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赵海均：我国推出国际板的短板

      证监会副主席姚刚前不久在一次金融会议上表示，证监会下一步要适机进行场外市场建设，大量发展私募基金、PE、VC等，并适机推出国际板。这其中，“适机推出国际板”的表态最引人关注。

      8月中旬，国务院印发的《贯彻落实国务院关于进一步做好利用外资工作若干意见部门分工方案》，被市场解读为国际板的推出有望提速。

      此前，有机构也认为，经过30多年的经济高速增长，中国经济实力于2009年底超过日本，跃居世界第二位，尤其是在国际金融危机导致的全球经济衰退中，中国经济已成为全球经济复苏的重要动力，使得中国证券市场具备了推出国际板的宏观经济基础。

      就中国资本市场的发展来说，国际板的推出是大势所趋。国际板的推出对我国经济、金融发展和完善具有重要的现实意义。

      然而，我们目前推出国际板仍然面临着一系列的短板问题：

      首先是监管体制短板。

      建立一个独立、高效的资本市场监管体制和一套完整、健全的监管制度，是防范和化解金融风险，保证资本市场和国民经济健康发展的关键。

      在我国，虽有证监会专司资本市场的监管，但现实中不仅证监会而且央行、财政部、地方政府等都在有意无意地扮演着监管者的角色，证监会及其分支机构的独立性明显不足。同时，证监会只是隶属于国务院的一个事业单位，名义上是主管机关，事实上起协调作用，权威性大大折扣。最终导致整个资本市场监管效能不足。

在美国，证券交易委员会是统一管理全国证券市场的最高行政机构，具有一定的立法及司法权。监管机构的非盈利性和独立性特性使得其更能够保障公平、公正、客观的监管者地位，注重保护投资者利益，有效发挥监管职能以克服资本市场失灵。

      建议恢复国务院证券委员会，并赋予其更高的级别和行使与相关监管部门的协调权力；或者成立一个金融监管委员会，将分别监管银行、证券、保险业务的各监督委员会统一起来，以免监管权限分割，留下盲区。同时加强对证券监督机构的再监督，并使证券监督机构的行政监督、行政立法和规则的制定尽量公开化、透明化，防止权力寻租。

      同时，要充分发挥行业协会和交易所的自律功能。在市场经济发达的西方国家，行业协会虽然只是民间组织，既无司法监督权，也无行政管理权，但行业自律在认证、惩罚、教育和鼓励等方面有着法律监管和行政监管难以替代的权威性、强制性、契约性、独立性功能。

      其次是法律体制短板。

      市场经济是法治经济，资本市场是法治市场。法制建设是资本市场发展的基础，在市场发展和监管中具有重要地位和作用。随着国际板的上市，在法律层面面临两方面的问题。

      一是法律体系的适应性问题。比如，国内外公司组织法律不尽相同，而国际板上市公司都是在境外注册的公司，现行的《公司法》难以有效法约束或调整，很多国外公司特别是美国的公司并没有如中国法律要求的设立监事会；国内的会计审计准则尽管一直在趋同、接轨国际准则，但仍有相当差距，境外注册公司在国际板上市时难免面临会计与审计规则的抉择与调整难题。

      面对法律抉择与适应性的问题，不外乎两种方案，一种是要求国际板上市公司遵循我国主板市场上市公司所遵循的《证券法》与《公司法》，以及其他包括上市规则在内的一系列管理制度：另外一种方案是创设一系列新的规章制度来监管国际板公司。

      实际上，从维护市场公平公正角度出发，实行“国民待遇”，让国际板公司遵循我国现行的法律制度，和主板市场上市公司一视同仁才是最佳策略。

      二是法律体系的完善问题。我国资本市场“先发展后规范”的特点，使得资本市场监管法制建设严重滞后于资本市场发展实践。

      近年来，我国资本市场法治建设成就斐然，相继修订完善了《证券法》、《公司法》等一系列法律法规。但与建设国际板的法律环境要求相比，我国现行的法律体制仍然存在不少需要解决完善的问题。首先，《国债法》、《期货法》等资本市场基本法律规范缺位，给资本市场系统化规范带来负面影响；其次，仅有的监管法律规范之间存在效力层次低、内容不协调不完备等法律规范障碍，难以有效地为资本市场的结构调整和功能提升提供强有力保障，如《证券法》作为证券监管基本法，对于证券交易、民事赔偿等问题无具体细致规定，投资主体权益难以得到有效保护，这与发达国家的资本市场监管立法实践有差别；最后，资本市场监管的配套法律规范缺失，而反观美国证券法律体系，其有《证券信誉评级法》、《信托法》等诸多更具操作性的配套法律规范。

      第三是发审体制短板。

      在海外成熟股市的几乎都是由证券交易所审批上市，而证监会则对证券交易所进行监督。由于监督权与管理权分离，交易所的上市审批权受到第三方（证监会）的有效监督制约。

      而在中国，现行发审制度的特色，证监会集管理权（上市审批审核权）与监督权于一身，造成事实上的上市审批权不受监督制约。尽管随着《行政许可法》的生效，中国证监会表面放弃了对公司上市的实质审批，只作程序审核，但是神秘的发审委仍在继续履行没有证监会的证监会的审批功能。

      监督权与管理权不能有效分离，以至于投资者总感到公司上市就是“圈钱”，股市严重缺乏投资价值，不少质量低劣、处于垂死边缘的上市公司充斥了整个市场的投资环境，特别是自从去年6月A股实行新股定价进一步市场化改革以来，新股发行就变成了高价、高市盈率、高超募的“三高”发行，成为发行人赤裸裸的“圈钱”行为。如果将这种IPO制度照搬到国际板，那么国际板势必同样会成为国外公司的提款机，这是政府、投资者都不愿看到的事情。

      在发审制度的改革上，核心是提高发审环节的独立性，建议将发审委彻底从证监会中独立出来，或者赋予证交所发审权证监会进行监督，也可以借鉴国外证券市场如美国的“注册制”。

      所谓注册制主要是指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。其实质是只要有投行愿意承销，公司的财务等状况达到法律规定的资格，就可以发行上市。交易所对公司进行合规性审核，如果发现不达标之处，公司可以继续完善，直到达到了法律规定的门槛。证监会只是为公司备案并进行日常监管，在公司违规的时候做出处理。

      注册制是中国资本市场发行制度的根本方向，但注册制不会很快实现，这也和市场成熟程度和法律法规完善程度有关。实行注册制后，证券交易所一线监管职能将加强，而政府完全退出对上市公司发行上市的审批权，更多的职能是进行监管，比如对信息披露的监管。

      在IPO制度的调整上，关键就是在新股发行定价问题上抛弃目前国内股市的“三高””发行，新股发行定价与国际市场相接轨。有关专家建言，一是参考这些股票在国外市场的发行价格；二是参考这些股票在国外市场的市场价格，综合考虑当前价格、半年或一年平均价格；三是把新股发行的市盈率控制在10倍或15倍以内。

      体制是解决一切问题的核心和出发点。我们的当务之急苦练内功，厘清方方面面的体制弊端，加以有效改善和提高，从而为国际板的尽快推出创造良好的基础环境。

（紫城观察室 赵海均 2010-12-14）