中国资本市场估值的全球因素

　　提及10月以来中国资本市场的一路狂飙以及9月以来全球资本市场的强势表现，市场上很流行的一种观点是将中期趋势走牛的估值中枢定位为“弱势美元背景下大宗商品市场的繁荣”。事实上，就中国股市而言，有色金属板块的集中发力及其带动的煤炭板块估值修复的确是本轮行情启动的引爆器。这也导致在近几天美元反弹、大宗商品价格大幅回落背景之下市场信心的突然回落。

　　在笔者看来，“弱势美元背景下大宗商品市场的繁荣”仅仅是行情启动的逻辑起点，而非全球资本市场估值中枢的核心，换句话说，是果而非因，是表象而非内层。笔者以为，当前全球资本市场的估值中枢是“确定性的复苏趋势+偏弱的复苏力度+相对过剩的流动性”。这一估值中枢可以这样理解：确定性的复苏趋势意味着不会出现危机期间那种突然性的市场信心崩溃，资本市场的中期走强也具备相应的经济基础。

　　偏弱的复苏力度对资本市场而言则有两方面的内涵，一方面，偏弱的复苏力度意味着全球政策风格即便有区域分化也不会出现整体性的紧缩，全球流动性在存量上保持一个以适当频率增长的状态；另一方面，偏弱的复苏力度意味着实体经济对流动性的吸纳能力较为有限，居民储蓄和企业现金的增加都难以迅速、大量地转化为对实体经济的投资。确定性的复苏趋势和偏弱的复苏力度隐藏的多重内涵将最终导致全球流动性相对过剩的格局，相对于实体经济的现实需要而言，全球流动性的扩张导致蓄水池相对稀缺，进而推高资本市场的整体估值。

　　那么接下来的问题是，这一估值中枢发生根本性逆转了吗？笔者的答案是没有。

　　首先，全球经济，特别是美国经济的复苏趋势依旧是确定性的，复苏力度依旧偏弱。自2009年下半年至2010年第一季度，美国经济经历了危机后短期刺激因素集中爆发堆积出的“超预期复苏”，但此后短期利好因素的减弱甚至消失将复苏打回了原形，2010年第二季度和第三季度，美国经济增长率仅为1.7%和2.0%，较2009年第四季度的5%和2010年第一季度的3.7%都大为逊色。11月以来的一系列数据也表明，至少在当前的第四季度，美国经济复苏力度依旧相对较弱。11月17日公布的最新美国房屋开工环比下降了11.7%，建筑许可环比仅增长0.5%，均大幅弱于预期；11月16日公布的最新美国工业产值也未实现增长；11月15日公布的最新纽约州制造业调查指数则从上月的15.73点骤然降至-11.14点。乍看核心季度数据和最新月度数据，美国经济复苏似乎力不从心。

　　但值得强调的是，这只是“复苏力度偏弱”特征的再度显现，而非“复苏趋势确定性”的丧失。深入观察美国结构数据，可以发现，美国经济正以“量”换“质”，近期增长的“含金量”悄然提升。第三季度，美国消费对经济增长的贡献度高达1.79个百分点，大幅高于前几个季度的水平，11月6日公布的最新美国消费者信用为增长21亿美元，较前期和预期的负增长都呈明显走强趋势，表明美国经济增长主引擎正在强势恢复。

　　其次，虽然全球货币政策的区域差异性正在扩大，但宽松货币政策基调没有根本性改变，流动性相对过剩的格局依旧持续。对于这一点，笔者想强调的是，当前市场主流观点可能存在“一个高估+一个低估”的误区。

　　一方面，市场可能高估了中韩近日加息对全球货币政策走向和整体风格的影响力和实际意义。中韩加息并不是一个“拐点”性质的事件，而是全球差异性复苏过程中的一环，新兴市场和发达市场经济周期的差异导致两大阵营的货币立场自2009年下半年起就发生了分歧，中韩不是第一个加息以抑制通胀压力上行的新兴市场经济体，也不是最后一个。实际上，更大局一点看，新兴市场和发达市场的货币分歧也并没有看上去那么大，全球货币政策的“去超化”在新兴市场和发达市场都有体现，只不过方式有所不同。从本质上看，复苏是一个长征，宽松货币基调在全球范围也是一种长期现象，只是各区域在通胀形势迥异的背景下“松”的程度有所不同。

　　另一方面，市场可能低估了美国QE2的中期影响。自11月3日美联储如期宣布6000亿规模的QE2以来，市场上迅速流行开“QE2概念兑现”的观点。但实际上，QE2不仅仅是一个概念，更是全球流动性产生的重要源泉。某种程度上看，QE2概念的兑现意味着QE2影响的产生也才将将开始。此外，对于8个月6000亿的规模，市场多少显得有些不以为然。但对美联储长期政策风格和美国物价走势的研究表明，6000亿可能仅仅是目前的名义规模。11月17日公布的10月美国CPI同比增幅仅为1.2%，核心CPI同比增幅更是仅为0.6%，两者从2009年末以来都处于一个明显的下降通道，这为美联储延长QE2持续时间埋下了伏笔。假设每月750亿的国债购买计划延续到2012年底，那么QE2的总额将变为1.95万亿美元，这还没算上2500亿-3000亿美元的MBS到期再购买计划。这“一个高估+一个低估”的可能误区实际上已经让市场小看了流动性相对过剩的格局力量。

　　总之，笔者以为，从全球视角审视中国、乃至全球资本市场的估值中枢和运行逻辑，一些引致本轮牛市行情的根本元素并没有发生实质性的逆转。可能看上去有些改变，但市场往往习惯于给当前市场变化赋予了太多想象力，而忽略了不太具有新闻性的中期要素。

　　在结束本文之前，有一个有意思的小细节值得思考，不管是媒体误解还是其他什么原因，本轮中国股市下跌一定程度上的确受到某外资投行策略团队“领头唱空”的影响。将这一事件放在全球复苏利益争夺日趋激烈、博弈环境日趋复杂、中美在几大经济话题领域的冲突日趋升温的背景下，如果用“阴谋论”的思维去解读，这次中国股市急速下跌可能更值得回味。当然，这一点并不是规范的研究分析，点到为止。