中国人寿的估值（一）

中国人寿的估值（一）--林森池（摘自VALUE杂志2007年10月号） (2007-10-08 13:14:03)
标签：证券/理财  分类：投资经典文章
中国人寿的估值
林森池
【编者：转贴这篇刊载在VALUE杂志2007年10号上的文章，可以让我们学习估值寿险企业，但也仅供参考。投资最终还是要取决于自己的思考、研究与判断。但斌】
自2006年年初以来，中国人寿的股价由低位6.85港元／股不断飙升至2006年年底的26.55港元／股。以2005年每股纯利0.35元人民币计算，市盈率达到76倍，即使以2006年每股纯利大幅上升至0.75元人民币计算，市盈率亦高达35倍。估值长年偏高并未促使笔者沽售，反而趁价位回调增加持股量，坚定信念来自做足以下几项监察程序：一、分析估值偏高的理由，客观环境长期有利于公司发展，而非因市场情绪出现短期不理性亢奋所致；二、运用PEVG为中国人寿估值把脉，确认未出现泡沫价钱，PEVG定义是市价／内涵价值／预期内涵价值增长率；三、将中国人寿自上市以来每半年业绩与平安保险比较，数据显示中国人寿营运成绩超卓，潜力更深厚，否定平安保险作为换马对象，坚定持有中国人寿；四、微观监察人寿保险产品；五、外资保险商的竞争有限；六、增持中国人寿的策略。笔者的监察程序详细分析如下：
一、分析中国人寿股价估值偏高的理由
1、宏观调控有利于寿险
加息对保险公司是绝对有利的，可以直接增加定期存款收益。保费收入以人民币为主，不受升值打击，海外股票投资收益高，足以抵消人民币升值。
2、十一五计划大力发展保险业，资产快速上升
中国第十一个五年计划特别注重保险业发展，现时国民面对三座大山，一是教育，现时要自付；第二是医疗；第三是退休后的保障。所以国家政策有利于人寿保险，希望使更多的国民得到保障，社会更加安定。例如开放保险公司的投资领域；容许保险公司持有银行、证券行股权及重点基建项目，亦容许保险公司投资海外股票及债券，以提高投资收益。经济高速增长、人均收入不断上升、股市投机气氛过重、居民储蓄率偏高，加上人寿渗透率偏低，人寿保险正好为苦无出路的资金排洪。“十一五”期间预期整个保险业总资产将于2010年上升至5万亿元人民币，比2005年高出两倍，即预期在未来几年每年均以30%的复息高速增长。大胆假设，2010年时，中国人寿资产可能达到14,000亿元人民币，以投资回报5%计算，每年投资收益可达700亿元人民币，如果投资回报提升至8%，收益将上升至1,100亿元人民币。
3、网络覆盖全国
中国保险业开放在即，沿海大城市早已被视为外资保险业必争之地，未来竞争剧烈，中国人寿的全国性网络重新被投资界视为强项。2006年上半年中国人寿市场占有率重上50%，表明以农村为主的中西部已成为寿险业的高增长区，明显有利于中国人寿的长远发展。
随着经济的发展和国民收入的增加，投保金额必定会持续上升，加上渗透率增加，中国寿险行业正处于不断积累资产的起飞阶段。欧洲及北美洲的寿险市场早已饱和且进入偿付期，无法与中国市场相提并论。因此欧美的保险公司估值较低，宏利市价只是“内涵价值”的两倍，由此类推，以“内涵价值”三倍来衡量中国人寿股价应是恰当的。
4、监管游戏规则有利于保险业
回顾AIG（AIA友邦保险之母公司）在美国的发展历史，被誉为创富奇迹之一。1969年AIG才上市，调整后1970年年初每股AIG股价为0.47美元，后来如图1所显示，持续上升至2000年12月的103美元，30年间升幅超过200倍。同期美国银行由1.64美元上升至2007年2月的54美元，36年间升幅只有33倍，参阅图2。
两者表现的差距归因于监管环境不同，银行业处处受到制肘。1916年美国国会通过法案，除了在小镇之外，禁止银行销售保险产品，1933年的Glass-Steagall法案禁止银行从事证券业务，强制商业银行与投资银行分家，1956年立法禁止银行控股公司经营非银行业务，即不可承包（Underwrite）保单，这一直维持至1996年美国最高法院再度容许银行销售保险产品。换言之，由1956年至1996年的四十年间，保险公司并未受到来自银行的竞争，监管法律有利于AIG在美国发展跨州保险业务。
1999年美国国会立法通过，容许银行、券商及保险公司互售产品，实施金融一体化的混业经营模式。自2000年以来，美国银行股价节节上升， AIG股价反而从高位回落，一直在70美元／股徘徊，两者股价背道而驰，撇除本身业绩因素，相信与游戏规则的改变有关。
香港银行立法较为宽松，早已容许银行进行混业经营，保险商亦面临较激烈的竞争。
今天中国内地的证券、保险、银行皆接受独立监管，分别由证监会、保监会及银监会执行。国家政策倾斜特别有利于保险业快速发展，过去两年，中国人寿及平安保险进行了一系列收购、项目投资、入股作为策略性股东等，覆盖地区广阔，几乎无孔不入，投资领域包括地产、银行、证券、百货、基建等。中国银行及工商银行A＋H股同步上市，中国人寿两地皆入股。中国人寿及平安保险A股最近在内地上市，未闻有大型银行趁机入股两保险公司，成为策略性股东，原因可能与监管有关。银行未可大量投资保险业，国家政策未允许金融机构混业经营，情况有如美国1956年至1996年的监管模式，对保险业发展大大有利。
5、寿险业特性、以杠杆追求资产增值
人寿保险业务纯利主要来自投资回报，表1及表2列出中国人寿及平安保险自2004年以来的投资组合：
（a）两者策略上有共同之处，过去两年不断增加债券及股票投资，同时减持定息存款。不断提升回报率，中国人寿从原本落后之势急起直追，中国人寿的投资组合总额由2004年12月的3,748亿元人民币升至2006年年底的6,868亿元人民币，共增加了83.2%，同期平安保险的投资组合总额的增幅为84.6%。
（b）因为发行15亿新股以A股形式在内地上市，2006年中国人寿的股东资金及内涵价值升幅都比平安保险高。撇除这个因素，中国人寿内涵价值的每年升幅约维持在25%，略逊于平安保险。但在投资方面，中国人寿急起直追，投资回报较高，纯利升幅胜过平安——平安保险要为20世纪90年代的固定回报保单作出注销。
（c）2006年年底，中国人寿股东资金为1,396亿元人民币，同期投资组合资产高达6,868亿元人民币，杠杆比例接近五倍，除了定期存款及现金外，有4,533亿元人民币债券及股票具有升值（或贬值）的可能，况且每年新收保费及存款超过1,800亿元人民币，资产不断增加，资产升值直接推高内涵价值，间接推动股价向上。人寿保险业的资产有别于银行，银行资产以贷款为主，投资比例小，贷款无升值潜力且时常要为坏账销蚀或拨备。人寿保险业利用客户资金，投资有机会升值的资产，将来保单到期，保险公司只是兑付现金加上所承诺的回报，资产升值超过保单承诺回报部分全数归保险公司，所以保险公司的股东资金，增长速度一定会跑赢银行。
表1：中国人寿股东资金、内涵价值升幅、投资收益（单位：百万元人民币）
2004年12月
2005年12月
2006年12月
债券
150,234(40.1%)
255,554(51.7%)
357,898(52.2%)
股票
17,271(4.6%)
39,548(8.1%)
95,493(13.9%)
定息存款
175,498(46.9%)
164,869(33.3%)
175,476(25.6%)
资本保证金
4,000(1.0%)
5,353(1.1%)
5,353(0.7%)
买入返售证券
279(0.1%)
—
—
贷款予投保人
391(0.1%)
981(0.2%)
2,371(0.3%)
现金
27,217(7.2%)
28,051(5.6%)
50,213(7.3%)
投资组合总数
374,890(100%)
494,356(100%)
686,804(100%)
与上年同期比较
+33.3%
+35.9%
投资回报
10,019
16,435
46,581
投资回报率
2.7%
3.3%
6.8%
纯利
7,171
9,306
19,956
与上年同期比较
+29.7%
+114.4%
股东资金
66,452
80,211
139,665
与上年同期比较
+20.7%
+74.1%
内涵价值
90,073
113,954
181,989
与上年同期比较
+26.5%
+59.7%
表2：平安保险股东资金、内涵价值升幅、投资收益（单位：百万元人民币）
2004年12月
2005年12月
2006年12月
债券
112,798(52.1%)
159,749(60.1%)
206,881(51.7%)
股票
6077(2.8%)
15,268(5.8%)
44,791(11.2%)
定息存款
80,320(37.1%)
68,959(26.2%)
59,107(14.8%)
贷款予投保人
675(0.3%)
1,526(0.6%)
49,152(12.3%)
其他
3(0.0%)
3(0.0%)
1,600(0.4%)
投资物业
1,504(0.7%)
1,243(0.5%)
1,528(0.4%)
现金
15,254(7.0%)
17,636(6.8%)
36,805(9.2%)
投资组合总数
216,631(100%)
264,384(100%)
399,864(100%)
与上年同期比较
+22.0%
+51.2%
投资回报
7,097
10,146
22,574
投资回报率
3.3%
3.8%
5.6%
纯利
3,116
4,226
7,838
与上年同期比较
+35.6%
+85.5%
股东资金
28,197
32,996
46,375
与上年同期比较
+17.0%
40.5%
内涵价值
37,248
48,363
65,573
与上年同期比较
+29.8%
+35.5%
6、2007年平安保险的内涵价值有机会飙升
人寿保险公司的“内涵价值”升幅来自三方面：
（a） 公司的资产净值 ；
（b）扣除偿付能力成本（Cost of Solvency Margin）后，现有保单业务的价值；
（c）扣除偿付能力成本后，新保单业务的价值。
现有及新保单业务的价值，外人无法知晓，须由保险公司内部的精算师根据每一张保单未来的赚钱能力，再以现金流折现法，计算出扣除成本后的价值。身为投资者，只局限于观察公司在保险市场的占有率、收入升幅、续保率等作为分析数据。中国人寿内涵价值升幅比平安保险高，反映资产升值快及保单未来赚钱能力高。
计算人寿保险公司的资产净值较容易，其升幅主要来自派息后的盈利滚存、资产升值及股本的增加。2007年平安保险亦以每股33.8元人民币发行11.5亿A股在内地上市，筹集资金388亿元人民币，每股资产即时增加5元人民币，水涨船高，同样可以抬高2007年的每股“内涵价值”。
二、运用PEVG为中国人寿估值把脉
笔者曾强调PEG的局限性，人寿股应该用内涵价值作估值工具，但市涵率（Price/Embedded Value）仍未够全面，内涵价值的按年增长率才能反映公司资产及保单的升值潜力，所以需用PEVG。 PEVG理念与PEG相若，通常人寿保险公司被收购时，议价过程是根据其内涵价值。濒临破产的寿险公司无溢价可言，成功的寿险公司，其历史悠久的商誉、网络及庞大的销售团队是价值不菲的无形资产，所以股权转让价必定高于内涵价值，溢价高出一倍或两倍视乎未来的增长速度。
表3以宏利人寿为例，比较其股价与内涵价值的关系，市涵率（P/EV）计算方法是用现今市价与上年度已公布的内涵价值相除，再将市涵率的倍数与今年度预期内涵价值的升幅增长率相除，得出的系数便是PEVG。理念基于内涵价值的快速增长可以支撑较高估值，全球资金同样都追逐高速增长的公司。
众所周知，宏利有百多年历史，是保险业的老大哥，2006年股东资金及资产分别达到1,718亿和12,406亿港元（详细财务报告，可以登录网页www.manulife.com查阅）。宏利扎根北美洲，业务跨越亚洲，北美成熟市场，竞争剧烈，增长主要靠收购，动力理应来自亚洲。但近年宏利每股年均纯利增幅约8%-13%。连同加元升值因素，每股内涵价值升幅仍局限于个位数。2006年业绩较为理想，每股纯利上升23%至16.95港元，以2007年2月16日宏利市价270港元计算，市盈率为16倍。从表面上看，宏利估值相对中国人寿便宜，实际上宏利本身的保险业务已敲响警钟，2006年宏利的美国、日本及亚洲保费收益增长接近零，盈利动力来自财富管理（卖基金）及投资收益。2006年宏利内涵价值上升15%至140.16港元，市价相对内涵价值（Price/Embedded Value）为1.9倍（参阅表3）。
表3：宏利保险估值方法（PEVG）
PRICE/EMBEDDED VALUE/GROWTH
平均收市价
（港元）
内涵价值（港元）
内涵价
值升幅
市价/内涵价值
Price/Embedded Value
市涵率/内涵增长
PEVG
2003年
108.00
103.60
2004年
155.90
111.25
+7.4%
1.50X
1.50/7.40=0.202
2005年
193.18
121.97
+9.6%
1.73X
1.73/9.60=0.180
2006年
251.79
140.16
+14.9%
2.06X
2.06/14.9=0.138
2007年﹡
267.40
154.17E
+13.0%E
1.91X
1.91/13.0=0.147
﹡2007年平均价至4月
中国人寿历史较短，但胜在增长迅速，2004年股东资金只有664亿元人民币，2006年已上升至1,396亿元人民币，与宏利的1,718亿港元之间的差距已大幅拉近，超越宏利指日可待。单从业务出发，2006年中国人寿保费收入增加23%，相对宏利的3%，表明中国保险市场潜力庞大，客观优势无可置疑。以2006年中国人寿每股内涵价值上升幅度51.3%相对宏利15%的增幅，大家都愿用较高估值买入中国人寿股票。现时宏利市涵率为1.9倍，表4以中国人寿为例子，2007年1至4月平均收市价为23.28港元，是2006年内涵价值6.8港元的3.4倍，但预期2007年内涵价值会有25%升幅，所以PEVG估值仍是宏利便宜，亦证明中国人寿估值仍算合理。回顾2005年及2006年，中国人寿的估值以全年平均市价5.6与12.9港元计算，相对宏利是极度偏低，这又是市场错价（Mispricing）的好例子。
表4：中国人寿估值方法（PEVG）
PRICE/EMBEDDED VALUE/GROWTH
平均收市价（港元）
内涵价值（港元）
内涵价
值升幅
市价/内涵价值
PRICE/EMBEDDED VALUE
市涵率/内涵增长
PEVG
2003年
5.55
2004年
4.98
3.36
2005年
5.60
4.25
+26.4%
1.66X
1.66/26.4=0.062
2006年
12.90
6.43
+51.3%
3.03X
3.03/51.3=0.059
2007年﹡
23.28
8.03E
+25.0%E
3.62X
3.62/25.0=0.145
﹡2007年平均价至4月