（本文发表在《证券市场周刊》2009年第14期）
贵州茅台（600519.SH）3月25日公布了年报，2008年公司实现营业收入82.42亿元，同比增长13.88%；实现归属于上市公司股东的净利润37.99亿元，同比增长34.22%。这份业绩看上去相当不错。毕竟，同行业的五粮液（000858.SZ）净利润同比只增长了23.27%，另据Wind资讯统计，在3月30日前已经公布年报的710家A股上市公司中，只有389家的净利润同比有所增加，增幅在30%以上的公司更是只有187家，仅占26.34%。
虽然如此，在年报公布后，贵州茅台的股价表现却是不能令人满意，其原因值得探讨。在分析的过程中，我们痛感公司信息披露不足，且有盈余管理乃至舞弊之嫌，这为判断公司的内在价值设置了严重障碍。
表1：贵州茅台年报公布后股价与上证指数收益率比较
3月25日 3月26日 3月27日
贵州茅台 -3.93% -1.33% 1.32%
上证指数 -2.00% 3.06% 0.54%
超额收益率 -1.93% -4.39% 0.78%
投资者都笑了
贵州茅台2008年的业绩低于市场的普遍预期，这恐怕是对其股价表现不佳最直观的解释，不过，却很难说是真正的原因。就在贵州茅台公布年报当日，中小投资者们就在网上纷纷发表看法，观点大多相同，其中一篇文章的标题相当直接——《贵州茅台为何隐瞒巨额利润？》。文章的作者认为，“茅台2008年4季度和各项指标同比均出现了大幅下降，这样的年报恐怕令茅台的‘粉丝’们备感失望，不过这只是表象。当中的玄机就体现在茅台的‘预收账款’当中。”
按贵州茅台公布的业绩推算，2008年4季度的每股收益仅为0.70元。不过，投资者另有一本账，“2008年末茅台的预收账款高达29.4亿元，不仅较2008年三季末9.4亿元的预收账款大幅上升20亿元，而且是2007年底11.3亿元预收账款的2.6倍，也就是说，如果茅台将2008年的预收账款维持在2007年底的水平，茅台2008年四季度的销售收入将达到35.7亿元，按2008年茅台48%的净利率计算，每股收益将高达1.8元。”按这个算法，贵州茅台2008年的每股收益为5.13元，而不是公司公布的4.03元。
上市公司隐瞒利润的现象并不少见，但马上就被众多投资者识破实在是有趣。其实，不只是投资者，分析师们更是认识到了贵州茅台“预收账款”的重要性，有分析师在研究报告中特意写道，“请投资者注意的是，公司的盈利预测极易受到预收账款确认因素的影响。”
市场如此在意贵州茅台的预收账款问题，恐怕与公司2007年预收账款大幅度减少使得业绩大幅度超出市场预期有关。2007年末，贵州茅台的预收账款由上一年的21.41亿元减少到11.25亿元，降幅为47.45%，公司方面的解释是“主要原因系加强了物流管理，按计划给经销商发货所致。”时隔一年，贵州茅台的预收账款又猛增了160.93%，公司方面照样有理由解释，“主要原因是经销商预付的货款增加所致。”不过，08年贵州茅台为什么没有按计划给经销商发货呢？
贵州茅台的董事长袁仁国先生日前的一番话可以视为对上述问题的回答，“（贵州茅台为了应对消费终端销售量下降的情况）要求经销商先打款预买酒……茅台酒一般是款到立即发货。这次预买的酒，茅台是一个月一个月的发货，目的是限量保价。”
分析师另有说法
如果袁仁国先生的回答属实，那么投资者所憧憬的贵州茅台2008年每股收益5元以上的情形就不成立。这是因为如果限量保价是贵州茅台当前正确的经营策略，那么由此导致的预收账款大幅增加就不能视为有意推迟收入确认的结果。
然而，分析师方面有不同的说法。有分析师在研究报告中称，“经销商反映，08年11月中旬以后的货物基本上是09年才开票的。”还有分析师说，“出于业绩平滑考虑，自去年11月下旬起公司出货已转开次年发票。”
两位分析师的说法略有不同，相同之处是他们都认为贵州茅台2008年12月销售出去的酒开的是2009年的发票，也就是说公司方面确确实实在平滑业绩。
不过，如此平滑业绩的性质已涉嫌财务舞弊。根据中国注册会计师审计准则，管理层通过凌驾于控制之上实施舞弊的第4种重要手段为“故意漏记、提前确认或推迟确认报告期内发生的交易或事项。”审计准则指南还特意提醒审计师，“虽然这些舞弊手段实施的时间不一定有固定规律，但注册会计师应当特别警惕会计期末，这时往往会集中发生突击实施各类财务信息虚假报告的行为。”
问题是，身为贵州茅台这样大型绩优国企的管理层，为什么要财务舞弊？
不是说只有虚增利润才会给投资者造成损失，隐瞒利润同样有可能。如果有投资者相信袁仁国董事长所说，相信年报披露的信息，并且因为公司的业绩低于预期而卖出了股票，但事后证明事实并非如此，而股价业已大幅升高，投资者当然是受到了损失。
市场分歧在加大
对贵州茅台平滑业绩的动机，乐观者认为“茅台公司有意往后挪业绩可能与两个因素有关：08年集团公司已完成百亿销售收入的目标；确保未来业绩较快增长的可持续性。”而悲观者则认为“为09年的业绩稳定增长埋下伏笔，也从侧面表明公司对于未来行业景气度的判断。”
贵州茅台的管理层在年报中计划2009年实现销售收入增长8%以上，这个目标比以往年度为低。
表2：贵州茅台历年收入增长计划与实际完成情况
2006年 2007年 2008年
计划增长 12.00% 15.00% 11.00%
实际增长 24.57% 47.60% 13.88%
分析往年的计划完成情况，可以发现贵州茅台的管理层在制订计划时相当保守，但大致可以判断对未来一年的景气情况。当然，如果这其中掺杂了太多的平滑业绩因素在内，那么管理层判断的准确程度就要大打折扣。
面对这样的一个计划，投资者恐怕还是难以对贵州茅台2009年的业绩有一个明确的预期。乐观者会认为公司的计划一贯保守，实际增长一定会更好，08年完成情况不如往年是平滑业绩的结果，不必太当真；而悲观者会认为在将2008年相当一部分收入延迟到2009年确认后，公司2009年的计划增长速度仍然低于往年，充分说明了前景不会乐观。
其实，掌握了更多消息的分析师对贵州茅台前景判断的分歧也在加大。有分析师“预计一季度吨酒价格上涨15%、销量增长20%，预计09年1季度真实业绩将大幅增长。”另有分析师则认为，“茅台酒销量自去年三、四季度持续同比下滑后有望于今年一季度同比大幅回升，这主要得益于08年一季度低基数以及公司业绩平滑努力。但我们相信若一季度销售同比增幅未达40%，上半年公司销售收入同比将难见增长。”
Wind资讯提供的资料显示，在贵州茅台公布年报后，有11家券商发布了它们的评级，其中8家维持原评级，3家下调了评级。
信息披露在倒退
如果贵州茅台能够如实地、翔实地向投资者报告经营情况，一定会吸引更多真正的价值投资者；反之，如果信息披露不充分，且真假难辨，则更加符合投机者的胃口。然而，遗憾的是，贵州茅台的信息披露工作有倒退的迹象。
最直观的数据来自公司年报的页数。贵州茅台2007年的年报有83页，而2008年只有71页。
在披露内容方面，市场最为关注的预收账款，2006年年报披露了预收账款主要单位及其与公司的关系、欠款金额、欠款时间、欠款原因等内容，而自2007年起这些内容就都不见了。再如对关联方交易的披露，公司多年来一直向集团购买老酒，2005年年报还披露此项关联交易的价格，自2006年起也不披露了。
又如存货，此前贵州茅台一直在母公司报表附注中披露存货的具体构成，2008年也不披露了。这一内容对分析公司2008年末的行为有一定帮助。具体来说，如果合并报表中存货——库存商品的金额远远大于母公司报表金额，则表明公司将相当一部分产成品存放于销售子公司，有可能是销售政策调整，也有可能是在进行盈余管理甚至舞弊。如果不是这样，则表明预收账款的大幅增加是因为公司的生产进度跟不上。
图1：贵州茅台历年存货——库存商品情况
单位：万元
当然，投资者也可以从另外的途径来作分析，如合并报表与母公司报表间营业成本的差异。如果母公司的营业成本大于合并报表，同样可以说明有相当一部分产成品存放在了销售子公司。2008年贵州茅台合并报表的营业成本为8.00亿元，而母公司报表为8.61亿元，正是这种情况。不过，这显然不如存货的相关数据来得直观。
此外，如果有多组数据互相验证，就更能增加数据的说服力，毕竟，谁也不能保证上市公司的财务数据完全正确。以贵州茅台为例，2008年末存货原值为31.16亿元，计提的存货跌价准备为1,283,984.83元，系对在产品计提。以贵州茅台产品销售毛利率之高，计提存货跌价准备本来就是一件令人费解的事情。不过，如果我们仔细观察，会发现这128万元的存货跌价准备早在2001年末就计提了，此后分文未变，且从2002年年报中就已经披露这是对在产品计提的准备。众所周知，茅台酒的生产周期长达5年，虽然如此，2002年年末的在产品也应该已经转化成产成品了吧？近年来，茅台酒频频提价，原来预计这些在产品完工后销售后会产生一定的损失，提价后还是如此么？还会损失这么多么？
对隐瞒利润金额的一种估计
如果贵州茅台确实隐瞒了利润，那么可能的金额是多少？分析师和投资者大多假设一个合理的预收账款水平，然后倒推真实的销售收入，在这里，我们提供另外一种思路。
年报披露，贵州茅台2008年年末因“合并报表抵消未实现销售存货”而产生的递延所得税资产为45,156,282元，对应的“暂时性差异金额”为180,625,128元。其含义为贵州茅台（母公司）向销售子公司销售产品，其中一部分产品赚了1.81亿元毛利，按25%的企业所得税税率缴纳了企业所得税4516万元。但是，这部分产品销售子公司并没有实现对外销售，因此，这4516万元不应计入合并报表的所得税费用。
从图1中可以发现，贵州茅台合并报表下的库存商品和母公司报表下的库存商品存在差异，在合并报表营业收入最大的情况下，两种报表口径下的库存商品金额应该相等，即不存在母公司已向销售子公司销售、而销售子公司未实现对外销售的库存商品。
因此，我们以1.81亿元毛利除以4季度母公司的毛利率64.09%，估算出这部分存货母公司的销售收入为2.82亿元，成本为1.01亿元；再以1.01亿元成本及合并报表4季度89.47%的毛利率估算出销售这部分存货合并报表的营业收入为9.61亿元。
按上述方法估算出来的金额表明贵州茅台的销售情况确实不乐观。公司报表显示4季度营业收入为17.56亿元，加上9.61亿元为27.17亿元，仍比2007年4季度27.79亿元为少，更少于（我们前面所引用的）投资者35.7亿元的估算额。
这种估算方法成立的前提是贵州茅台（母公司）的库存商品数量处于正常水平，然而正如前面所说，公司2008年年报没有披露相关内容。我们仍然只能估算，以合并报表2008年年末库存商品金额2.62亿元减去未实现对外销售的内部销售成本1.01亿元，得出母公司库存商品为1.61亿元，略多于2007年的1.31亿元（报表数），乐观的读者可以据此另行估计公司2008年的真实销售收入。
袁仁国董事长在接受记者采访时强调，“更重要的是，茅台股份不存在大量的关联交易，不像有的公司操作不透明。”对此，我们深表赞赏。不过，如果公司能够在年报中披露更多的内容，不要让投资者和分析师猜来猜去，那就更好了。
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