全球流动性过剩与资产价格膨胀——事实抑或谬论？(上)

摘要：作者认为全球范围内确实出现了流动性过剩，但过度的流动性并未表现在日常生活和消费者物价指数中，这说明过剩的流动性主要投向资产市场追逐回报。结果出现了目前全球股市繁荣、房价高企、政府和企业债券、甚至风险较高的B级以下债券估值过高的现状，这一切都是流动性过剩造成的，至少在部分程度上如此。不过流动性过剩在未来可能出现下降，因为紧缩的银根已经导致全球狭义货币增长下降，虽然广义货币的过剩仍在继续，但狭义货币一般来说会是广义货币的先行指标。随着流动性回归正常水平，最终必然导致目前估值过高的资产市场重新定价，这对金融市场来说意味着巨大的风险。

过去几年里全球已经出现流动性过剩。这主要是由于美国、欧盟和日本在2002年到2005年采取了过度跟随市场的货币政策造成的。不过，关于流动性过剩的报道很少出现在报纸头条，也没有出现在核心消费者物价里，因此，大家认为它一定是转移到资产市场中去了，从而导致资产价格而不是消费者价格上涨。

看起来全球流动性过剩至少在部分程度上导致了股市和债券市场的繁荣。然而，看看发达国家股票市场的基本指标，比如市盈率，你就知道股票价格并没有估值过高。相对于股票，政府债券市场在过去几年里倒是比较昂贵。流动性过剩还导致美国和英国的房地产市场出现过热。

银根紧缩近几年来已经降低了全球“狭义”货币的增长速度（主要由美国和日本带动），但全球“广义”货币的增长却并没有减退迹象。全球广义货币会跟随狭义货币放慢增长步伐吗？如果这样，将给风险已经较高的资产市场带来压力。

全球流动性如何能在未来一段时间回到正常水平上？基本上有两种可能（或者实际中更可能是二者的结合体）：(1) 全球继续实行银根紧缩的货币政策—特别是欧央行、英格兰银行或日本央行进一步提高他们的利率—至少不要放松其货币政策，和 (2)全球名义GDP扩张速度快于货币供应增长的速度。

第一种可能性看起来必然会发生并且最终在世界信贷和股票市场上引发重新定价的风险。第二种可能—也就是全球名义GDP扩张速度快于货币供应的增长速度—对金融市场来说出现这种情况是最好不过了。

    目前，大家认为美国、欧洲和日本在2002到2005年间过度跟随市场的货币政策以及亚洲国家和地区（比如中国、台湾和韩国）实行的严格汇率管理制度是造成全球流动性过剩的原因。很多市场人士相信过剩的资金现在为实现收益已转向追逐全球范围内的各种资产，这是目前资产市场表现良好的主要原因（包括股票价格的上涨、长期的低利率、不断缩小的新兴市场主权债和企业债的利差以及房地产价格的上涨）。考虑到目前关于流动性的争论似乎更多的是基于感觉而未有事实依据，而且过剩的定义也不甚清晰，所以我们要做的只是评估全球流动性过剩到底意味着什么？我们该如何衡量它以及流动性过剩是否能很好的解释目前再融资的低成本和持续的牛市？

货币流动性VS市场流动性

虽然目前尚没有测量流动性的统一标准，但人们至少应先分清两个概念：“货币流动性”和“市场流动性”。[1]货币流动性与宏观经济变量相关，比如短期利率或总体货币供应量。货币供应通常来自央行，然后通过所谓的信贷渠道[2]加以放大；另一个渠道是债券渠道，银行从货币持有人（家庭、企业）处购买长期资产。市场流动性较容易感知，大笔交易是否能及时完成而同时对价格又不产生什么影响则说明流动性好。[3]第一个概念与短期信贷市场的金融状况有关，第二个与微观环境有关，比如市场的深度、广度以及各个金融层面上的弹性。更广泛的说，流动性还与金融市场投资者的感情和认知有关。上述关于流动性的观念通常是互相相关的，虽然并不总是如此。比如，经济复苏通常会增加货币和市场的流动性。因为对货币的需求会增加，投资人也更愿意冒险（从而导致风险资产市场深度和广度的增加）。但是，如果投资者对当前和未来市场的整体或某一方面的发展仍持悲观态度，那么货币的流动性过剩并不总是会导致资产市场流动性（比如高收益的债券市场）的提高。在以下的论述中，我们将主要讨论货币的流动性，而不是市场的流动性。

衡量全球货币流动性：很吸引人的课题

要精确测量全球货币的流动性是很困难的，要知道在什么点上它将会过剩就更具挑战性。比如，在什么时候它可能会在中长期内威胁到价格的稳定[4]或什么时候它会刺激资产价格到一个经济基础无法支撑的水平（资产价格通货膨胀）。

货币流动性的价格和数量测量有两种方法，比如狭义和广义的货币总供给（见表，欧央行对欧元区货币总供给的定义）。由强力机构或央行产生的货币仅占货币和信贷总量（通常可用来解释总的需求量）的一小部分，所以对它是否是最好的方法来衡量广义货币的增长还存在争议。实际上，由于狭义货币是广义货币的一部分（它或多或少受央行的直接控制），所以它有时对广义货币的供应是一个领先指标。但事实是，狭义、中间和广义货币的定义和数据的可取得性因国家而异，所以要在全球范围内明确总供给是多少是困难重重的。不过，我们认为对货币总供给有两种测量方法，即：一个是根据狭义货币建立的（如果可能就使用M1[5]），另一个是建立在广义货币供应的基础上（对每个国家采取最宽泛的测量方法）。

    在建立这些全球范围内的测量方法时，我们只关注有完善金融市场的发达国家，也就是G5（美国、欧洲、日本、英国和加拿大）[6]。我们使用以美元计价的名义GDP比重来计算全球狭义和广义货币的增长率（年比）[7]。如表所示，2001年以前，狭义和广义货币供应的增长率强劲攀升，当时，美国采取了扩张性的货币政策。在2002年4月，狭义货币增长率达到最高点13%，广义货币增长率则在2001年12月就已经达到了顶点，9%左右。虽然目前全球狭义货币供给的增长速度有所减缓，但银根的紧缩还是没能阻止广义货币的增长率从04年中期开始再次加速上升。

我们根据GDP比重计算的G5货币增长中没有包括中国（通常人们认为中国实行的严格外汇管制制度和其不断积累的外汇储备导致了全球流动过剩）。所以为了完整起见，我们也会使用其它三种指标：（1）美国基础货币数加国际外汇储备；（2）美国基础货币数加外国持有的美元国债（被称为“世界美元”）和（3）根据GDP比重计算的G5加澳大利亚、新西兰、中国和印度广义货币增长率[8]。所有这三种指标都有一个共同点就是它们都能捕捉到因中国外汇储备（目前已经超过1万亿美元）和相关的货币增长（虽然部分被中国人民银行的措施所抵消）而导致的全球流动性增加。目前，所有的流动性指标都已经从前些年的高点开始回落。但这三个指标仍然显示全球流动性增长仍然处在加速阶段，从2004年8月的年比4.8%增加到2007年3月的将近7%。

全球流动性过剩是否存在？

要回答这个问题，仅仅看全球流动性的增长率是不够的，因为不断扩张的经济需要更多的钱来进行交易。因此，只有研究货币和名义GDP增长之比才有意义。如果货币供应的扩张始终快于名义GDP（假设货币的增速保持不变，那么名义GDP对说明交易所需货币是很好的指标-虽然大家都认为没人能说清交易到底需要多少货币），那么说明产生了过多的流动性。我们的计算结果是：自1996年起，全球的流动性确实快于全球名义GDP的增长。特别是在2001-2003年间，当时世界经济增速下降，央行开始向金融体系中投放大量的现金，结果我们的广义货币流动性指标跃升了大约7个百分点，而狭义货币流动性指标则上升了10.5个百分点。各国的狭义货币数据显示，除美国外，所有的经济体从1996年起就开始产生流动过剩（特别是01年3季度和02年2季度）。在这点上，因为在很长时期内采取零利率政策，所以日本的表现最为突出。

    根据广义货币数据，除加拿大外，自96年起所有的经济体都出现了流动性过剩。不过，在广义货币供应上国与国之间有很大不同。[9]正如表7中明确显示出来的那样，欧洲、日本和英国从96年早期就已经产生广义流动过剩。而在美国，广义货币的流动过剩出现在2001年上半年和03年下半年，不过在03年第四季度和06年第四季度出现了明显回落。最近，流动过剩在美国再次出现，这主要是因为名义GDP增速放缓造成的。在欧洲又是另一种情况：欧洲在6年多的时间里一直持续地出现流动性过剩，而且目前也没有减缓的迹象。英国现在的广义货币流动过剩在5国经济体中增长最快，原因是快速的信贷扩张和相应快速增长的广义货币供给（M4）。日本狭义和广义货币与GDP的比例目前仍为最高（分别为75%和140%），2006年7月开始实施的控制措施已经对狭义和广义货币的增长起到了冷却作用，随着GDP的强劲增长，这最终会减少该经济体内的流动性。在全球范围内，广义货币的增速依然快于名义GDP的步伐（这主要是欧洲造成的）。在狭义货币方面，由于世界范围内都在实行紧缩的货币政策，流动性过剩的增速已经开始下降并最终在06年2季度转为负值。