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贵州茅台:现金流没撒谎
(2010-04-24 08:43:51)转载 标签: 证券
贵州茅台
预收款项
袁仁国
股票
分类:上市公司分析 (本文发表在《证券市场周刊》2010年第14期)
贵州茅台(600519)2009年的经营业绩逊于市场普遍预期,公司的股价也随着年报的公布而连续下跌,让出了两市第一高价股的宝座。虽说如此,还是有很多人认为这是公司管理层在进行盈余管理,依然看好其未来的发展。我们从现金流的角度来分析贵州茅台的业绩,认为公布出来的会计利润并未低估公司的盈利能力。我们对贵州茅台的竞争环境、发展战略和公司治理也不乐观。
又见盈余管理?
2009年,贵州茅台实现每股收益4.57元,而据Wind资讯,分析师的一致预期为5.12元。面对如此局面,多位分析师在研究报告中称公司在进行盈余管理,而有分析师干脆就将年报点评报告起名为《预收款管理导致茅台业绩再次低于预期》。
至于贵州茅台为什么要这样做,有分析师认为,“管理层通过预收款项等科目来调节利润的动机或许在于今年换届,预计今年70高龄的季总退休、袁仁国成接班人的概率较大,国有企业的性质决定了换届前后公司高管往往有调节业绩的动机。”
我们不妨再回顾一下该分析师对贵州茅台2008年业绩的点评,当时也是认为“预收款项飙升使08年报业绩低于预期”,“茅台公司有意往后挪业绩可能与两个因素有关:08年集团公司已完成百亿销售的目标;确保未来业绩持续较快增长。”
如果分析师的观点成立,那么贵州茅台的管理层似乎有非常多的理由做盈余管理,而这些理由又是分析师们事前难以想到的,于是公司总是可以让市场摸不着头脑。
无论如何,既然贵州茅台被认为孜孜不倦地以预收账款调节利润,我们不妨来分析一下这是否成立。首先要明确的是,这种观点成立的前提是预收账款或者说现金流未经公司管理层人为调节,否则就是空中楼阁。
分析师们之所以认为贵州茅台在隐藏利润,是因为公司2009年末的预收款项急剧增加,见图1。不过,我们也可以发现2007年的情况与2008、2009年正相反,是年末预收款项有较大幅度的下降。
图1:贵州茅台2007-2009年各季度末预收款项
单位:万元
放宽眼界再思考
如果仅从季度间的情况来分析,得出贵州茅台隐藏利润的结论并不为过,不过,我们不妨把眼界放宽看一下最近六年贵州茅台的预收款项变化情况,为了剔除公司经营规模的影响,我们还要结合营业收入一起看。
图2:贵州茅台营业收入与年末预收款项
单位:万元
虽说贵州茅台2009年末预收款项高达35.16亿元,但与其96.70亿元的营业收入相比并不算太高,为收入的36.36%,而2004年末这一比例为34.45%。与2004年相比,贵州茅台2009年营业收入增长了2.21倍,年末的预收款项增长了2.39倍,大致相当。如果以预收款项与收入的比例论英雄,则2006年公司更有可能隐藏了更多的利润。从这个角度来看,贵州茅台的会计利润并未低估公司的盈利能力。
对贵州茅台这样产品“供不应求”的公司来说,预收款项随着经营规模的增长而增长是很正常的。假设2004年末预收款项相对于营业收入34.45%的比例是一个正常值,则2009年末贵州茅台的预收款项应为33.31亿元,实际值多了1.85亿元。但即使这1.85亿元全部转化为公司归属于上市公司股东的净利润,也只能将每股收益提高到4.77元,还是远低于市场的普遍预期。
经营现金流明显减少
很多投资者只关注上市公司的每股收益,其实,应该给予现金流更多的关注。2009年,尽管贵州茅台的(归属于上市公司股东的)净利润增长不够快,但经营活动产生的现金流量净额和自由现金流同比下降,更加不如人意。具体情况见表1,这里我们用经营活动产生的现金流量净额与投资活动产生的现金流量净额相加估算自由现金流。
表1:贵州茅台2007-2009年现金流
单位:万元
2007年 2008年 2009年 2009年同比增长
净利润 296,605 400,076 455,289 13.80%
经营活动产生的现金流量净额 174,330 524,749 422,394 -19.51%
投资活动产生的现金流量净额 -78,946 -99,256 -133,952
自由现金流 95,384 425,493 288,442 -32.21%
从表2中我们可以发现,贵州茅台经营现金流不佳的原因主要是流出的现金增长较快,这其中有税费增加的原因,有员工报酬增加的原因,但我们不能忽视的一点是——销售商品、提供劳务收到的现金只增长了4.27%,低于营业收入17.33%的增幅,这很令人担心。
表2:贵州茅台2008-2009年经营活动现金流
单位:万元
2008年 2009年 同比增长
销售商品、提供劳务收到的现金 1,127,523 1,175,624 4.27%
收到的其他与经营活动有关的现金 24,236 18,589 -23.30%
经营活动现金流入小计 1,151,759 1,194,213 3.69%
购买商品、接受劳务支付的现金 121,472 155,708 28.18%
支付给职工以及为职工支付的现金 80,939 122,931 51.88%
支付的各项税费