陈宏杰：价值投资未必好用

来自：锦绣论坛之陈宏杰－大巧之门    2006年6月27日    星期二
上周旧金山公益团体滑翔基金(Glide Foundation)第5次在ebay网拍卖与“股神”巴菲特共进午餐的入场券，所得都用作慈善捐助。去年中途退出的“湖林基金”(Lake Fores t)经理人莫尼斯(Mohnish Pabrai)，今年重返拍卖场成为第1个出价者，希望能“鸳梦” 重圆，但竞价近5万美金时，又告退出。6月28日开拍至7月8日截止日，最终经过11经叫价， 以202100美元落锤(比第二名仅高出一百美金)。与去年“翠光资本”(Greenlight Capit al)对冲基金的创办人大卫·艾罕(David Einhorn)中标价25万余美元比，回落二成。而 去年共有141人竞标，今年只有3位FANS捧场，看来经股民暴炒后，餐券亦要“价值回归”。
巴爷一直很红，因为资本市场(其他地方也一样)都是势利眼，成王败寇是真理。巴爷 富可敌国，所以方法一定正确，于是不管技术派、基本派，甚至随机派都来推崇巴氏的理念 (但实施的却是些稀有动物)。为什么不实施？理由太多了：“中国股票没有投资价值”— —怎么解释中集集团这类股票的走势？这样的票很少。是很少，30年代道·琼斯50家成分股留到现在的也只有2家：IBM和GE。美国市场又多在哪里？“市场流动性不足”——巴菲特的 旗舰巴郡市值巨大，却没被收到S＆P500家成分股里，原因是流动性太弱！巴菲特最不在乎 的，却变成我们最在乎的。“中国A股市盈率太高”——今时今日A股市盈率P/E只有25倍，美国NASDAQ有40倍，你说谁高？“中国股票没有成长性”——中国GDP年增7～8％，美国GDP 年增1.5％，8％的国度没有成长性？还是1.5％有成长性？“中国股市黑庄多，易操纵”— —近几年中国最暴起暴落的庄股是亿安科技2.14元涨126.31元跌回6.35元，看看USA的舶来品，光通信行业龙头康宁电缆从33涨到328美元又跌回1.6美元！安然石油从90多美元跌至0. 001美元！这就是井蛙们所期待的成熟？论“信息不对称”得2000年诺贝尔经济学奖，别指 望散户与机构在信息平台上可以平等，想平等也可以，去两地交易所交上百万的押金、40万 的年费，想要持仓量、股东人数、对手盘……只要一张报告，第二天传真到你家，绝对新鲜 生猛；想要公司的第一手资料？派人长驻目标公司，和董密、老总混到吃饭喝茶打高尔夫想要什么都有，当然费用也不会低，虽不合法但合情。资本市场是建立在金钱上的，平等要用 资金来打基础。“我钱不多，等有钱了也搞价值投资”——价值投资与钱多钱少没有关系。如果用其他方法赚了钱，就说明那个方法好，还用换成价值投资吗？如果不幸大败亏输，沦 落到去马路上擦皮鞋，什么价值不价值与我又有何干？随便说一句，巴爷开始搞价值投资时也是个穷小子，但“价值投资之父”巴爷的老师——格雷厄姆却没有赚进多少，晚年还改换门庭投奔怀特的亚当理论门下——价值投资是好是坏，因人而异。
格雷厄姆为什么失败？格翁的理论体系建立在“市场永远错误”基础上。事实上索罗斯也这么看，但索氏与格翁是两个极端——索氏重视市场，格翁重视公司。格翁名言：价格总 会回到价值水平线(指净资产值)。于是他在水平线以下买进，在水平线附近卖出，他称此 为“理性投资”。那么不这样操作就是非理性，是羊群。可是市场正是因为有太多理性的人，而变得不理性，可以说投资群是“理性的绵羊”。当价格下跌时，理性的人会卖出——他 认为可以在更低位买进，有多理性，就有多“羊”！有人说这里包含预测因素与价值向背。按格翁的理论，预测因素与价值不是向背，是相关。在净资产值以下买进，就是预测其会回 升，没预测就没操作——但此时已经跌落到预测未来价格的“捕兽坑”内。市场的惯性回落在大熊市里可能持续几年甚至十几年，在净资产值以下买进后，成本随着持有时间而增加， 于是格翁想到了止损——超过两年半即平仓，他终于走进了价值的牛角尖不能自拔。格雷厄姆对价值理论是宗师，但对“势头理论”是小学生，在他晚年市场进入大型上升浪，在水平 线附近卖出后，再也没机会在更低位置买回，直到他去世前两年74股灾爆发才再次出现买入 机会，这是上帝的黑色幽默。个人最喜欢的格雷厄姆作品不是其等身宏构《证券分析》，是 他晚年的回忆录《华尔街教父》，写得温婉细腻，动人心魄。股神眼里没有股市
巴菲特对格雷厄姆理论的突破是参入了菲利普·费舍的成长因子，将价格与价值一刀两断，这是巴爷划时代的成果。自从亚当·斯密以来，“价格围绕价值波动”被尊为真理，受 人膜拜。提出储蓄周期论的诺奖学者费兰科·莫迪利亚尼说：“影响股价的是公司前景，其他一切均属次要。”是对亚当·斯密的深化。而巴爷的大锤将其彻底砸烂，进入到全新的境 界——价格与价值毫无关系。巴菲特只关注价值的增长，根本不看价格，30岁以后他眼里从 来都没有股市存在。看看我们身边的价值投资的FANS，一只眼盯着屏幕，一只眼盯着价值，学巴菲特学得不伦不类。培根说：猴子为什么丑陋？因为它太像人！我们学习巴菲特，也学 习艾略特，意图以彼之长补此之短，可惜学到最后不是融合了两者的长处，而是综合了两者的短处，结果自然比格雷厄姆还惨——因为极少有人有格翁那样深厚的基本分析功力。从这 点上说，市盈率、托宾的q值都有致命弱点，威廉·奥尼尔的CANSLIM系统要稍好一些。看看 当下的情形：对简单的业绩大幅上升视而不见，喜欢去画波浪画得天地玄黄，宇宙洪荒；对 长期均线(500MA)上拐视而不见，喜欢去讨论GDP与通胀与加息对股市是多么不利，再而推论出跌到1000点是多么合理。知识要多多学习，但学习有一个特殊阶段，各类本来非常优良 的东西相互抵触、摩擦，表现出的水平反不如以前，这一阶段称“伪智慧期”，不少人穷其一生，终不得出。融通至绍春兄提出的“双层滤网系统”需待机缘——研究基本因素时只有 公司，没有股票；研究技术因素时只有股票，没有公司！两者之间如何交融才真正考究水平，细微处非关文字。
巴爷认为只要价值在提升就可以“买入或紧抱”(利勿莫尔的叫法)，不要管价格在什 么位置，虽然这样将损失不少机会，但同时却将最大的机会牢牢抓住。
费舍在他的成名作《 普通股不普通的利润》(国内版称为《怎样选择成长股》)里有一段精彩论述：设想你从学 校毕业，毕业那天班上每个同学都亟需钱，金额相当于他们开始工作后12个月总额的10倍， 则他们的余生里，每年收入的四分之一会交给你，但你的钱只够和三位同学签约。这时，你的推理过程会很像投资人运用良好的投资原则选股。你会马上分析你的同学，但不会看他们 与人相处多融洽，或多有才气，只看他们可能赚多少钱！如果班上同学很多，可能相当数量的人一开始便被剔除，因为你对他们认识不够清楚，无从判断他们的赚钱能力。最后，三位 同学与你达成交易。十年后，三位中有一位表现十分突出。他在一家大公司工作，一再获提拔，公司内部传言，再过十年他就是总裁，到时其收入将更可观。这种情况下，有人建议你 将已经“涨过头”的未来总裁抛掉，去与另一位同学签约，因为他现在的收入与十年前踏出校门时一样，“潜力非常大”。你一定觉得提出该建议的家伙应该去做脑部检查了，但我们 在现实中却经常由于“涨过头”而将未来总裁抛掉，转而买入看上去低很多的“潜力非常大 ”的十年如一日的品种。费舍在结尾时说道：如果当初买入被证明是正确的，则卖出时机几 乎永不会来！巴菲特非常完美的诠释了这句话。这里得说明一句，当初买入正确与否是以费舍的标准而言，则卖出亦应达到费舍的标准。
真正的价值投资必须避开任何以预期未来涨跌为基础的决策，有史以来能不看涨跌玩股票的人极少，“巴菲特”就更少。在一个弱效率市场，价格偏离价值很多，自以为掌握秘密 武器的人就入市，然后等市场变得有效率时卖出；或者是发现价格与价值仍有很大的落差，自以为“市场先生”会“理性”地将差价抹平，一相情愿希望跌完再跌，企图买到比其他人 优惠许多的筹码。这等于是预测一个间歇性神经分裂症患者下一个动作是正常或不正常一样可笑，用所谓理性理论去预测疯子的行为，与疯子有什么两样？所以千万莫以价值理论自居 ，咱说价值，巴爷是要笑的。