全球经济复苏与资产价格膨胀

全球经济复苏与资产价格膨胀

2009-9-25 16:46:52

岭南大讲坛·公众论坛

时  间：2009年9月20日上午

地  点：深圳科学馆三楼会议厅

主  题：全球经济复苏与资产价格膨胀

主讲人：钟伟（著名经济学家、北京师范大学金融研究中心主任）

主持人：张鹏（南方都市报资深编辑）

 嘉宾简介：

    钟伟  著名经济学家、北京师范大学金融研究中心主任，教授，北师大和厦门大学博士生导师，国家外管局《中国外汇》副主编，研究领域：银行风险和人民币问题、宏观经济和房地产金融。

    【钟伟：】

    我过去做过一些经济预测，有时运气好对了，有时说错了，说错了说明我们研究和预测方面还有很多缺陷和不完善的地方，所以请各位警惕学者的发言，接下来我会做很多预测和判断，这些只是从我有限的专业知识，我自己以为这些事情将来有可能发生，但是问题在于我以为的东西并不一定发生，结果总是对的，我们的预测可能是错的，我的判断也没有办法替代各位的判断，因为我没有办法对你们把我的判断信以为真之后所有可能产生好的结果或者坏的结果负任何的责任，这是我为什么强调过很多次，我说学者的义务是什么呢？尽他的专业知识讲实话，而不要鼓噪。我讲完实话，比如说未来的一年之内，10年全年普通住宅价格跌的可能性比涨的可能性大，这是我以为可能发生的事，但是如果你听信我的话，获得利益或者失去利益，我对此并不负责任的，我只是尽专业知识的所能，提醒大家我的判断是什么，并且我只是做可能性的判断，而不是应该如何或者不应该如何的判断，比如说我认为明年的房价可能会跌，我并不知道你们的利益会有什么影响，我不是无神论者，也不是有神论者，也不是唯物主义者，我只是一个大学老师，我接下来讲的就是我以为发生的事，这不能替代各位自己的判断。

    我是证券行业的研究者，还有银行业、外汇和证券市场是我的研究领域。接下来的两个小时，我会讲一个半小时或者一小时四十分钟，留一些时间大家一起探讨问题。我尽量用通俗的语言向大家汇报我的想法。我特别不喜欢的是模棱两可的东西，我宁可清清楚楚告诉大家我的结论是什么，以便于各位在两个季度之后，或者一年之后回过头来看我现在的结论是对的还是错的，所以我经常说我宁可清清楚楚的错掉，也不能模模糊糊的正确，所以我讲的话通常不给自己留什么后路。

    先汇报一下结论，因为一会儿开展的内容大家可能脑子记不住那么多了。第一个结论，次贷危机作为金融危机已经结束了，不存在次贷危机第二波。当然这并不回避次贷危机对实体经济、对就业、对全球的贸易和投资还有延续的影响，但是次贷危机作为金融危机已经结束了。第二个结论，全球经济已经出现了复苏的曙光，其中美国在这个季度就有可能复苏。在今年的第四季度、明年第一季度、第二季度，美国经济甚至有可能达到2%左右的增长，所以美国经济步入复苏的节奏比我们去年预想的要快的多。随之而来的是，最迟到明年上半年，欧洲及日本经济也会复苏。这种全球经济复苏的态势出乎几乎所有研究机构的预料，在此之前世界银行、国际货币基金组织、OECD、联合国贸发署对全球经济的预测都毫无例外的悲观，甚至有一个教授是预测的次贷危机，他从今年3月份到5月份写的文章也显示出这个曾经预测过次贷危机的人，对次贷危机的进展也是过于悲观，所以事情往往出乎绝大多数研究者和研究机构的预料。

    第三个结论，最好的投机机会已经过去了。全球经济在过去半年发生了什么呢？发生在金融领域的事情是资金的避险动机开始减弱，避险时大家买入美国国债规避风险，因为它是资金的避风港。这种避险动机在3月份之后减弱了，但是金融机构对于实体经济进行大规模投资的意愿还不足，避险你不再害怕风险了，所以你不愿意大规模买美国国债，或者不愿意介入美国货币市场，同时不愿意对实体经济、制造业大规模投资，因为实体经济目前的订单、企业效益、开工、设备利用率还不好。在过去的6个月发生了什么呢？这些资金从避险的领域撤出来，没有进入投资，而是进入了投机，所以出现了大宗商品、房地产等等的投机浪潮，中国并不是最出色的投机者，有很多机构比我们投机更好、更厉害。

    第四个结论，全球资金有加速向中国流动的迹象。全球经济步入复苏，次贷危机作为金融危机已经过去了。次贷危机作为金融危机，对08年、09年的中国经济是一件坏事，不是好事，但是我一直顽固地坚持，如果次贷危机推迟三年到五年爆发，这对中国也许是一场灭顶之灾，所以次贷危机总体上爆发于08、09年对中国是不幸当中的万幸，我们躲过了一场劫难，否则中国有可能重复日本的情况，也就是国际资产价格高峰时，泡沫化最重时买入西方的泡沫，让自己吃了很大亏。次贷危机是坏事，但是08年爆发，远远比2012或者2015年爆发要好的多。

    中国经济从今年全年到2010年全年，中国经济的轨迹只有一种可能性，V形复苏。所有我写的署名文章我都认账，所有针对我的采访我都不认账，因为我很少接受采访，可以说90%的采访都是杜撰的。大家有兴趣可以看我在南方周末的文章，这是我生平第一次也是最后一次开每周一次的专栏，三月份到四月份我曾经连续写过两篇文章，关于中国的V形复苏，当时网友都在骂，说钟伟又在为政府歌功颂德了，我不太知道政府喜欢不喜欢我，我估计不太喜欢，我没有义务歌功颂德，我不是党员，团员都不是，我歌功颂德干什么。我三月份、四月份得出的结论是中国经济唯一一种可能是V形复苏，其他可能性都不存在。

    为什么是V形呢？今年经济保八没有问题，明年经济增长超过9没有问题，所以我的口号是今年保八明年过九，今年全年通货紧缩，不存在通货膨胀，明年全年有温和的通货膨胀，但是很少有严重的通货膨胀。所以明年国务院可能会很兴奋，经济增长超过9%，通货膨胀微小。

    我们对资产价格的看法，也告诉大家一个结论，我个人倾向于在证券市场上最好的投机机会已经过去了，我自己认为三季度没有什么机会，四季度有机会，明年全年都没有什么机会。房地产市场，今年第一季度价平量增，第二季度价升量增，第三季度是价格仍然很高，但是量开始平稳有所收缩，在今年年底二手房可能出现转折，到明年第二季度末第三季度初新房的价格也很难稳定住。这是我对资本市场和房地产市场的一些小判断，总结为上面的四点。

    我们从头开始讲全球经济吧。可能因为是公众论坛，大家对宏观或者是对技术性的东西不感兴趣，我可能更多是强调在资产价格这一块。

    全球经济，我们可以看一下为什么你说全球经济金融危机已经基本结束了，不存在次贷危机第二波，美国经济要复苏了，你为什么做出这样的判断，美国经济要复苏，这不是我现在讲的，大概是二三周之前，我曾经写过一篇文章《美国经济已复苏、中国通胀仍无忧》，这是对全球经济的一个判断。我为什么说美国经济复苏、全球金融危机已经过去，首先就是汇率，次贷危机中最坚挺的货币是美元，所以在次贷危机最紧张的时候，主权国家及主要的机构投资者通过买入国债的方式，通过用钞票投票的方式，投了美国政府的信任票，中国政府也同样用钞票投了美国政府的信任票，但是用口水投了美国政府的不信任票。

    次贷危机告一个段落，即将结束了，作为金融危机它即将结束了，美元汇率就开始走软，因此从3月份到现在，美元指数不断下滑，在9月份过去的二周，美元指数大概跌了3%，美元走软意味着美国联邦政府及美联储对美国经济复苏的前景感到明朗、感到有信心，因此目前比较软弱的美元显示出国际投资者将资金从美国货币市场上撤出来，也部分从美国国债市场中撤出来，所以美元开始持续走软了，也显示出软弱的美元对美国制造业和外贸的竞争力是有好处的。美元走软预示着美国实体经济开始有复苏的迹象，这是一个翘翘板。

    再一个就是大宗商品了。资金从国债市场、货币市场撤出来了，还没有进入投资英特尔、微软或者是通用、福特等实体经济大规模的运作，那么资金去哪儿了呢？去了资产领域，主要是去了房地产领域、股票领域、以及大宗商品领域。今年最糟糕时油价低于34美元一桶，目前大概是70美元一桶，油价翻了一番，这是不是意味着全球的实体经济对于原油的真实需求有明显的复苏呢？不是的，美国经济复苏是第三季度的时候，欧洲和日本经济的复苏还没有到来，那意味着到目前为止全球发达国家的实体经济还没有真正的大规模复苏，实体经济既然没有复苏，那原油的真实需求不会上升，油价在过去的半年时间翻一番，我们认为是投机性的因素导致的。除此之外贵金属和黑色金属的价格也在大幅度的上升，这些都是机构投资者的资金流入大宗商品市场所导致的结果。

    美国货币市场的波动也显示出有金融机构不断将资金从美国金融市场撤出来。还有就是银行业、金融机构之间的相互信任回到了正常水平，金融机构之间的流动性回到了正常水平，目前我们有很多衡量流动性的办法，不管用什么样的方法衡量流动性，大致的结论是全球金融体系的流动性大约已经回到了08年9月份雷曼兄弟破产的水平，但是还没有回到07年9月份流动性非常充裕的水平，但是既然已经回到08年9月份的水平，已经说明了金融机构对于危机的反映状态回到了正常。

    第四个证据是美国的实体经济在复苏，我们看这些图表会很绝望的，这是美国实体经济的走势，这是美国经济最近的一两个季度的走势和欧洲经济的走势，这是美国制造业指数的走势。这是美国房地产市场的价格。这是美国失业率的情况，仍然接近10%。四五月份我们要看清楚美国经济是很困难的，但是我还是相信美国经济已经有了明显复苏的势头，这些表现在什么方面呢？

    第一是从环比的角度看，7月份美国制造业的指数第一次出现了环比的上升，上升了0.2%，说明制造业在恢复，经理人采购指数也在明显的恢复。第二是美国的消费在过去的4个月环比虽然是零增长，但是美国的消费还是比较强的，奥巴马对个人的减税政策和小布什的减免税政策还是起到了一定的刺激消费的作用。第三，首次申请失业救济金的人数在过去两个月出现轻微下降，6月份美国首次申请失业救济金的人数一共达到六百七十多万，现在轻微下降到六百二三十万。第四是美国的消费制造业还是有一定的增长，比如说过去两三个月汽车销量同比增长2%左右，笔记本消费是增长了5%左右。第五是美国的外贸在过去几个月在不断改善，贸易逆差在不断的收缩。所有这些指标显示出，甚至包括资产价格，比如说道琼斯指数，从最低跌破7000点，现在回到9000点。美国房价08年均价下跌26%，原来预期美国的房价还会下降5%-10%，但是过去3个月美国商品房销量有所增加，价格基本持平。所有这些证据都显示出美国经济在经历次贷危机的因为冲击之后步入复苏的势头。

    这些是我的结论，因为跟大家的专业研究不太相关，我讲的比较快。这些显示出目前对于全球金融体系再悲观没有什么意义了，你要等次贷危机第二波来你很难等着的，怕就怕次贷危机之后我们低估了美国的实力。举个例子，大家普遍认为高盛、摩根史丹利、美林完蛋了，这是天真的想法，如果国内的学者对美国投资银行业界的能力产生怀疑，这是很大的误解。我在这里放一颗卫星，长则五年、短则三年，高盛、摩根史丹利我相信都会陆续从商业银行当中再独立出来，他们仍然是华尔街的精英，他们仍然是投资银行业界最重要的国际力量，不要认为高盛不再是高盛、摩根史丹利不再是摩根史丹利了，他们的运作、他们对全球资本市场的影响力仍然存在，独立投资银行的模式在不久的将来一定会恢复。

    同样我们再做一个预估，次贷危机之后有没有可能爆发全球性非常严重的通货膨胀呢？这个我没有什么把握，但是对这个问题我表示乐观。在次贷危机最严重的时候，也就是08年的9月份到10月份，09年的2月末到3月初，次贷危机很严重的，那么那个时候美联储，国内的媒体说美联储开动印钞机，或者说欧洲和日本的央行开动了印钞机，采取了定量宽松的炒作，将货币从央行搬到了以商业银行为主的金融机构，也就是在金融危机比较糟糕的时候，金融机构、企业和居民没有什么信心，那么怎么才能让民众、让企业对金融机构有信心呢？央行大量发钞，其中尤其是广义货币MI，将流动性注入金融机构。由于金融机构陷入恐慌，只是停留在金融机构，并没有进入实体经济，所以在最紧急的时候，美联储资产规模扩张了100%以上，大量流动性注入商业银行，而货币的流动速度却大规模的缩减，钱多了，但是大家不用钱，货币流通速度就下来了，随着经济的好转，商业银行现在又开始运作了，又准备正常的进行融资、借贷活动了，因此从5月份开始，美联储又陆续从金融机构当中将流动性往回收了，目前美联储的资产负债表已经比次贷危机最严重的08年10月、11月大大收缩了，预期到今年年底，美联储的退出计划能够使美联储的资产负债表回到了08年9月份持平或者略大一点的水平。这预示着在危机时，中央银行将钱搬到商业性的金融机构，现在危机即将过去了，中央银行又将钱从商业机构搬回来了，那么这种操作是以前没有见过的，提示我们可能是第一次主动运用金融理论拯救次贷危机，并且有可能避免次贷危机之后全球严重通货膨胀的一种曙光。以前政府一救金融危机，接下来肯定是通货膨胀，这次有可能避免，但是有没有把握呢？我没有什么把握，只是乐观的估计，有可能。

    这是我们对全球经济的看法。这是中美之间物价的相关性（见图），由于美国没有通货膨胀，所以我对中国的通货膨胀还是相对乐观的。这是对全球经济增长的预测（见图），可以看出世界银行的预测不太对。这是国际货币基金组织的预测（见图）。这是世界各国主要的机构，或者是主权国家对中国经济的预测（见图），过去的三个季度是发生奇迹的一个阶段，原来很多国际组织认为中国经济增长到不了7%，明年可能会更差，但是现在大多数的国际机构认为中国今年保八没有问题，明年9%也没有什么问题，高盛、摩根史丹利认为中国2010年的经济增长将会超过10%，我们国内有一位经济学家宋国清认为2010年中国经济增长将会高达11%-13%，从一个悲观的极端突然转向了极度快乐的极端。这是国际机构对中国经济增长的预测。

    总结一下，全球次贷危机已经过去了，美国经济开始复苏，这个复苏是什么呢？请注意我用了“耐克复苏”，意思就是猛烈地往下跌，但是缓慢地往上复苏。猛烈地往下跌这是由于危机造成的，缓慢往上复苏意味着经济复苏的过程不仅仅取决于政府和金融机构的努力，更重要取决于实体经济部门有没有真正的技术创新和新的产业集群，如果我们能够观察到类似像IT技术、像互联网、像生物技术等过去20年的重大技术突破，那么美国经济就能够加速复苏，如果没有重大的技术创新和新的产业集群，那么西方经济的复苏必然是持续的、微弱的，实体经济是至关重要的，技术创新是至关重要的，金融机构只是敲敲边鼓。这也是我经常强调经济学家不重要，我说中国这个国家，经济改革、经济成就不决定这个国家的全部内容，因为这个国家除了有经济之外，还有社会、政治、艺术、文化等等，我一直反复说，诗人、画家、音乐家对于中国的贡献、对于人类文明的贡献，也许比经济学家要重要的多，它给人提供了一种精神家园，而经济学是俗学，走不进象牙塔的。就算经济很重要，比精神生活更重要，经济学家对经济的贡献也是微乎其微的，因为对经济作出最大贡献的，第一是企业家，第二是政府官员，第三是劳工，经济学家对经济运行本身所发挥的作用有没有作用，我不知道，到底有正面作用还是负面作用，我也不知道。这是我们对全球经济的一个判断，希望大家保持一定的乐观心态。

    第二个是中国经济。我想讨论两个方面的小问题，一个小问题是次贷危机对中国意味着什么，这也是我反复用的一个词，我说次贷危机对中国和美国意味着不一样的内容。总结起来可以概括为八个字，“美国爆仓、中国空仓”，美国的资产价格巅峰时没有锁住仓位，就像银广夏一样。中国原来准备07、08年蠢蠢欲动，在国际资产价格泡沫高峰时大举购买的，结果我们没有买着，美国的痛苦是真实的，因为资产价格破灭了，两百多万美国人失去了自己的住宅，成为了流民。中国的痛苦一定程度上是真实的，但是很大程度是虚假的，这是一种甜蜜的痛苦，你兜里装着两万亿美金准备买的，但是没有买着，当然没有买着也是痛苦的，但是也有人认为6100点没有买着是真正的痛苦。之所以我们认为次贷危机对中国不是最坏的坏事，首先我认为次贷危机是坏事，但是不是最坏的坏事，我有三个证据。

    第一个证据是金融层面的。再回顾一下07、08年，当时我们的国内金融是什么呢？我们准备推港股直通车等，如果次贷危机推迟三五年爆发，可能我们的港股直通车就推出了，如果这样的话，这些直通车都推出了，就给国内的机构投资者和普通居民提供了国际资产价格在历史相对比较高位时套牢我们的机会。当时我们国内有一家著名的保险企业，它投资了欧洲的一家银行，投资损失率高达98%。这家企业准备在08年第一季度还要再融资，感谢股民们的口水，这家公司的融资没有成功，如果成功这家企业可能今天的财务会有困难。另外有一家国有银行试图用换股的方式，每股72美元换来美国贝尔斯登的股权，感谢监管机构批复很缓慢，拖了六个月没有成，感谢贝尔斯登现在破产了，要不然这家国有银行可能因为这个并购计划受到很大的拖累。中投公司我不清楚具体的财务状况，中投公司在次贷危机之前所进行的投资很难盈利的，不严重亏损就算不错了，感谢次贷危机，在此之后中投的投资变得非常谨慎，而且之后的几笔投资有盈利了。次贷危机推迟三五年发生，我们有可能收购了欧洲一些大银行、美国一些大的投资银行、有可能我们推出了港股直通车、纽约股直通车，让我们获得空前的机会，我们现在的小机会是QDII，现在我们的本金亏损30%，如果次贷危机推迟爆发，我们的损失可能更多。

    第二个证据是实体经济。含义是什么呢？在08年次贷危机爆发的当天我们还在加息，提高准备金，而且中国政府说只有我们才有这种勇气嘛，事后证明这种勇气是错的。在此之前我们的实体经济遭遇什么困难呢？05年7月到08年差不多8月份之前，我们的制造业遭遇的压力是原材料价格不断上升，劳动力成本不断上升，以及人民币不断升值和资金利率不断推高的压力，所以在那个时候的制造业要升级转型是很困难的。当时制造业的升级转型失败的典型例子就在我们广东，腾笼换鸟嘛，所以我们要把低附加值的没有技术含量的加工型的外贸腾笼，将鸟赶走，所以我们在05年到08年，经过地方官员的努力，将笼子腾空了，麻雀飞走了，到现在估计一只苍蝇都没有飞来，这就是实体经济当时所遭遇的巨大困难。而现在我们的实体经济，原油70多美元一桶，总比140美元一桶要便宜吧，虽然过去一段时间铜、钢材价格猛涨之后暴跌，但是怎么着铜的价格和黑色金属的价格还是低，我觉得在今后一段时间还是比较平稳，能够让大家接受的。劳动力的价格也下来了，目前中国的制造业获得了一次真正的升级转型的机会。但是问题是制造业现在的订单不足、开工不足、效益不佳、就业不足，以至于我们现在虽然获得了升级转型的机会，但是企业主们却不敢利用这个机会了。

    第三个证据是宏观调控。宏观调控很简单，在08年之前的三年我们不断在加息，不断提高法定准备金率，这个过程可以延续吗？不可以，我不说太复杂的事，就打一个比喻。08年上半年一年期的流动资金贷款，便宜一点7%、8%，贵一点10%，地下钱庄、高利贷盛行，如果以这么昂贵的资金价格，制造业能做出这么高的利润吗？应该不行。如果制造业做不出类似于07年下半年及08年上半年银行短期和中长期贷款所需要的那么高的回报，那意味着银行业的利润不可维持，因为银行业的利润说到底，根本是来自于制造业的提供，如果制造业只是为银行打工，那银行最后还是有问题的。现在呢？资金价格下来了，法定准备金率和加息至少在明年第二季度之前都不太可能发生，所以宏观调控的方向也改变了，次贷危机从金融层面、从实体经济层面、从宏观决策层面，我都认为它强制性的终止了07年下半年及08年上半年方向有可能一点有问题的政府决策，使我们的经济运行强制性的回到了相对理性的轨道。

    我是一个很唯心的人，我经常说感谢老天爷，07年我们要出事了有一个东亚危机，08年搞了一个次贷危机，所以冥冥中可能有天意，中国委屈了这么长时间，轮也该轮到我们该牛一把了。实际上过去一段时间，我觉得中国的运气比较好而已，并不见得我们的政策决策有非常强的前瞻性。总结一下第二点，次贷危机对中国来讲现在是坏事，但是如果次贷危机推迟三年、五年爆发，我们想想当年的日本，因为当年的日本购买美国的企业、购买美国的国债、买美国的房地产、买美国的娱乐、买全球的艺术品，所以当时日本商人很多都说购买美国，购买美国的结果是什么呢？买帝国大厦，索尼购买了哥伦比亚娱乐公司，不值钱，买了梵高的向日葵，目前再拿这幅画去拍卖，也达不到20多年前的一亿美元的高价，所以日本在那次国际化的扩张中有很深重的机会。中国这次没有这个机会去重蹈日本的覆辙。

    强调一下，中国经济V形复苏。为什么我会这么认为呢？美国经济遭遇次贷危机，因此相当于遇到严重的车祸，躺在地上起不来，既然是病危就要打强心针，这就是小布什的经济拯救方案，以及奥巴马的经济复苏方案。这些方案加起来投入的钱大概1.4、1.5万亿美金左右，占到美国GDP的10%。中国政府没有遭遇次贷危机，所以我们并没有遭遇车祸，躺在地上进入病危状态，中国经济是一个胃口很大的壮汉，我们在次贷危机之前已经习惯了每顿要吃两斤米饭，结果次贷危机来了，供应不足，每次吃不到两斤米饭，只能1.5斤了，所以中国经济饿着了。比如说产能，我们的产能在次贷危机之前利用率大概90%多，但是次贷危机之后外部订单大幅度缩减，所以我们的产能利用是68%-70%，企业一切都正常，就是没有订单。那怎么办？所以我形容是中国经济在次贷危机当中饿着了，那你就忍一忍饿嘛，从来企业没有饿死的只有撑死的，中国经济也一样嘛，但是中国政府一看不对啊，你饿着了，也打强心针，而且强心针的力度比美国更大，4万亿的经济刺激方案加10大产业振兴规划，以这个规模大约相当于08年GDP的11%、12%，这还没有考虑到中央一决策，地方层层加码的情况。我们只是摆动放慢的趋势，就这样经济刺激，肯定就亢奋，一亢奋经济就上去了。

    在年初的时候，我们预期中国经济增长是，1、2、3、4季度分别是6、8、9、9，到了现在8、9月份的时候，我们修正一下预期，中国经济四个季度的增长分别有可能是6、8、9、10。第三季度的经济增长有可能超过9%，达到9.5%、9.6%，第四季度的经济增长有可能接近11%。这是我们对四个季度经济增长的看法。对具体分项目的细节，可能对了解经济学的人有用，不了解的就听一下吧。首先是投资，今年全年的投资增速大约在29%-30%，其中投资在今年的7月份已经见顶，环比见顶了，所以7月份之后中国投资增速在缓缓的下滑。明年我们估计固定资产投资增速大约23%-25%，后年会进一步滑落到20%左右。这个减速我们是指的同比。第二是消费，消费在过去6个月环比增长是0，消费的同比增长是15%，实际增长是16.5%，预期在未来两个季度消费环比增长仍然是0，但是消费的同比增长仍然在15%左右，这仍然是很强的。对于外贸，我们预期今年第三季度开始外贸环比明显复苏，第四季度开始外贸环比向上，大约在今年第四季度结束，进口恢复0以上的增长，大约在明年第一季度结束，出口复苏0以上的增长。出口的增长大约是-15%，明年出口增长是+20%，所以外贸现在最糟糕的时候已经过去了。物价，今年CPI，零售这一块，全年平均是-1.5到-2.0，PPI五是-7、-8，明年CPI大约是3%-5%，PPI现在还难以判定。

    既然是这样的话，今年8%的增长，明年9%的增长，以截至划一下时间，划到明年第四季度，从08年第四季度一直到2010年第四季度，中国经济增长所走的轨迹是什么呢？V形复苏，非常明显的V形，没有什么可争议的。请大家不要怀疑这个结论，GDP增长是一个总量的概念，而不是一个结构的概念，它是一个速度的概念而不是一个效益的概念，所谓是总量而不是结构，就算形成了产能过剩，你只要砸钱，经济GDP还是会增长的。所谓是速度概念而不是效益的概念，上哪一个项目亏损没有关系，经济照样增长。举一个例子，家庭主妇在家里做饭和做菜，如果老公给老婆支付家务劳动的钱，GDP增长。如果我们将楼拆掉了再盖，经济也会增长。所以不是在速度，而是质量上。

    改革开放以来中国经济平均增速是9.8%，以日本、韩国都不用持续30年10%的增速，他们仅仅是持续了15-20年8%以上的增速，他们就成为人均GDP超过一万美元的发达国家了。咱们创造了很大的奇迹，持续增长了30年，还是人均GDP三千美元的中等偏下收入的国家。所以对GDP的增速不要怀疑，速度是可以达到的。

    中国经济V形反转有什么特点呢？我概括为四点。

第一，V形复苏。第二，消费增长快于投资增长，这是今后的动力来看，第三产业快于第二产业。2010年来看消费增长还是很强的，但是2010年来说第三产业不可能比第二产业强的，三产强于二产这是不可持续的。第三是中进民退，这个国家有没有强劲经济增长的余地，在于这个国家有没有形成对企业家尊重和保护的习惯，企业家是这个国家经济增长很重要的源泉和发动机。实际上我是很善意讲的，比如说03年非典，我当时是谈谈非典与中国的经济，当时的说法是保八望九，也是大家认为我替政府歌功颂德，批评了我，但是事实上2003年中国经济增长回过头看超过了10%，仅仅是因为政府目标当年定7.2%，我们居然在非典时预测中国经济将坐八望九，看起来过分了。学者要根据专业研究，老老实实讲实话、讲可能的趋势就行了，至于说讲的话是对的还是错的，对别人有利还是不利，我们来不及考虑的。你说股价要涨要跌，我哪儿知道你现在有股还是没有股呢，或者说房价涨或者跌，我怎么知道你有房还是想买房呢。   

第二，国进民退、大进小退，首先是要尊重企业家，企业家就算是减税漏水，就算是克扣工人工资，这个企业家有没有社会价值呢？是有的。他偷税减税只要交了税，对政府来讲就是税收，如果没有企业家税收是有和无的问题，现在是多交少交是多少的问题，对工人来讲如果没有企业家，那么他是有工作没有工作的问题，只要不是像黑煤窑那样的强制雇佣，也就是工人对工资不满意，随时可以拍屁股走人，是自由雇佣制度。那么在这样的情况下，克扣工资那是工资多与少的问题，而如果没有这个企业家，就是饭碗有无的问题。因此即便你作为一个企业家，你是偷税漏税的，你总是克扣工人工资、总是想以次充好的，也是有社会价值的。

    反过来说，哪一个企业家没有克扣工资、偷税漏税、以次充好的冲动呢？关键是政府有没有法规抑制企业家这样的冲动。在大进小退、国进民退的过程中，富可敌国的意思是什么呢？你过于富裕，以至于你是国家的敌人。将来我们也会看到这一点，对于财产、生命、自由权利的保护在中国是不够充分的。这是以前我们经济调整的一个常规，要三年，现在我们一年就调整完了。

    这是我们V形复苏的一个典型例子（见图），新开工项目直线上升，计划投资额直线上升。这是民间投资也有所跟进的（见图）。这是整个企业利润的增长，现在也有所复苏了。这是经理人采购指数、信心指数等等，已经恢复到正常和强势的状态了。这是消费增长，消费增长在过去十年没有低于13%，在今年消费增长是过去23年以来最强的。这是我们的出口增长（见图），贸易的增长，目前中国的外贸增长已经到了底部，环比已经到了底部，不会比现在更坏了，如果不相信的话，将会在广交会的秋交会得到验证。这是外贸环比已经见底了。这是物价（见图），环比和同比的物价。这是环比、同比的PPI。

    物价方面我想多说一下，今年的CPI实际上就是0，到目前还是负的，11、12月份CPI有可能达到0以上，PPI有可能达到0。2010年有没有严重的通货膨胀呢？不一定的。在中国通货膨胀是很难界定的一个名词，在2010年由于环比的因素，2010年通货膨胀并不高，但是由于同比的因素，也就是季期的因素，将导致CPI有2%。由于新增的涨价因素，禽蛋等，导致CPI有2.15，就是翘尾因素和新涨价因素，我们预期2010年的CPI大概3%-5%。

    改革开放三十年，中国的CPI平均4.8%，这跟我们国债的中长期利率是一致的。改革开放三十年，我们出现过三次通货膨胀，第一次是85年到89年，在座上了一点年纪的人肯定记得，当时我家里买了很多酱油、很多醋，后来都长毛了，那次是出于对于生活必需品涨价的恐惧，还不是一次真正的通货膨胀。第二次是94年或者是93年到96年，那一波也有通货膨胀，当时保得贴补率达到10.98%，我把它形容为全民投机倒把，连公交车司机都不好好开车，都在热烈的讨论如何倒钢材，这就是当时的气氛。现在大家当然不会这么天真的以为，上上班还会倒钢材或者那个这个，但是当时大家都有这样的愿望，那是一次真正的通货膨胀，经济严重过热之后的失控通货膨胀。第三次通货膨胀是05年底到07年上半年，那次通货膨胀是由外部石油能源价格上升，输入到中国，内部石油、禽蛋、鱼肉等食品价格上升，推高物价的两重作用，或者说当时主要有两个因素导致了物价的上涨，一个是能源，一个是猪。当时经济学家都成了养猪专业户，天天讨论猪肉，但是这两个因素在中国很难控制，因为原油价格我们没有定价权，农产品需求价格弹性很小，人民银行也不能调控。但是我认为05到07年不妨农产品涨涨价，农民可以获得好处，政府可以补助一些城市中低收入的家庭因为农产品价格带来的损失，将中低收入家庭和退休职工的生活照顾好，应该没有什么问题了，但是后来我们采取的措施是将禽蛋鱼肉的价格压下去，导致今年四五月份之前猪肉、鸡蛋的价格极便宜，明年肯定要涨，今年下半年就要涨了。中国的通货膨胀从过去三十年的经验来看也不严重的，所以对2010年，各位没有必要对通货膨胀有过大的恐慌。这是我们对中国经济的一个初步的判定。

    很多学者疑惑，97年时我们的经济增长大概是7.8%，到了2000年时中国经济增长滑坡到7.1%，有东亚金融危机了，朱镕基上台进行了猛烈的经济刺激方案，所以98、99年经济上去了。但是01年第一季度开始，经济有了一个更快速的滑坡，因此目前有很多学者讨论，在四万亿和十大产业振兴规划过去之后，宏观预测很难超过四个季度了，我说到明年年底已经有一点过分了，宏观经济都是短期预测。

    现在关注的是2011年经济会不会有大滑坡？我个人对这个问题也是表示乐观，朱镕基那一次，之所以98、99年上去，00年又下去，很大程度是朱镕基运气不好，00年美国互联网泡沫破裂，01年美国911，02年安然丑闻等等一堆问题，所以00、01、02都是美国经济的多事之秋，整个国际经济增长都在放缓，拖累了在复苏中的中国经济也下去了，既然我们认为今年第三季度末第四季度初美国经济就开始复苏，这种复苏的势头可以持续，或者说我们不认为2011年、2012年美国经济比现在更坏，我们就应该对中国经济刺激方案之后有信心，也就是说强心针能够顶两年，之后饭量能不能恢复正常？可以的。除非你认为2011年之后外贸订单还不会恢复，这样的预测就有一点太悲观了。我个人认为经济刺激方案之后还是可以乐观的。

    我再强调一下，今年保八明年破九，今年通缩明年温和通胀。

    第四，怎么看待资产的价格。我想少说几句股票市场，多说几句房地产市场。股票市场，也要理解，任何一次股市的波动都是由于政策的因素导致的，这是联合证券的一个人做的图，我把它拿过来用了，这个图表清楚的显示，每次资本市场大波动都是由于政策因素导致的。这是上半年全球股市的涨幅，中国资本市场只排在全球第七位，甚至台湾涨的都比中国大陆好。当然我们已经很了不起了，为什么呢？过去，上一年资本市场深幅调整，08年跌了60%，根据资本市场18年的经验，也应该调整，但是去年跌了60%，我们今年就能够涨60%，这是突破常规的一年，也是资金不避险、不投资，去干投机导致的结果。

    今年接下来两个季度，其实我知道大家对长期没有兴趣的，为什么？因为各位就是投机者，就关心接下来，甚至是明天、后天的情况。第三季度调整，第四季度小有机会我自己的判断是这样的。第三季度调整的原因是创业板作为献礼，现在看来在国庆节推出有一点难度，但是肯定在六十大庆之后要推，融资几百个亿，对市场的冲击还是挺大的。十月又是大小非解禁股流通的全年高峰。第四季度可能小有机会，为什么呢？资本市场是对现实经济运行的提前的、扭曲的、放大的反映，因此只有超出预期的经济表现才能够给资本市场带来异乎寻常的变化。请问第四季度有什么超出预期的东西吗？对于机构投资者没有，对于散户投资者有。机构投资者广泛的预期到第四季度GDP超过10%，甚至接近11%，机构投资者广泛意识到第四季度上市公司绩效的改善是极其明显的，今年第四季度和去年第四季度比较，上市公司的业绩可能达到百分之百，或者是150%。机构投资者也意识到各个行业企业的绩效都有明显的复苏，机构投资者在第四季度并没有超预期的利好，但是散户投资者可能就会认为第四季度这么好。这种信息不对称，导致第四季度投资可能小有机会。但是目前看起来投资的策略也该有所改变了。

    第四季度作为个人投资者怎么看待资本市场？我想有几个应该把握的事。在经济复苏初期，被动投资比主动投资好，在经济预期明朗化之后，主动投资比被动投资好。也就是说，真正的机遇实际上是大家都不认可V形反转的时候你介入市场这是正确的，那个时候最好的投资方式就是购买指数基金，而今年下半年买指数基金的收益可能就不如对行业、对上市公司有选择的主动型的基金更好一些了。这是第一点。第二，在证券投资中择时可能比择股好，从历史数据来看择时能力可能比择股能力更好，择股能力决定你投资收益的20%，而择时能力决定了你投资收益的百分之七八十，现在择时的机会已经过去了，但是择股的机会还在。投机你要相信大多数人都是错误的，如果你相信大多数人都是错误的，有大量的实证研究显示出交易量是显示投资行为的重要指标，当交易量极度萎缩不再萎缩时，这表明大多数投资者用钞票投票，离开了市场，而你要相信他们是错误的，当交易量持续放大到不能放大时，你要相信大多数投资者用钞票投了市场的信任票，而他们没有再多的钞票投信任票了，而你要离开了。所以当交易量持续放大到不能放大你应该走人，反之你要进入。买股票其实没有那么复杂，你有一副好的菩萨心肠就可以了，平平静静的心态，不要急功近利，保持你始终有一个稳定的收益。最后一点就是止损了，任何时候综合指数下跌10%，你都应该清仓观望，因为你并不清楚综合指数下跌10%之后到底市场有怎样的变化，底部不是看出来的，而是跌出来的，所以总结一下，如果你真的要进入股票市场、证券市场，你要相信大多数人都是错误的，要善于择时，择时比择股重要，要有菩萨心肠，还有就是止损。虽然我是券商的独立董事，但是我并没有券商从业资格，我不能讲更多。2010年全年我个人倾向于认为资本市场都没有特别好的投资机会。

    对房地产趋势的一个判断，我们分长期、中期和短期来看待。长期是什么意思呢？十年以上。从长期来看房地产行业的发展以及房价的持续上升是难以避免的，这是由于三个因素决定的。第一是货币化，第二是人口，第三是城市化。迄今为止有非常多的人非常怀疑我关于货币化的说法，这个词的确有一点拗口，我想稍微多费一点笔墨来讲。货币化是指货币使用的范围以及货币发行量的持续扩张，货币使用范围的扩张意味着原来货币只能购买生活必需品，现在货币可以用来购买生产资料、生活资料、医疗、教育、养老等等各方面的东西，所以货币的使用范围大大扩大，另外就是货币的存量大大增加了。中国改革开放三十年，发钞速度在全球是名列前茅的，因此你一定要意识到，在中国钱可以被列入为最不值钱的几种东西之一。如果有兴趣，可以上网查一下我关于货币化的那篇小文章，讲了一些实话，85年的一万块钱大概相当于目前的26-27万块，如果你在85年买国债，或者是进行银行储蓄，一万块存进去，大概可能变成4-5万块，那意味着如果你选择储蓄的方式，选择购买国债的方式，对不起，你劳动成果的80%归政府了，你只保留了劳动成果的20%，可是我们现在到死还有三四十年，我们不能让政府将80%都拿走，那你怎么保留它呢？举一个例子，我们的记忆力非常差，我们得承认这一点，有很多同志认为85年时物价是很便宜的，钞票是很值钱的，这个说法是错误的，从南京到北京的机场，85年是50块钱一张，现在从北京到南京是一千块钱一张了，问题在于85年你一个月的工资是二三十块钱，而现在一个月的工资是二三千块钱，当时你两个月的工资买一张工资，现在是半个月工资买一张机票，显示出钱不值钱了。粗略地计算一下，排除掉出租车司机、端盘子洗碗等这些介入门槛很低竞争非常激烈的行业，有一定竞争门槛的职业岗位，货币化的收入在过去的30年间每十年左右你的货币化收入都将增长3-4倍，这预示着钱极不值钱。

    怎么理解房地产投资呢？提醒我们去投资房地产的时候，一定要将按揭做到极限。我再举一个小例子，你目前买房，一百万一套，这个时候你掏了一百万，十年之后这套房子值二百万，十年的收益你是多少呢？一百万。你现在改变了做法，不是这么做的，你现在有一百万块钱，你不愿意只买一套房，50%的首付买了2套，所以十年之后两套房是400万了，扣除掉你还借了一百万，扣除掉你借了人家要还人家的钱100万，200万，这200万是不是你全部的投资收益呢？不是的，还有银行贷款，银行贷款有利息的，因此现在的结果是如果你倾向于认为目前到未来的十年，银行利息和本金并不是一比一的关系，也就是说你借一百万之后，到银行要还并不是要还200万，只要十年期按揭贷款本金和利息并不是1：1的关系，比如说借100万，还银行150万，意味着你十年之后的投资收益是200万扣除掉50万利息，剩下就是150万。所以第一种你不用杠杆，投一百万赚一百万。第二种投一百万赚了150万，这就是货币化。请使用中长期贷款，因为中长期贷款显示出钱本身是不值钱的。

    第二个是什么呢？是人口，房子总是用来居住，或者在经济增长的过程中用来从事商务活动和人际交往的，所以只要经济增长的速度不放缓，中国的人口增长不放缓，对于住宅和商业用房、工业用房的需求量就会持续的增加。而目前中国人口还没有见底。第三是城市化进程，也就是农村人口向城市的流动，使得城市的人口集中，城市化是一个非常昂贵的过程，以至于我们必须理解目前比如说中国的城市化，民意水平大概是46-47%，扣除翻盘人口，实际上中国城市化水平只有38-39%。我们人均GDP三千美金，这样的国家城市化率已经是50%，东亚这个时候城市化是超过了70%，而我们不到40%，主要是城市化非常昂贵，一个农民要进入城市成为一个市民，政府必须为他配套交通、通讯、卫生、教育、医疗、社区交往，这些钱非常贵，贵到多少呢？从00年到07年的数据推算，一个农民要成为真正的市民，政府给他的投资人均30万，所以城市化是很贵的一件事。但是城市化能不能阻挡呢？不能阻挡，这三个因素，也就是人口的因素、货币的因素，及城市化的因素，导致了在中国的经济增长明显放缓之前，在中国的人口见底之前，房地产的价格可能都是持续上升的。这是长期。

    从中期的角度，五到八年，这个话也请大家笔下留情，我个人的预期，五到八年，全国70个大中城市均价再翻一番。尤其是一线城市的涨幅可能明显快于二三线城市，就是15个大城市房价涨幅会比二三线城市涨的更快。5-8年房价上涨的首推因素不是需求，甚至不是城市化，而是货币化，发钞的速度过快，导致钱过份的不值钱。中国的通货膨胀虽然从30年的角度来讲，从总量上只是4.8%，但是从结构上是不一样的。结构上是什么呢？不可大规模复制的产品，不能由机器大规模生产出来的产品，在过去三十年的涨价都是非常快的。比如说艺术品，艺术品涨价非常快，上百倍。还有不动产的价格上涨也非常猛烈，农产品是地里生产出来，但是也有一定的涨幅，八十年代初期米可能每公斤不到一块钱，现在米每公斤的价格可能比较贵了，四五块钱了，这显示出来米二十年不变质，比黄金涨的还快，黄金85、86年每克六七十块钱，现在是每克300块钱，才涨了不到四五倍。什么东西不值钱啊？大规模工业制品，如果你有兴趣在85年赚了一万块钱，买了录像机、空调等等，三十年之后这些东西值多少钱呢？当时你是穷其无聊，因为你是穷酸，特别喜欢文艺，购买了一些徐悲鸿的字画、集邮册等等，现在你肯定是百万元户了。85年你没有什么事，买了几栋房子，现在也很值钱了。只要你现在人民银行的发钞速度不会放慢，房价再翻一番的机会是比较大的，但是请大家不要广泛宣传，认为我是开发商的走狗，其实不是的。

    短期来看我们也有很多的数据，这是信贷的投放（见图），这是房地产的复苏，二三月份房地产已经猛烈的复苏了。这是投资的情况（见图）。今年下半年经济增长房地产开发投资扮演了很重要的角色，上半年房地产企业心里没有把握，因此要加速进行楼盘销售，但是并没有大规模的新开工，也没有买地，什么时候开始买地和新开工呢？六月份。新房价格环比见底是08年11月份，同比底部是今年3月份，所以实际上你在11月份，或者甚至在3月份购买新房都是合适的。二手房价格环比和同比恢复比新房更快一些，比新房要领先一个季度左右。到今年的7月份或者8月份，二手房交易环比见顶，已经开始萎缩，至少在深圳、北京、天津这三个城市二手房交易量的萎缩是明显的，最迟在今年9月份和10月份，二手房的交易价格环比将会见到顶部，因此不出意料，新房在明年1季度交易量和交易价格都会见到顶部，最迟第二季度结束，新房同比价格和交易量也会明显的见到顶部。

    这是存货。去年10月份时全国没有出售的商品房库存达到26-27个月，此后由于商品房销售快速的进行，今年7月份供不应求达到了一个极限的状态，只有7个月的供应量，其中上海只够销售2个月的，南京等只够销售4个月的，所以在7月份时消费需求非常旺盛，投资需求很旺盛，而房地产开发企业的供应量上不去。目前供不应求的状况已经有了明显的好转，因为存量又在上升，最迟到明年的1季度末、2季度初，房地产企业的存货回到12-14个月正常的库存水平，如果1季度末、2季度初存量回到正常的水平，那意味着3季度、4季度供过于求的情况有可能出现。

    根据这些短期指标，我们倾向于认为10年全年商品房下跌的可能性远远大于上涨的可能性。这是存量的情况。再回顾一下，我们在房地产行业的投资当中有非常多的愚蠢错误的看法，比如说收入房价比，你用一个人的收入对一套房子，这种说法是不对的，因为你假定了这个人永远不结婚，通常来讲我们必须用一个家庭的收入和当地住房的价格来比，比如我刚才在路上来时说，你在巴黎的核心地区小巴黎，中等收入大概三千欧元，高等收入大概五千欧元，但是贵一点是一万欧元，便宜一点是八千欧元，那么意味着三个月的工资才能购买一平米的房子，只是伦敦的房价便宜一些，因为伦敦每平方公里不到五千人，但是我们北京、上海、广州每平方公里都接近甚至超过一万人。也就是说我们中高收入阶层买房的积极性还很强烈，中低收入还没有挤到这个队伍里。还有租金月供房租，也是没有什么意义的，比如说一套房子，借了20年期的贷款，所以月供是5500，这套房子交易价格一百万，你付了20万，借了80万，月供5500，这套房子租出去月供5000，月供还不上月租，买不买这套房子呢？我的建议是买，因为你要月供赶上月租，这种计算方法我都不知道根据什么计算的。

    这套房子100万，你付了20万，请问你付的20万一年的投资收益希望是多少呢？不买房买其他的，一年投资收益希望多少呢？15%行不行，可以了吧，那意味着你20万一年的投资收益是希望3万块，摊到每一个月大概是2500元，也就是如果你有20万的投资，不管投资什么，如果每一个月给你带来2500元，就满足了年收益15%的要求。现在你买房借了80万，月供5500，你在什么样的情况下愿意借钱你？有好心人愿意借钱给你80万，一分钱的利息都不要，你愿意借吗？愿意的。好了，我们就得区分月供的5500，20年期的月供当中有多少是利息、多少是本金，大概是3300元的本金。如果一个人租你的房子出5000，其中2500元满足了你首付的收益，剩下的2500还替你还掉了借掉80万的全部利息，不仅如此，这个租户还代你还掉了应该还的本金，你还有什么不满意的。所以买房时必须仔细的计算月租当中能不能覆盖你本金投资收益的回报，你按揭愿意承受的成本，你每年空租期有多长，以及你为了持有这个物业被必须支付的物业其他像水电之类的成本，最后你才能得出是不是可以买房子。前面的讨论完全没有考虑房价变动的因素，也就是说未来商品房涨价了，你有可能获得更高的收益，那么在房地产投资中我们发现很多似是而非的这些错误观念，这些错误观念充斥着整个市场。

    由于时间所限，我将我所讲的内容概括一下。

    第一，次贷危机作为单纯的金融危机过去了，不存在次贷危机第二波。美国经济在缓慢的、稳定的复苏，最迟在今年第四季度美国经济将会有一个明显的复苏。

    第二，对于次贷危机而言，对中国现在是坏事，但是如果放远一点看五到十年的情况，次贷危机也许对中国不是最坏的事。

    第三，对中国经济来讲今年保八、明年破九，今年通缩明年有吻合的通货膨胀，不是问题。

    第四，对于资产价格来讲，最好的投机机会基本过去了，因为目前没有出乎意料的让人意外的经济表现了，当市场达成共识时就意味这市场的投机机会趋于消失了，只有市场有广泛分歧的时候你才有机会，所以对股票市场的看法是第三季度调整、第四季度小有机会，年内要摸到4000点，我个人倾向是觉得机会很小的。明年全年我对股票市场看平或者看淡，不觉得有很大机会。中长期经济见顶，房产价格由于货币化、城市化及人口等影响都是涨价的，长期来说翻一番的机会存在，短期来说新房下跌的可能性比上涨的可能性来的大一些。最后提醒大家，小心的保存你来之不易的财富，不要去沉湎于现在买宝马、奔驰、工业制品等事，这些是没有好处的。也不要沉湎于让银行欠你的钱，一定要让你欠银行的钱。

    人的一生其实成功与否，可以概括为四个要素，第一是天赋，没有天赋是不行的，98%的汗水加2%的天赋，没有2%的天赋你的人生就是烧不开的那一壶水。第二是勤奋。第三是机遇，偶尔抓住机遇成功了这是上天垂青你，你那个时候应该理解那些没有获得机会的未必在能力上、才华上比你弱，只是他们没有你更幸运。第四善良，在生活当中记住与人为善、记住与事情为善、与自然为善，这是保证你能够获得一次机会之后老天爷再眷顾你，让你持续有机会的很重要基础，也只有如此你才能心情舒坦。在生活中我们看到很多人有机会之后马上失败了，你要持续的成功就必须有一份平常心。有这四个因素，我觉得哪怕你不是大福大贵之人，不是登高一呼之人，也能够过快快乐乐、平平安安的一辈子。