全球流动性过剩与资产价格膨胀——事实抑或谬论？(下)

2007-6-19
流动性过剩是否导致了资产价格的上扬？
虽然消费者物价指数（CPI）的上涨与货币供应过剩有时间差（特别是在美国和英国），但到目前为止，CPI与核心通胀率始终保持在适度的范围内。因此，大家就不由得想问：如果钱没有流向消费品和服务行业，那么钱都到哪儿去了呢？[10]大家一致认可的答案是钱都流到了资产市场（主要是债券、股市和房地产），因此导致资产市场出现通胀，而消费者物价指数没有什么变化。

看下我们全球总的货币供应指标，你就知道货币增长对世界股市没有什么立竿见影的影响，这从MSCI全球指数或MSCI新兴市场指数就能看出来。[11]不过，看起来倒是有滞后的影响（见表11和12）。这就可以理解为：高货币流动性不一定会立刻提高投资者的信心，从而也就不会提高市场的流动性。只要投资者还厌恶风险（可以通过比如VIX波动指数来衡量），货币流动过剩就不会导致投资人购买风险较大的资产，像股票或企业债券。确实，看看欧洲2001-03年的例子。由于经济、金融和地缘政治的高度不确定性（见表10），投资在非金融行业和国内金融机构以及非本地居民间的转移明显提升了该经济体内的货币存量。[12]再回过来看世界的情况，根据我们的计算，在全球广义货币供应经过两年多的急剧上升后，明显对世界股市产生了积极的影响。


从全球水平看，政府债券的收益率远低于前几年这些经济体的增长率。从2003年下半年起，我们的G5GDP加权平均的10年期政府债券的收益率（GDP-weighted 10Y government bond yield）就一直低于名义GDP的增长率（但在2007年1季度，由于美国经济放缓和收益率上升，这种差距明显缩小。见表13）。在03年中期到06年底，美国政府债看起来是估值过高了。另外，对比美国10年期政府债收益率和标准普尔500盈利率，可以看出债券价格相对而言比股票要贵。对企业债市场来说，全球流动性导致了收益率的下降和利差收紧。如表14所示，美国Baa级企业债利差在2000年上半年急剧上升，从相差160个基点到2002年10月的相差380个基点。银根放松大约2年后，短期利率下调的积极影响才进入企业债券市场并最终导致利差的逐渐缩小。整体来看，流动性和基本面因素（盈利的高速增长和企业资产负债状况的好转）共同导致了再融资的低成本。不过，在最近的德意志银行全球市场研究报告[13]中发现B级或B级以下的债券在当前的利差水平下对投资人来说风险很高，投资人是不会得到补偿的（因此说明该类级别的资产估值已经过高）。


另一个刺激资产价格上升的因素是在日元上进行的利差交易（日本或日本以外的投资人借入低利率的日元然后投资在其它高收益的外国资产上）。比如，在日元短期拆放市场（Japanese call money market）上，我们可以看到，由于日元的利率极低，在日本的外国银行大量地不断借入短期日元，金额从04年7月的大约2900亿增加到07年3月的将近9.5万亿（大约相当于800亿美元）（也就是说，外国银行占总借款的比例从2.7%上升到42.9%）。



美国和英国的房地产市场则提供证据表明过度的流动性已经导致了房屋价格的上升。就美国住房市场而言，我们发现现房和新房价格的大幅上升与G5货币总量的强劲增长之间有时间差。最近美国房价的暴跌部分是由于全球狭义货币的增长减速造成的。在英国，虽然同美国相比，最近的狭义货币增长减速并未影响其房屋价格，但看起来全球货币供应的急剧增加与英国的房价上涨也有时间差。而且，似乎英国的房价与全球广义货币的增长也有时间差。有趣的是，同英国的广义货币供给M4相比，英国的房价与我们的全球广义流动指标似乎有更强的联系。这或许正反映了英国作为世界金融中心的地位。


结论与展望
结论是什么呢？根据我们的分析，货币流动性在世界范围内确实是过剩了。虽然银根紧缩已经导致了全球狭义货币增长的急速下滑，但这仍未能有效的降低全球广义货币的增长。事实上，我们的G5美元GDP全球流动指标从04年中期开始一直在加速上升。
我们已经说过了，流动性确实出现了过剩，我们不是也已经看到资产市场的过热了吗？总的来说，很显然，流动性过剩造就了资产市场的过热。不过，在良好基本面的支撑下（收益的强劲增长和企业资产负债状况的改善），资产市场可能还会更热。同时，从基本面看（像市盈率），发达国家市场的股价并没有出现估值过高的现象，政府债券看起来仍然较贵。在国际范围内，根据过去几年名义GDP增长率和10年期政府债券收益率的差距来看，美国政府债是最贵的。从20世纪80年代起，美国的政府债券收益率一直要高于名义GDP的增长率，但现在，已经在三年多的时间内低于名义GDP的增长率了。不过，由于美国经济增长放缓和收益率的提高，现在的增长-收益之差在07年一季度已经基本持平。根据国家增长-收益率差来看，目前最贵的是欧洲和英国的政府债券。[14]
在企业债市场上，根据基本面的情况，评级在一个B或以下的债券上的利差保持着罕见的低水平。因此，看起来流动性明显提升了该等级的资产价格。另一个全球流动性的源头-日元利差交易在保持低风险/收益比上也扮演了重要作用。[15]在房地产市场上，在过去几年里，流动性过剩看起来至少在部分程度上导致了美国和英国房屋价格的通货膨胀，特别是在抵押贷款利率很低的情况下。

关于全球流动性如何在中长期内回到“正常”水平上一般有两种设想（或者是二者的混合体）：（1）世界主要央行继续其银根紧缩的政策，或者至少不会很快放松银根；（2）全球名义GDP增速始终快于货币存量（货币供给）。第一种设想发生的可能性非常大（如果欧央行、英格兰银行、日本银行进一步提高利率），这可能提高风险等级较高资产向下调整的压力，因为过去这些资产主要是因为流动性过剩的因素才维持在高位（比如高收益率的企业债券）。更进一步的结果是银根紧缩可能最终导致重新定价的风险，或者出现更糟的情况，就是市场陷入长时间的调整之中。第二种设想，也就是经济扩张快于货币存量增长的速度，对金融市场来说出现这种情况是最理想的。
[1]参见Baks, Klaas和Charles Kramer1999年文章《全球流动性与资产价格：测量、含义与过剩》国际货币基金组织WP/99/168。
[2]从微观层面上看可能更好理解，比如银行向一个公司或家庭发放贷款来促进消费及投资，同样数量的钱最终还会回到银行部门，根据这些新产生的存款银行可以再向其他客户贷款（“银行乘数效应”）。
[3]见费尔南德斯·富兰克A（Fernandez, Frank A）1999年的证券行业协会工作报告《流动性风险-测量和监管的新办法》。
[4]对欧洲广义货币总量M3的强劲增长是否反映了货币需求的结构性突变仍然存在争论。
[5]对英国，我们在06年1季度前使用M0，其后作为M1的流通中的纸币和货币数据都无法得到，因为英格兰银行在06年4月停止了公布基础货币M0。
[6]注意这些经济体占了全球以美元计算的名义GDP的2/3。
[7]美元名义GDP比重为1995年前的数据。即使使用其它年份的数据，这一结果也不会有什么重大改变。比如例中用到的2000或2005年的数据。
[8]占以美元计算的世界名义GDP的75%。
[9]请注意，由于各国对货币总供给的定义不同，报告数据从来都不是100%可对比的。
[10]在全球流动性激增的情况下，对当前低通胀率的一个可能的解释是：受全球化的影响，发达国家陷入了一种通胀受制的环境中，即在产品和劳动力市场上的激烈竞争阻止了价格的大幅上升。
[11]确实，这和我们的全球广义流动性标准有负相关性。
[12]见2004年10月欧央行的月度公告。
[13]见Reid, Jim和Nick Burns2007年3月7号的德意志银行全球市场研究报告《基础信贷战略》。
[14]当然我们知道这样的国家关系可能会失去相关性，即便是在一个全球一体化的市场中。
[15]全球流动性的这个来源能持续多久主要取决于日本央行能在多快的时间内使其利率达到正常水平。
 
作者：萨伯斯蒂安.贝克尔（Sebastian Becker）；国研网编译 来源：德意志银行，2007年5月29日
责任编辑：曹蕾