在一定程度上降低了融资成本；

④为进一步拓宽融资渠道，公司正抓紧争取比银行利率更低的信托资金的支持。

（以上数据全部是黔源电力公司经营报告F10都有）

四、2006年与2007年及以后盈利情况，从市盈利看股价

l 2006年年度经营

产品 收入 成本 利润率（%） 主营业务分行业情况

电力 31,085.90 22,565.00 27.41

其中：水电 18,455.27 10,270.84 44.35 %

火电 12,630.63 12,294.15 2.66%

2006年，贵州遭遇特枯年，三岔河流域来水仅占多年平均值的57.3%，是有水文记载资料以来的最枯年份，对公司水电生产造成极其不利的影响。

1、普定电站水库全年实测入库水量为21.83亿m 3，比上年同期减少18.48%，仅占设计多年平均来水量的57.3%；报告期普定水电站完成发电量2.45亿千瓦时，完成全年发电计划的76.61%，比上年同期减少12.58%----3.2亿度

2、引子渡电站水库全年实测入库水量为23.83亿m 3，比上年同期减少27.32%，仅占设计多年平均来水量的53.98%。；引子渡水电站完成发电量4.93亿千瓦时，完成全年发电计划的58.01%，比上年同期减少30.74% 9亿度。

3、鱼塘水电站地处贵州北部芙蓉江流域，与重庆毗邻，受重庆地区百年不遇特大旱情的影响，芙蓉江流域来水情况也极不理想。鱼塘电站水库全年累计来水量为20.13亿m 3，较多年平均来水量偏少13.97亿m 3，仅占设计多年平均来水量的59.03%。受来水情况影响，报告期鱼塘水电站仅完成发电量1.92亿千瓦时，占全年发电计划的64％。 3亿度

除水电发电量大幅减少外，2006年火电发电量也有所下降。水城发电厂2005年发电量为8.2亿千瓦时，利用小时达7,130小时，创历史最高水平，但同时也导致2006年安排水城发电厂两台机组进行计划检修的时间较多。另外，由于2006年8月2日水城电厂2#主变遭受雷击损坏，导致2#机组停运抢修，至10月18日才恢复运行。以上原因严重影响了公司火电发电量，水城发电厂全年累计完成发电量仅6.49亿千瓦时，完成全年发电计划的83.2%，比上年同期减少20.89%。（2007年关了）

l 2007年度经营工作计划

（1）完成发电量16.5亿kWh（其中：引子渡电站8.5亿kWh，普定电站3亿kWh，鱼塘电站3亿kWh---三水电厂装机51万KW，光照电站2亿kWh）；

（2）实现销售收入2.88亿元；今年的汛期到了,将大大超出此收入.



l 推算2008年

目前普定，引子渡，鱼塘共51万KW 发电15亿度，收入3亿元，利润44%，1.3亿元，利润5000万元；（另外新项目1、光照：104万KW，发电27亿度；2、董箐水电站装机88万千瓦，设计年发电量为30.26亿千瓦时。3、马马崖一级水电站装机60万千瓦，计划2010年建成投产18亿度。）

2008年光照 5.4亿元收入*35% 利润 5.4*35%*40%=7200万元净利润

2009年董青 利润 8000万元；2010年马马崖 利润 4800万元

因此，

2007年业绩 0.15-0.5元/股

2008年净润1.2亿元 0.8元/股

2009年2亿元 1.5元/股

2010年 2.5亿元 1.8元/股

黔源电力投资分析报告(一)

大家好,我的网名是179,来自贵州省六盘水市,目前在六盘水烟草专卖工作,很高兴能通过此论坛与大家做更多关于公司发展前景的探讨,也希望能够在这里结交更多的朋友.
本人目前持有公司的股票,自演不惭算是个大户吧,由于地理方面的原因,我对公司的了解可能要相对大家多些,公司已建和在建的电站我都去过,我家离公司的引子渡电站不太远,这些日子经常去那看看来水情况,很让大家羡慕吧.
接下来我将向大家介绍一下本人拟写的黔源电力投资分析报告,希望与大家进行深层次的探讨:
一.行业前景:电力行业随着我国经济建设的不断发展和居民消费水平的不断提高,在未来相当长的一段时间里,国家对电力的需求都将逐年稳定的增长,从而也会推动电力行业不断的发展,当然目前我国在电力体制方面还很不完善,今后行业内面临的很多改革都将对电力生产企业构成影响,我在此重点分析一下将来电力竞价上网对公司的影响,竞价上网顾名思义就是电力生产企业将生产出来的电力产品向电网公司报价,电网公司将根据各公司报价的低位排序选择购买,报价低的企业肯定会得到电网公司优先全额的购买,而那些报价高的公司在目前电力紧张日益趋缓的背景下,恐怕连生存都有难度了,竞价上网比的就是谁的生产成本低,成本越低竞争力就越强,从目前的度电生产成本来看,大中型水力发电企业的生产成本最低,其后的小水电和单机容量在30到60万千瓦的大型火电企业竞争力也很强,而那些10几万千瓦以下的小机组终将避免不了被淘汰的命运.好,我下面重点分析一下公司在竞价上网中的地位,公司所在的南方电网从一年多以前就开始了每月一次的模拟竞价上网,从模拟的数据来看,南方电网中报价最低的是贵州省,而在贵州省内公司的报价按低位排序是在第二位,排第一的是乌江水电,由于两者众所周知的关系,他们之间几乎不会存在竞争,由此分析,公司在将来实施的竞价上网改革中,将成为不但是贵州,也将是整个南方电网中最具竞争力的企业之一.(待续)
。
二.行业细分:公司属于电力行业当中的水力发电行业,水力发电在世界范围内都是被公认的朝阳行业,属于稀缺的清洁能源,永久性的可再生能源,而且水电站具有一定的不可复制性(以贵州省为例,贵州省内所有的大中型水电站,在十一五其间都将被开发完毕),而且国家对于水电行业的发展也是一向都给予支持的,因此我国的水力发电行业前景勿庸置疑.在我国,最适宜开发水力发电的省份包括四川,云南,重庆,贵州,广西等,但因地理位置和开发难度的不同,各省份水电站的造价成本也不尽相同,以四川和贵州相比,前者每万千瓦的造价要比后者高千万还多,公司控的北盘系列电站就具备明显的成本优势,每万千瓦的造价都在6000万元左右,而且形成的阶梯电站在发电量上要高于单体电站的30%以上,性价比相当明显.
接下来我再对目前国内上市的水力发电公司做一下介绍,目前A股上市公司中包含水力发电的企业有600900长江电力,600236桂冠电力,600868梅雁水电,600995文山电力,600969郴电国际,000966长源电力加公司等,除前两者外,其余的企业所包含的资产都是些小水电项目,于公司没有什么可比性,因此我们就将长电,桂冠和公司做一个全方位的比较,首先我们来看一下三家企业的发电成本和上网电价,从发电成本来看,长电在全国范围内都是最具优势的一家,桂冠和公司都不及之,再看上网电价,桂冠较高,随后是公司,长电稍低,然后我们在来计算一下三家企业的每万股股份中所含的装机千瓦数,长江电力目前的总股本是82个亿,目前总装机是700万千瓦,桂冠是股本13.5个亿加部分可转债,装机150万千瓦,其中含水电80万千瓦(我们按其总股本一半7亿来计算),公司的总股本是1.4个亿,目前水电装机50万千瓦,最后计算三家公司万股的装机分别为长电85,桂冠114,黔源350,大家可以看到,公司在装机比上是长电的四倍多,是桂冠的三倍多,虽然乌江三岔河的来水量无法和长江相比,但两者间四倍多的差距是否合理,我不好做出结论,大家自己来判断.最后我们来分析一下三家公司的发展前景,我认为三家公司不论是从装机规模还是从资产质量来看,都是行业内比较优质的,将来的发展前景都非常看好,但我们做投资的,肯定要从中选出性价比最好的一家,长江电力的发展前景很光明,其大股东三峡总公司将来将把全部的装机置入长电,届时其装机容量将是现在的三倍,达到2000万千瓦以上,其水电龙头的地位无人可动摇,而桂冠背靠颇具实力的大唐发电,后者将把红水河上的龙滩和岩滩两座大型水电站装入桂冠,到时其水电装机也将是现在的好几倍,最后来看公司,公司将来装机的增长主要是靠公司旗下的北盘水电开发的光照董箐等电站(35%)和芙蓉江系列小水电,开发完毕后公司总的权益装机将达到180万千瓦左右,是现在的三倍多.好了,从上我们可以清楚的看出三家公司的发展前景都很好,但我要请大家注意的是,长电和桂冠将来新增的装机都属于要向大股东收购的资产,目前水电每万千瓦的收购价格在7500万元左右,将来肯定会更高,而公司所有的项目都为自建电站,北盘项目的造价都在6000万左右,与前两者相比具有明星的成本优势,而且前两者收购资产都必需选择增发等形式,必然会增加股本摊薄利润,可能有人会说,公司将背负大量的银行贷款,财务费用会相当高,但我要让大家比较了,如果公司让你选择是增发好还是贷款好,结果不言而喻.综上而论,投资水电行业首选黔源电力
六,合并重组:最后我们来分析一下乌江水电可能进入的问题,我们先看乌江水电的实际控制人为华电集团(51%)和贵州金茂(49),股权结构比较简单,而且乌电与公司的第一大股东都是华电,另外乌电通过二级市场收购了公司1600多万股票,与华电一起成为公司的实际控制人,乌电目前的财务状况也很一般,所建电站的大部分资金都是来源于银行贷款,从某种程度上来说乌电应当有比较强烈的融资冲动,而通过证券市场融资不失为一个比较良好的途径,况且二级市场和广大的公司流通股东们对于乌电的进入也是举双手赞成的,根据华电的实力,乌电合并公司通过证监会的审核应该不成问题.
但目前即使乌电有意合并在具体操作上也有许多难点,其一为乌江本身方面,乌电的控制人有两家,分别为华电和贵州金茂,虽然华电控股,可是后者的态度也是很重要的,但我认为如果是为了公司长远发展,二者达成共识应该是不难的,再有就是公司目前的股本结构太特殊,实际控制人有三家分别为华电.国投和贵州省国资委,其三家目前的关系本人不得而知,但现在的情况是,由于公司今年的亏损,乌电要想进入只有向大股东定向增发,与很多公司向基金等机构的增发有很大的不同,具体可能存在的分歧是如果增发的话向谁增发,只有乌电或者几家按比例?(估计象乌电这么好的资产华电肯定不愿意多分给别人)再有就是选择增发还是合并,如果只是增发的话收购的肯定是乌电的某个或某几个电站,乌电和华电肯定是要拿电站资产作为出资,那么国投和贵州省国资要么选择不参与,参与的话只能选择以现金形式,我认为要想形成统一意见比较麻烦.要么就是选择合并,参考上港,中铝的模式,华电把乌江水电的资产与公司的资产合并上市,回购公司的流通股加现金选择权,按目前的流通股本,估计花费到不了10个亿,用此方法国投和贵州国资手中的资产也会得到一定的增值,各方面比较容易达成协议,所以我认为,如果乌江有意进入的话,合并为最佳的选择.
只要乌电再控制公司,合并就随时都有可能发生,不过也许会很快,让人出其不意,也有可能时间会很长,明年或者更靠后,也有可能永远都不会发生,但我们手中的股票含有此概念,对我们决对是有利的,就算他妈的(鸟电)不进入(不好意思,还是比较气愤),我们也要用坚定的信念伴随黔源度过这两年痛苦的成长期,相信回报也会不菲,要是乌江老大随人愿选择合并(合并就尊其为老大),那我们就准备好做个爆发户吧,按共/产/党的话正所谓是.
好了,今天写的太多了,以上只是我个人对公司粗浅的分析,为的就是要提出来与大家探讨,不对之处望大家不要指责,更不要以此作为入市的依据,股市有风险,投资需谨慎.
谢谢大家,通过持股黔源结识了大海水手等长期看好公司未来发展的朋友,希望将来能有更多朋友的加入.

四. 价值分析:经上节的计算得出公司2010年的业绩为2.6元左右,我们为其2010年的股价做一个估值,按市场成分股的18倍市赢率计算为46.8元,按与国际接轨水电股23倍计算为59.8元,按国内目前给予水电股平均的28倍计算为72.8元,按目前中小板35倍以上的市赢计算为91元,(如果这其间公司不分红送股,以公司实际能正常流通的5000万左右的股本,2010年后连续三年来个10送5以上的高分红,基金锁仓后把股价推上百元的希望绝对存在)
如果我们能再看的长远些的话,公司2010年以后将将由爆发式增涨过度到平稳增涨期,随着每年偿还一定数额的贷款,公司的财务费用将逐年的减少,而且随着电力体制的完善,公司的竞争能力将充分的被体现出来,公司的上网电价提升的空间相当大,所以公司在这期间实现每年5%以上的复合增长是完全有可能的,公司下一个赢利爆发增长点是在2017到2019年左右,到时公司20年期的银行贷款将全部还清,届时公司的财务费用支出将为零,而且每年15亿元以上的现金流将给公司带来大量的利息收入(银行利率越高越好),估计到时电力市场已接近饱和,公司也没有什么好的项目投资,每年给予股东们大把大把的派现,数量金额将相当可观.再以后的2040年左右,公司电站的折旧将全部被提完,而电站机组仍可无限期运转(欧美和印度等一些国家20世纪六七十年代投产的水电机组现在仍在正常发电,以现在的工程建设质量,水电站正常运转个六七十年应该不成问题,不过我想到那时我们大都已经不在了,不过我们可以将手中的股票可以传给子辈孙辈们,让他们一路拿下去,(直到大坝被洪水冲垮)/////本段评论带有一些本人的幻想色彩,谨为博得黔源股东们的一笑,看了半天的数据,让大家轻松一下 分享到新浪微博