全球经济复苏与资产价格膨胀

    全球经济金融危机目前已经基本结束，不存在次贷危机第二波了。

    在证券市场上最好的投机机会已经过去了，三季度没有什么机会，四季度小有机会，明年全年都没有什么出色的机会。房地产市场，短期趋势膨胀；中期趋势尚难判定；长期趋势增长。

    全球经济：耐克复苏

    全球经济金融危机目前已经基本结束，不存在次贷危机第二波了。首先就是汇率，次贷危机中最坚挺的货币是美元，所以在次贷危机最紧张的时候，主权国家及主要的机构投资者通过买入国债的方式，通过用钞票投票的方式，投了美国政府的信任票。

    次贷危机告一个段落，即将结束了，作为金融危机它即将结束了，我们能观察到什么数据？

    第一，美元汇率就开始走软，美国实体经济微弱复苏。因此从3月份到现在，美元指数不断下滑，在9月份过去的两周，美元指数大概跌了3%。美元走软意味着美国联邦政府及美联储对美国经济复苏的前景感到明朗、感到有信心，因此目前比较软弱的美元显示出国际投资者将资金从美国货币市场上撤出来，也部分从美国国债市场中撤出来，所以美元开始持续走软了，也显示出软弱的美元对美国制造业和外贸的竞争力是有好处的。美元走软预示着美国实体经济开始有复苏的迹象，这是一个跷跷板。

    第二，资产价格，尤其是大宗商品的上升。资金从国债市场、货币市场撤出来了，还没有大规模进入实体经济，那么资金去哪儿了呢？去了资产领域，主要是去了房地产领域、股票领域以及大宗商品领域。今年最糟糕时油价低于34美元一桶，目前大概是70美元一桶，油价翻了一番，这是不是意味着全球的实体经济对于原油的真实需求有明显的复苏呢？不是的，美国经济复苏是第三季度的时候，欧洲和日本经济的复苏还没有到来，那意味着到目前为止全球发达国家的实体经济还没有真正大规模复苏。实体经济既然没有复苏，那原油的真实需求不会上升的，油价在过去的半年时间翻一番，我们认为是投机性的因素导致的。除此之外贵金属和黑色金属的价格也在大幅度上升，这些都是机构投资者的资金流入大宗商品市场所导致的结果。

    第三，美国货币市场的流动性基本回到正常水平，金融机构之间的流动性回到了正常水平，目前我们有很多衡量流动性的办法，不管用什么样的方法衡量流动性，大致的结论是全球金融体系的流动性大约已经回到了2008年9月雷曼兄弟破产前的水平，但是还没有回到2007年9月流动性非常充裕的水平，但是既然回到2008年9月的水平，已经说明了金融机构对于危机的反应状态回到了正常。

    第四个证据是美国的实体经济在复苏，这些表现在什么方面呢？

    一是从环比的角度看，7月份美国制造业的指数第一次出现了环比的上升，上升了0.2%，说明制造业在恢复，经理人采购指数也在明显的恢复。第二是美国的消费在过去的4个月环比虽然是零增长，但是美国的消费还是比较强的，奥巴马对个人的减税政策和小布什的减免税政策还是起到了一定的刺激消费的作用。第三，首次申请失业救济金的人数在过去两个月出现轻微下降，6月份美国首次申请失业救济金的人数达到六百七十多万，现在轻微下降到六百二三十万。第四是美国的消费制造业还是有一定的增长，比如说过去两三个月汽车销量同比增长2%左右，笔记本消费增长了5%左右。第五是美国的外贸在过去几个月在不断改善，贸易逆差在不断收缩。所有这些指标显示出，甚至包括资产价格，比如说道琼斯指数，从最低跌破7000点，现在回到9000点。美国房价2008年均价下跌26%，原来预期美国的房价还会下降5%-10%，但是过去3个月美国商品房销量有所增加，价格基本持平。所有这些证据都显示出美国经济在经历次贷危机的冲击之后步入复苏的势头。

    总结一下，全球次贷危机已经过去了，美国经济开始复苏，这个复苏是什么呢？请注意我用了“耐克复苏”，意思就是猛烈地往下跌，但是缓慢地往上复苏。猛烈往下跌是危机造成的，缓慢往上复苏意味着经济复苏的过程不仅仅取决于政府和金融机构的努力，更重要取决于实体经济部门有没有真正的技术创新和新的产业集群，如果我们能够观察到类似像IT技术、互联网、生物技术等过去20年重大技术突破，那么美国经济就能够加速复苏。如果没有重大的技术创新和新的产业集群，那么发达国家经济的复苏必然是持续的、微弱的。

    中国经济：V形复苏

    为什么我会这么认为呢？美国经济遭遇次贷危机，因此相当于遇到严重的车祸，躺在地上起不来，既然是病危就要打强心针，这就是布什的经济拯救方案，以及奥巴马的经济复苏方案。这些方案加起来投入的钱大概1.4万亿美金，占到美国GDP的10%。中国经济没有遭遇次贷危机，所以我们并没有遭遇车祸，没有躺在地上进入病危状态，中国经济因为外需不足饿着了。比如说产能，我们的产能在次贷危机之前利用率大概90%多，但是次贷危机之后外部订单大幅度缩减，所以我们的产能利用是68%-70%，企业一切都正常，就是没有订单。那怎么办？中国政府一看不对，饿着了，也打强心针，而且强心针的力度比美国更大，4万亿的经济刺激方案加10大产业振兴规划，这个规模相当于2008年GDP的11%-12%，这还没有考虑到中央一决策，地方层层加码的情况。我们只是摆动放慢的趋势，就这样经济刺激，肯定就亢奋，一亢奋经济就上去了。

    第一，对今明两年经济的总体看法，我们预期，中国经济四个季度的增长分别有可能是6、8、9、10。第三季度的经济增长有可能超过9%，达到9.5%、9.6%，第四季度的经济增长有可能接近11%。首先是投资，今年全年的投资增速大约在29%-30%，其中投资在今年的7月份已经见顶，环比见顶了，所以7月份之后中国投资增速在缓缓下滑。明年我们估计固定资产投资增速大约23%-25%，后年会进一步滑落到20%左右。这个减速我们是指的同比。第二是消费，消费在过去6个月环比增长是0，消费的同比增长是15%，实际增长是16.5%，预期在未来两个季度消费环比增长仍然是0，但是消费的同比增长仍然在15%左右，这仍然是很强的。对于外贸，我们预期今年第三季度开始外贸环比明显复苏，第四季度开始外贸环比向上，大约在今年第四季度结束，进口恢复0以上的增长，大约在明年第一季度结束，出口复苏0以上的增长。出口的增长大约是-15%，明年出口增长是+10%，所以外贸现在最糟糕的时候已经过去了。物价，今年CPI，零售物价这一块，全年平均是-1.5到-2.0，PPI是-7、-8，明年CPI大约是3%-5%，PPI现在还难以判定。

    第二，从2008年第四季度一直到2010年第四季度，中国经济增长所走的轨迹是什么呢？V形复苏，非常明显的V形，没有什么可争议的。请大家不要怀疑这个结论，GDP增长是一个总量的概念，而不是一个结构的概念，它是一个速度的概念而不是一个效益的概念，所谓是总量而不是结构，就算形成了产能过剩，你只要砸钱，经济GDP还是会增长的。所谓是速度概念而不是效益的概念，上哪一个项目亏损没有关系，GDP照样暂时增长。

    怎么看待资产的价格

    对资产价格的看法，我个人倾向于在证券市场上最好的投机机会已经过去了，我自己认为三季度没有什么机会，四季度小有机会，明年全年都没有什么出色的机会。房地产市场，今年第一季度价平量增，第二季度价升量增，第三季度是价格仍然很高，但是销量开始平稳有所收缩，在今年年底二手房可能出现转折，到明年第二季度末第三季度初新房的价格也很难稳定住。

    第一，中国房地产短期趋势膨胀；中期趋势尚难判定；长期趋势增长。

    短期(1年以内)趋势膨胀：二手房价格和交易量趋势显示，房地产在未来两个季度有价格上冲惯性。1-2年内趋势尚难判定：在过去几个月房地产交易“量增价升”的背后，制造业是否真正转暖？居民收入增长是否明显上升？外贸形势是否好转？政府财政收入有无增长？如果没有，那么廉价宽松货币能够支撑多久？虚拟经济刺激和实体经济复苏之间的赛跑，决定了房地产中期趋势不明朗。由于2009年6月开始，土地购置和新开工面积环比猛增，因此明年下半年，供求形势可能逆转；通货膨胀的恐慌也将消失。由于15个大城市房价上升过猛，地价也上升过快，2010年下半年开始，房地产逐步陷入中期调整。

    第二，从5-8年来考察房价走势，仍然稳健上涨，尤其是15个大城市的房价难以调控。

    第三，长期趋势增长：货币化、城市化和人口支撑房价。2020年前后发生的三大变化：一是人口达到巅峰；二是名义城市化率超过60%；三是居民储蓄率下降到15%-20%；人口达到巅峰意味着不动产的居住和商用功能趋于饱和，新房市场逐步让位给存量房市场；名义城市场化率到达60%可能意味着从农村向城市转移的人口逐步放缓慢；货币化进程的放慢导致收入房价比成为硬约束。2010-2020年期间，中国仍然保持快速的货币化进程，此外，储蓄率仍然居高不下，目前居民每年储蓄增量相当于2006-2008商品房年均销售额的2倍。从5-8年的中长期角度观察，中国房地产行业仍承受货币化、城市化和工业化的冲击，在一线城市可能仍然存在翻番的机遇。

    ◎钟伟　北京师范大学金融研究中心主任