贵州茅台入市时机的选择

    2009年度，贵州茅台实现营业收入96.7亿元，同比增长17.33%，实现净利润43.12亿元，同比增长13.5%；每股收益4.57元。由于其净利润的增幅未能“满足”市场的预期，加上其在2009年年报中预计2010年的主要经济指标时，贵州茅台也只说“实现8%的增长，力争13%以上”，因此被市场“戏责”为“已步入中年危机”、“有意压低利润为换届服务”、“已经走下神坛”等等。而与之相呼应的，则是其股价自春节之后开始的持续下跌。

    市场的“戏责”真的就那么合理吗？本博以为不见得。因为贵州茅台酒的特殊工艺，即从投料到出商品酒大约需要6年的时间，其中制曲及贮存约一年，制酒生产约一年，生产的新酒陈酿约三年，勾兑后再贮存约一年，因此，2009年度的业绩如何，其实早在约5年前就已基本上锁定了。也就是说，由于从制酒开始到销售约需5年时间，因此2009年的销售收入对应的是2003年的生产量。而2003年度，茅台酒及系列产品的产量为11794.49吨，只比2002年的系列酒产量10686吨增长10.37%。既然2003年的产量并没有较大幅度的增长，尽管其价格仍在上涨，但是又怎能预期2009年的净利润会有较大幅度的增长呢？市场部分分析人士认为贵州茅台的当年产量在增长，则当年的销售收入也理应增长，只不过是拍脑袋的想当然罢了，殊不知贵州茅台从制酒到销售，还有一个“五年的时间差”。

    由上述的思路，本博认为也就可以以贵州茅台的年报所披露的历年生产数据并以此作为一个最重要的线索，同时结合其市场销售价格上涨的情况进行具体的分析，来判定其投资或投机的较佳入市时机了。

    贵州茅台2001年8月27日上市，发行价31.39元/股。主要产品为53、43、38、33 度“贵州茅台酒”；80 年、50 年、30 年、15 年“陈年茅台酒”；“茅台王子酒”、“茅台迎宾酒”等茅台酒系列产品。据其2001年发布的《招股说明书》记载：2000年底时，其总资产为12.6886亿元，净资产4.4397亿元；2000年销售茅台系列酒3531.41吨，销售收入11.14亿元，利润总额4.46亿元，净利润2.511亿元。

    以2000年销售量3531．41吨即7062820斤进行推算时，则每斤酒(或者说每瓶酒)的平均销售价格就为146.04元/斤，同时每斤酒的销售净利润约为35.55元，即每斤酒的销售净利润率为24.34%。

    2001年年报披露：共生产茅台酒系列产品8610 吨，销售茅台酒系列产品5204.46 吨，即销售量只为当年产量的60.45%；实现主营业务收入为161804.66 万元，净利润32829.07 万元。以此计算，则10409320斤酒的平均销售价格约为155.44元/斤，平均销售净利润为31.54元/斤，即每斤酒的销售净利润率约为20.29%。

 2002年年报披露：共生产茅台酒及系列产品10686吨，销售茅台酒及系列产品5323吨，即销售量只为当年产量的49.81%；实现主营业务收入为183489.83万元，净利

润37679.85万元。以此计算，则10646000斤酒的平均销售价格约为172.36元/斤，平均销售净利润为35.39元/斤，即每斤酒的销售净利润率约为20.53%。

    由上可知，贵州茅台上市之后，其系列酒的销售净利润率与上市之前的2000年数据对比时，其每斤酒的销售净利润率实际上下降了约4个百分点。而该三年内(2000—2002)平均每斤酒的销售价则格呈上升趋势，2001年比2000年上涨约6.4%，2002年比2001年上涨约10.89%。

    由于贵州茅台上市时募集的资金中收购了集团公司1000吨老酒，并应在2005年前全部收购完毕(其中2001年收购800吨，15325万元；2002年收购1200吨，23907万元；2003年收购1200吨，24863万元；2004年收购1100吨，23703万元)，因此贵州茅台上市后至2005年度内，其业绩的增长应与收购老酒之后的销售有一定的关系。

    但从2003年度的年报开始，贵州茅台在年报中就只披露其产量数据，而不再披露其销量数据了。其具体披露的各年度相关的主要数据如下：

 2003年共生产茅台酒及系列产品11794.49吨(比2002年增长10.37%)，实现主营业务收入为240101.79万元，实现净利润58674.48万元。

 2004年共生产茅台酒及系列产品15010.49吨(比2003年增长27.27%)；实现主营业务收入300979.35万元，较上年同期增长25.35%；实现净利润82055.40万元，

较上年同期增长39.85%。

 2005年共生产茅台酒及系列产品15953.55吨(比2004年增长6.28%)；实现主营业务收入393051.52万元，比去年同期相比增长了30.59%，主营业务利润

271316.34万元，比去年同期增长了26.20%；实现净利润111854.16万元，比去年同期增长了36.32%。

 2006年共生产茅台酒及系列产品17095.62吨(比2005年增长7.16%)；实现主营业务收入489618.69万元，同比增长24.57%；主营业务利润353030.75万元，同

比增长30.12%；实现净利润150411.68万元，同比增长34.47%。

    2008年共生产茅台酒及系列产品25077.96 吨(比2007年增长24.06%)；实现营业收入824168.56万元，同比增长13.88%；营业利润539038.49 万元，同比增长19.12%；实现净利润379948.06 万元，同比增长34.22%。

    2009年共生产茅台酒及系列产品29269.18 吨(比2008年增长16.71%)；实现营业收入966999.91万元，同比增长17.33%；营业利润607552.05 万元，同比增长12.71%；实现净利润431244.61 万元，同比增长13.50%。

    由于茅台酒的特殊工艺，同时考虑到市场供不应求的状况，可以合理地假定当年生产的茅台系列酒在5年之后可以全部地实现销售。由此简单推算时，则2007年的销售量所对应的就是2001年的产量，同理，2008年、2009年的销售量就分别对应于2002年、2003年的产量。

    根据其年报数据，2001年共生产了8610吨茅台系列酒，而2007年实现的营业收入为723743.07万元，营业利润452534.1 万元，净利润283083.16万元。以此推算，则17220000斤酒的平均销售价格约为420.29元/斤，平均销售净利润约为164.39元/斤，即每斤酒的销售净利润率约为39.11%。

    同理，2002年、2003年分别生产了10686吨、11794.49吨茅台系列酒，则2008年、2009年的平均销售价格就分别约为385.63元/斤、409.94元/斤，平均销售净利润就分别为177.78元/斤、182.82元/斤，即每斤酒的销售净利润率分别为46.10%、44.60%。

    从上述近三年内的数据，可以得出近三年内平均每斤酒的销售价格约为405.29元/斤，平均每斤酒的销售净利润约为175元/斤，平均每斤酒的销售净利润率约为43.18%。

    2009年12月，贵州茅台发布自2010年1月1日起上调出厂价格，平均上调幅度约为13%。其中茅台53度50年出厂价已由5899元上调至9999元，涨幅达70%；茅台53度30年出厂价由3599元上调至4999元，涨幅39%；茅台53度15年出厂价由1969元上调至2599元，涨幅32%。

    由上，根据前三年的平均数据，可以合理地推测2010年茅台酒的平均销售价格约为460元/斤，而其平均每斤酒的销售净利润率则可以保守地预计为45%。

    那么，根据其以前的年报数据，则2010年-2012年三年内就将要分别销售2004年—2006年的产量即分别为15010.49吨、15953.55吨、17095.62吨。而仅以上述推测的460元/斤、销售净利润率45%计算时，则2010年—2012年三年内的销售收入就将分别为138亿元、146.77亿元、157.28亿元，对应的净利润就分别为62.1亿元、66.05亿元、70.776亿元。按其目前总股本94380万股计算时，则其每股收益就将分别约为6.58元、7元、7.5元。按25倍市盈率时，则其股价就可分别达到约165元、175元、188元；而当市盈率为30倍时，则其股价将分别约为197元、210元、225元。

    由于2004年的产量15010.49吨比2003年的产量11794.49吨增长了27.27%，即有较大幅度的增长，因此，也可以合理地预期2010年的销售量也将会有较大幅度的增长，当然其每股收益也就可以合理地预期会有较大幅度的提高。而2011年、2012年则因2005年、2006年的产量增长幅度不大的原因，因此其业绩也就可能不会有较大幅度的增长，但2013年—2015年，则又由于2007年—2009年的产量增长较为明显，因此又可以预期其业绩将会再次出现较大幅度的增长。

    2007年—2009年的年报数据显示，贵州茅台的存货由2007年末的23.05亿元增长至2008年末的31.15亿元、再增长至2009年末的41.92亿元；其预收帐款也由2007年末的11.25亿元增长至2008年末的29.36亿元、再增长至2009年末的35.16亿元，已说明其“积累”日多。5月8日，其控股股东又宣布公开从二级市场增持股票，并自此次增持之日起的未来1个月内，累积增持比例不超过已发行总股份的1%(即约943万股)，这表明控股股东已经认为贵州茅台已到了一个可以投资的价值区域。

    由上而论时，则2010年内恰恰应是择低入市贵州茅台的一个较好的时段区域。

    附：相关图析