神马文学网通胀与生产力
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/28 00:29:16
通货膨胀是生产力现象
2010-08-16
美国达特茅斯大学塔克商学院金融学博士后研究员。国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理，上海大学金融学院副教授。私募基金合伙人。主要著作有《中级金融工程学》《金融工程学》《资产定价学》《经济学家是我
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牛市？用什么来支撑牛市？是通货..
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四论大牛市已经启动
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大牛市已经启动
央行不能继续做“出纳”
五论通胀是生产力现象
国家统计局公布7月份CPI数据之后，机构和专家们终于不再讨论通货膨胀是否有牛市的问题了，大家转而分析通货膨胀的成因并预测其走势。我对此感到欣慰。回想3年前，我在上海证券报上连续九论通胀无牛市，引来一群专家的批判。当时我戏称：请别用鞋子砸我，我真诚地希望你们穿着鞋子，这样你们可以更快地逃离头部。
现在，我脱离金融学界和业界有一段时间了，大多数情况下，过着一个普通散户的生活，这可能就是我与资本市场唯一的联系。我认为，物价上涨不是由恶劣天气导致的农产品价格上涨而推动的。通货膨胀不受气候影响，不由供求关系决定，也不是货币政策的结果，而是生产力现象。
去年哥本哈根气候大会无果而终的时候，我曾判断，“明年开始，农产品将迎来一轮大牛市”。今年1月，我在接受媒体采访时说，2010年最大的挑战是通货膨胀，但物价上涨的根本原因，不是气候变化异常导致农产品受灾减产。人类历史上遇到过多次气候异常，并非每次都导致农产品涨价（这可能和读者脑子里的传统概念不同）。据说，曾有好事者做了一个分析，每年中东冲突的死亡人数和石油价格之间似乎也没有严格的相关关系，我们很难把小麦涨价归咎于气候因素，正如同很难把石油涨价归因于中东政局动荡一样。
物价上涨的真正原因，我认为，在于劳动生产率和科技进步在原有的货币发行体制下，得不到提高。哥本哈根大会召开之际，我的分析是，这个气候大会实质是货币大会。当时发达国家希望在现有的货币发行体系之上，再用碳排放作为各国发行货币的约束条件之一，这就创造了碳货币。碳货币其实是遏制那些粗放型生产方式、淘汰落后产能的一种紧缩型货币发行机制，在该机制下，企业只有用新技术、新能源、新材料，加上更经济和更高效地组织生产，才能享受经济发展所带来的回报，否则就是白忙一场，出口换来的大量外汇被迫去购买碳排放权。
我国政府实施的积极财政政策和适度宽松的货币政策，客观上可能给了市场这样一个激励机制，似乎应积极争取政府的财政投入，竞争公共财政的开支项目，应该尽快获得银行提供的贷款，以继续维持原有的生产方式和经营模式，而不必积极改造生产工艺，提升劳动生产率，应用新技术，降低能耗物耗，高效组织管理。可企业如果缺乏改善劳动生产率的动机，就会出现通货膨胀。我不认为通货膨胀是货币超发导致的，简单地认为投放了更多的货币就会导致通货膨胀的背后逻辑，和当年驳斥我的通胀无牛市的理由同样站不住脚。但是，我同时也承认，适度宽松的货币政策会负面地激励企业在探索新技术的痛苦面前选择退缩，这才是通货膨胀的直接原因，某种程度上，也是股市走熊的根本原因。
与此同时，我国的对外贸易顺差继续保持高位，并有可能继续维持高水平。此前，我国政府的有关部门领导已经多次明确表态：人民币不具备大幅度升值的基础。还有一些主流经济学家进一步提出：人民币可能存在贬值的压力。当然，一个国家如果通货膨胀加速的话，其货币确实会贬值。这是一个一般的逻辑，但是如果一个国家同时保持大量顺差和热钱流入，并维持着高于世界主要经济体的通货膨胀怎么办呢？一方面是我们的通货膨胀比别人高，另外一方面又有热钱和顺差，我实在想像不出会有什么结果。答案可能很快就会在下半年揭晓。
如果下半年果真出现了人民币对世界主要货币的大幅度升值，同时，各国又为下一次气候大会达成框架协议形成了默契，那么，我们就同时迎来了两种紧缩型的货币政策，这种货币政策的主要表现是原有的生产经营模式必须要淘汰，生产工艺要改进，能耗要降低，毛利率却要提高，产品档次和售价都要相应提高，否则企业就没有生存能力了。在这两个紧箍咒的约束下，即便我们继续实施积极财政政策和适度宽松的货币政策，也仍然无法改变一个基本事实：适度宽松货币政策只是为资金的需求方提供流动性的便利，其本身并不能刺激经济方式的转变。到那个时候，通货膨胀可能就自动消失了，甚至还有可能迎来通货紧缩的局面。并且，今天为刺激经济而投放的巨大财政和信贷，到那个时候就会反过来变成应对通货紧缩的包袱。
由此，我最担心的就是留给我国经济转型的时间越来越少了，而如果没有上述两项约束条件，又无法给企业一个提高劳动生产率的正面激励，这其中的悖论是我所不能解答的。为此，我特别希望各级政府和企业落实好科学发展观，把转变经济增长方式作为十万火急的紧迫任务来落实。毕竟，通货膨胀是一种生产力现象，只有从生产力角度入手，才可能解决问题。
来源：上海证券报
再论通货膨胀是生产力现象
2010-08-21
草根简介
美国达特茅斯大学塔克商学院金融学博士后研究员。国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理，上海大学金融学院副教授。私募基金合伙人。主要著作有《中级金融工程学》《金融工程学》《资产定价学》《经济学家是我的敌人》等。
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六论大牛市已经启动
五论大牛市已经启动
四论大牛市已经启动
三论大牛市已经启动
本币强势是大牛市启动基础
大牛市已经启动
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五论通胀是生产力现象
7月份CPI公布之前，就有许多专家和研究机构在合唱他们的预测“7月份数据将是全年高点”。与此同时，各路财经媒体纷纷报道了俄罗斯旱灾导致小麦出口暂停的消息，结合我国国内的自然灾害，似乎农产品涨价已是一个必然结论了。
7月份CPI公布之前，就有许多专家和研究机构在合唱他们的预测“7月份数据将是全年高点”。我当时非常惊讶，因为他们在尚不知7月数据的时候，就已预测该数据，无论高低，都是全年高点。数据公布之后，有关部门又通过媒体传达了这样的信息：“7月份以后的CPI数据可能会在7月份水平上震荡”。震荡这个词，在股市中一般是一种委婉地表达对行情看淡的讲法。所以，我估计，有关部门对于今年下半年的CPI数据进一步走高，是有思想准备的。与此同时，有专家学者进一步提出，原定的CPI全年目标3%并不科学，而应扩大到5%。我猜想，这些言论的主要目的可能还是委婉地向大家打招呼，希望大家在心理上提前适应物价上涨的局面。
与此同时，各路财经媒体纷纷报道了俄罗斯旱灾导致小麦出口暂停的消息，结合我国国内的自然灾害，似乎农产品涨价已是一个必然结论了。我认为其中的逻辑很有问题，其核心思想是供求关系决定农产品价格，只要供应因为天灾而减少，价格就会上涨，农民惜售心态增强而捂住粮食（我感到欣慰的是我们的媒体还是有正义感的，只批评地产炒家捂盘，从不指责农民捂粮）。我认为，我国全年粮食供求基本平衡，加上历年来政府实施的具有前瞻性的粮食储备政策，市场并不支持供应短缺而导致价格上涨的理由。
大家不妨回忆一下大约10年前，我国还曾经出现了这样的窘境：尽管政府的粮库敞开收购农民余粮，农民还是抱怨卖粮难。当时我国正经历严重的通货紧缩，尽管央行把银行利率和准备金率一降再降，并保证提供足够的流动性，但是物价还是一路下跌。这10年来，我国粮食基本平衡略有结余的局面并没有改变，不可能因为供求失衡导致粮价发生如此天翻地覆的变化。
于是，就有人提出是货币政策的原因，他们引经据典地说某美国经济学大师曾说过，“通货膨胀是货币现象”。其背后的逻辑是货币发行一下子多起来了，所以物价就上涨，这个逻辑也很突兀。如果仅仅是多发货币的话，为什么住房和粮食在暴涨，同时工资收入保持稳定而股票“跌跌不休”呢？为什么流动性洪水并没有把所有资产价格都提升起来呢？
我坚持这样的观点：通货膨胀从根本上讲是生产力水平下降的结果，而货币政策会放大这种结果，市场炒家则利用天灾等借口推高价格，由于生产力水平下降，导致股价下跌，物价上涨，工资的实际购买力缩水。这个逻辑主要基于“全过程、全对冲，持有误差项”的信条，以及老同学“郭末弱”对我的启示。老郭经营着一个纺织厂，他始终面对这样的窘境：可以借钱扩大规模，但要承担的风险是万一以后没有足够的订单怎么办？也可以借钱买新的日本织机，转而接些高毛利、小批量的订单，这样也有风险，万一员工掌握不了这些新设备，对技术要求更高的客户的面料处理不好就会面临索赔。这是两种完全不同的风险，前者是让你去从事金融冒险，提升杠杆率，相当于融资买股票；后者让你承担研发风险，探索未知领域，掌握先进技术必然有风险。
在一个假设的金融市场上，老郭为了克服前一种风险，可以根据自己的生产工艺水平，先买入棉花看涨权证和布匹看跌权证，如果两者之间存在一个正的差价，并且该差价高于老郭的生产成本，老郭就可以放心去扩大生产规模，而不必操心技术进步的事情。如果市场上每个人都这么干，两个权证的价差很快会收窄，否则就有无风险套利机会了。然后我们很快会发现棉花涨价而棉布滞销。这就是我们今天看到的基础农产品涨价而制造业水平下降的局面。下游技术水平越是停滞，生产经营模式固化，越会导致上游原材料涨价，进入通货膨胀周期。除非老郭开发出新技术、新工艺，用同样的棉花纺出更好的线，或者织成更高级的布，这样他才能重新扩大两个权证的价差。如果我是一个投资人，我发现老郭的纺织厂具有高于行业平均水平的技术，我就会融券做空其他厂的股票，融资做多老郭的纺织厂，由此就推高了老郭公司的估值，这样的高估值就鼓励了大家都去科研开发，最终提升股市的估值（请大家参考我在上海证券报发表的《股市是原因不是结果》）。如果老郭用同样的棉花制成了高毛利的布，为了争夺市场份额，他就会以比较有竞争力的价格推向市场，导致原来的面料只能跌价，由此倒逼那些普通面料厂也要创新工艺，用更少的棉花来织布，由此才能保住他们与老郭的竞争地位。试想，如果资本市场上的投资人普遍预期纺织业将迎来一轮技术进步，他们还会积极推高棉花价格吗？他们一定顺势做空棉花，转手买入股票。技术进步的结果是，棉花跌价，而纺织厂的估值被抬高。投资人的多空转换是非常快的，远比技术进步来得更快。
读者大可不必为老郭操心，真实情况是他借了银行的钱去买房产，其收益已经远远超过了任何实业，既无心扩大生产规模，也无意提升工艺水平。其实，某种程度上，这也就是我们今天市场的写照。
（本文来源：上海证券报）
所有文章只代表作者观点，
三论通货膨胀是生产力现象
2010-08-27
草根简介
美国达特茅斯大学塔克商学院金融学博士后研究员。国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理，上海大学金融学院副教授。私募基金合伙人。主要著作有《中级金融工程学》《金融工程学》《资产定价学》《经济学家是我的敌人》等。
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五论大牛市已经启动
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三论大牛市已经启动
本币强势是大牛市启动基础
大牛市已经启动
央行不能继续做“出纳”
五论通胀是生产力现象
请原谅，我每次都不能在一篇短小的文章中把话说清楚，而是要再三延长，最终形成一个系列。诸位千万别以为我想多赚稿费零花钱，主要原因是每次都有读者提出批评意见，我只能逐一答复。
本栏上期提出了企业技术进步的停滞导致了通货膨胀的观点，受到一些读者质疑。他们仍然坚定认为，货币政策是通货膨胀的主因，技术停滞和通货膨胀都是货币政策的结果。我从不否认货币政 策对通货膨胀的影响，我认为宽松的流动性并不直接导致通货膨胀，但有可能遏制了企业技术进步的动机，并由此导致通胀。
还有读者质疑“下游技术停滞就导致上游原材料涨价”的观点。我简单答复如下：如果投资人发现某个行业的技术进步停滞，那么这个行业的回报就类似于一个固定收益品种，这样的话，我们的 交易策略就可以做空该行业的典型上市公司股票，做多该行业的上游原材料。这在铁矿石贸易中表现得最为明显。钢铁股估值始终不高，总像是有巨大压力，虽然未必都被融券做空，但是市场在对其 估值时会自动给个折扣，这就相当于融资做空钢铁股的成本，然后投资人可去炒铁矿石，推高铁矿石价格。这个交易策略为什么安全呢？如果钢铁需求下跌铁矿石价格也会下跌，但投资人从做空钢铁 股上获得了补偿；如果钢铁需求旺盛，铁矿石涨价幅度会超过钢铁股的涨幅。前提是该行业处于技术停滞期，否则，如果铁矿石涨幅低于钢铁股涨幅，钢铁股的高估值就会激励大量资金开始进入实体 生产领域，该领域没有技术进步，生产技术和经营方式早已固化，由此必然导致行业平均利润率下降，要么钢铁股价下跌，要么铁矿石暴涨。
相反，如果钢厂的技术手段提高，能生产更好的替代产品，那就能反过来提升股价而压制铁矿石价格。基于同样的原因，我猜测过去每年一次的铁矿石协议价格总是由该行业技术最领先的钢厂来 谈，其实谈判的主动权无关钢厂的规模大小，是否整合在一起等等。由行业内技术最高，毛利最高，工艺最先进的钢厂来谈价格，其实就包含了把其他低效率钢厂排除在行业门槛之外的机制。所以， 我不认为把全国钢厂拧成一股绳就可以在铁矿石贸易中占上风，就如同我不认为新疆德隆控制了屯河、湘火炬和合金投资绝对多数流通股之后就可以决定股价一样。只有培育出技术一流的钢铁厂，才 能夺得铁矿石的全球定价权。就如同贵州茅台那样的优秀企业会自动获得行业内的定价权一样。
如果我们的企业技术进步达到了一个新的高度，就会使得那些投机的游资反手做空铁矿石，做多钢铁股。这个过程，完全由执行成对交易或者其他统计套利的投资人的交易策略决定，与央行货币 政策无关。当然，我不否认货币政策有可能会影响企业技术进步的动机。粮食、棉花、煤炭、石油和其他原材料的价格一样，只要其所需行业的技术停滞，禀性机会主义的游资就会像嗜血的鲨鱼一样 做空行业各股，做多上游原材料。
从某种意义上讲，我们对于那些炒作农产品和其他原材料的游资的作用，要有个辨证的态度。积极的财政政策和适度宽松的货币政策可能无形之中扶持了许多本该在上一轮金融危机中被淘汰的弱 势企业，而这些企业现在正饱受炒作原材料的游资的煎熬，这类似于贪婪的铁矿石公司对我国钢铁业的压力。但也不能否认，这种压力其实也是锤炼先进生产力的必要环境。
世界各国的经验证明，通货膨胀如果螺旋式地发展下去，往往很少有软着陆的结果。读者理解了上面的逻辑就不难理解硬着陆的原因。如果股市始终被空头压制，而农产品或者其他大宗原材料市 场一路高歌猛进，最终，行业内会有些企业坚持不住，被迫退出，淘汰落后产能和低效的经营方式往往伴随着剧烈的阵痛。因为到了通货膨胀后期，央行可能也耐不住压力，转而实施从紧货币政策， 这就给行业内的弱小企业双重打击。如果有人问，为什么在通货膨胀时期，不可能培育出更高的生产力水平来克服通胀呢？在通胀条件下，大多数企业都饱受原材料涨价侵蚀毛利率之苦，哪有更多资 源去投入研发，即便有，可能更明智的办法是囤积原材料，应对日后的进一步涨价。如果是恶性通胀，那么大家更无暇顾及生产了，可能会出现全民炒豆子、炒大蒜、炒煤炭等局面。能指望这样的市 场经济周期会平稳过渡到科技进步驱动的科学发展之路吗？
上一次，我坦承，20年前没有学好政治经济学，这次我要承认，10年前也没有在美国学好现代金融学。我对金融学的理解，完全是作为一个爱思考问题的散户得出的真实想法。我不认为世界上有 事先制定的聪明政策来发展先进生产力。就如同我不相信永动机，不相信事先可以做出一个无比智慧的、源源不断创造财富的交易策略一样。我只相信生产力决定论，所以要大声喊出对付通货膨胀的 唯一办法：“落实科学发展观”！
来源：上海证券报
四论通胀是生产力现象
2010-09-04
草根简介
美国达特茅斯大学塔克商学院金融学博士后研究员。国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理，上海大学金融学院副教授。私募基金合伙人。主要著作有《中级金融工程学》《金融工程学》《资产定价学》《经济学家是我的敌人》等。
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五论大牛市已经启动
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五论通胀是生产力现象
主流经济学家们经常把外国经济学家的一句话挂在嘴边“通货膨胀是货币现象”，这是对原文彻头彻尾的误解。俄国火灾也好、中国旱灾也罢，这些外因通过生产力水平落后这个内因来起作用，最终表现为通货膨胀。
早在大学时代，我是班上政治经济学学得最差的两人之一。我死扣定义和基本逻辑，不愿直接接受任何突兀跳跃的结论。当时我认为，不能从生产关系及其分配制度上区分社会主义和资本主义，而是要从生产力水平上来区分，要从结果上检验过程的正确性。我们要最终战胜资本主义，就必须创造出比资本主义更先进的生产力。这些观点，今天早已成为社会共识了，但在1990年，还被认为是标新立异的。
尽管20年前，我的政治经济学考得很糟糕，但是这些年来，我一直告诫自己坚持用马克思主义世界观看问题。我认为，出现通货膨胀现象就意味着生产力水平的落后。我国历史上几次主要的通货膨胀时期，都是生产力水平落后于人民提高生活水平需要的时期。1949年之前的恶性通胀不必说了，就拿上世纪80年代中期和90年代初期的通货膨胀来说吧，无不由于当时我们的生产力水平低于人民改善生活的需要。而错误的货币政策、失度的财政政策和其他不公平的分配体制，往往加剧了人们在通货膨胀时期蒙受的损失。
主流经济学家们经常把外国经济学家的一句话挂在嘴边“通货膨胀是货币现象”，这是对原文彻头彻尾的误解。弗里德曼的原意，是指通货膨胀是成因复杂的经济现象，最终由货币来度量。令我感到惊奇的，不是国内经济学家们对原文的误读，而是大家对这位大师另一段名言的忽略，那就是遏制通货膨胀应从压缩政府开支入手。我们的主流经济学家普遍认为，可以事先设计出一种优化的货币政策，来对付通货膨胀这种货币现象。对此，我无法认同，我要援引经典的马克思主义政治经济学理论来批判这样的错误观点。
俄国火灾也好、中国旱灾也罢，这些外因通过生产力水平落后这个内因来起作用，最终表现为通货膨胀。要提高生产力水平，就应该果断压缩政府开支，使市场恢复配置资源的功能，否则市场上的参与者就始终受到扭曲激励机制的驱动。如果棉花在跌价，企业还会考虑应用新的供应链管理软件来降低库存水平，尽可能地防止出现提前采购造成的损失；如果通货膨胀加剧的话，企业可能就会发现那些加强管理，加快周转的理念都是错误的，从银行融资囤积更多的棉花才是更好的选择。这种增长方式的转变难道不可怕吗？难道这不是生产力水平的落后和倒退吗？
现在媒体上的主流经济学家莫不在谈论有关美国经济二次探底的风险，我认为，美国现在物价还持续走低，失业率虽然居高不下，根本没有通货膨胀的问题，但是硬币的另外一面是其劳动生产率的改善。有统计显示，标普500指数涵盖的上市公司至2009年底手持自有现金已达历史新高，债务远低于危机前的水平。恰如我的朋友所言，“美国佬安全地躺在地板上”，我们这里的情况却是另外一番繁荣景象，物价持续走高，7月份CPI高点刚过，专家们已在预测8月或将有新高。
随着物价上涨，人民币升值的压力会越来越小，这其实并不是好事。一旦市场发现人民币不仅没有升值潜力，还有贬值前景的时候，可能就会出现央行前不久报告中所提到的外汇集中流出的风险。到那时，我们的高房价还能够支撑吗？我们凭什么说服投资人继续持有一个货币面临贬值国家的资产呢？如果人民币在通货膨胀加速的情况下，不仅不贬值，还主动升值，以应对通货膨胀压力，那么情况可能更糟，因为市场已根据人民币购买力不断缩水的预期建立了全国房地产市场的繁荣，而人民币升值将导致这种预期的落空，如此一来，虽然通货膨胀被遏制了，银行却将背上了沉重的坏账。
所以，就目前的态势看，我以为，人民币汇率形成机制改革的重要性似乎已在降低，国内的高价房地产已使得这个货币发行问题变得简单了，那就是泡沫破灭的时间。如果顶住国际压力，不让人民币升值，那么，高价房会继续失控直到某一天市场认为持有人民币资产的风险大于其收益时，房地产泡沫自然破灭；如果以控制通胀为借口，主动让人民币升值，那么房地产泡沫可能随着市场认为人民币购买力增强而提前破灭。那么，软着陆的机会在哪里呢？抛开生产力决定论，想去寻求化解这样上下两难的解决之道，恐怕是无解的。因为通胀是落后生产力的体现，我们不可能单纯地依赖某些经济学家的智慧，用聪明的货币政策来解决问题。
20年前，老师就对我们说，生产力落后了就要挨打。我从没有听说过，只要保持货币政策和财政政策的稳定连续，曾经造就落后生产力的生产关系就能够自动实现增长方式的转变，实现弯道超车，培养出以科技进步为特征的进步生产力。想一想，会有在保持造成落后生产力的政策不变的情况下创造先进生产力的可能吗？
那位严肃又严谨的严老师恐怕怎么也料不到，20年后，当年的那个差生还会在自觉运用马克思主义的生产力
五论通胀是生产力现象
2010-09-15
草根简介
美国达特茅斯大学塔克商学院金融学博士后研究员。国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理，上海大学金融学院副教授。私募基金合伙人。主要著作有《中级金融工程学》《金融工程学》《资产定价学》《经济学家是我的敌人》等。
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良心与真理俱在.
部分结论非常出色,但作者完全没有...
NASDAQ 才是真牛市，而上证是牛皮...
想听听周先生对投资黄金的见解，尤..
牛市？用什么来支撑牛市？是通货..
如是这样,各国先从解散军队开始.
随着美联储自废武功和美元霸主幻觉..
货币发行机制改革？估计四十年内难..
很好，学习。像周教授这样手握真理..
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五论大牛市已经启动
四论大牛市已经启动
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五论通胀是生产力现象
信心建立在什么基础上
略感惊奇的是，不再有人重弹什么通胀时期要炒股，投资股票可以跑赢通货膨胀等论调了。有些意外的是，政府没有表态要改变现行的积极财政政策和适度宽松的货币政策以应对通货膨胀的压力，并且强调我国经济政策目前面临两难。
上周末公布8月经济数据的时候，我正在外地回上海的路上。听到CPI数据同比增幅达到了3.5%并创出22个月新高，我丝毫不感到惊奇。回家打开电脑，便读到了主流经济学家们的多种评论，他们纷纷预测8月CPI将是年内高点，之后的物价水平将稳定下来，并且全年物价增幅仍然有可能保持在3%以内。这些言论，相信各位读者耳熟能详，因为从今年6月起，主流经济学家就始终在预测当月物价水平已到顶，全年剩余时间内，物价将稳中有降。我以极快的速度扫了一眼经济专栏，大多数经济学家的意见包括两点关键内容：一是通货膨胀是货币现象，二是我国的货币政策不能变动。
略感惊奇的是，不再有人重弹什么通胀时期要炒股，投资股票可以跑赢通货膨胀等论调了。这在上一次我国出现通货膨胀情况时，这是不可想象的，那时各类财经媒体上连篇累牍地谈论如何积极入市投资买基金买股票，跑不赢刘翔也要跑赢CPI。
有些意外的是，政府没有表态要改变现行的积极财政政策和适度宽松的货币政策以应对通货膨胀的压力，并且强调我国经济政策目前面临两难。我理解的两难境地，就是掣肘颇多，无法转身，为此我们可能必须继续保持现有政策的稳定性和连续性，不做任何改变和调整。
最近我连续在走访了部分企业，感到一种澎湃的激情，大家都认为中国经济还将继续高速增长30年，我们将续写改革开放的辉煌篇章。我接触到的企业家们都对中国经济充满了信心。记得温家宝总理在金融危机最严重的时刻曾经说过“信心比黄金更重要”，我对我国企业家所展现出来的信心而感到鼓舞。与此同时，我又有一种莫名其妙的淡淡忧伤。因为我所接触到的中国企业和我在许多部回忆录上读到的上世纪九十年代的日本企业家很有些相似的地方，那时候的日本企业家也是信心饱满。当时日本有个着名企业家（名字我忘了，因为已破产10多年），与美国的投资银行签订了一项贷款协议，内容是，如果日经指数继续上涨或者保持不变，那么贷款利率就为零；如果日经指数在贷款期内下跌1%，那么日本公司所承担的贷款利率就是1%，以此类推。结果，日经指数从当时大约3万多点跌倒了最近的9000多点，日本企业的惨状无可描述。最终决定日本企业家命运的并不是利率，而是汇率，日元升值导致了他们投资标的物的损失，免费的融资成本并不能造就高回报的投资项目。
我看到，现在不少中国的企业家对于利率非常不敏感了，他们对于投资房地产有着无与伦比的信心，似乎只要能融到资去投资房地产，简直就像是享受免费大餐，而且有些企业千方百计地利用其原先从事的电子元件制造业、农产品加工业和其他制造业平台，从银行继续融资，投资于房地产项目。
记得我曾论述过，如果房地产市场出现年化50%的高利贷生意，就意味着房地产价格将在1年内出现50%左右的波动，且方向不明。现在我看着企业家们纷纷退出竞争激烈的制造业，转战资本市场，便不禁为他们担心。毕竟，通货膨胀需要企业家们凭借智慧和组织资源去创造更先进的生产力，如果优秀企业家们都不去从事实业，转而去炒楼，通货膨胀是否会进一步加剧呢？对此，我不能不深深地忧虑。
最近，人民币又开始升值了，我相信这一定也是个困难的决定。人民币升值也许能抑制通货膨胀，也许能提升老百姓手中货币的实际购买力，也许能刺激企业改进劳动生产率并最终推升一轮股市的大牛市。但是，此时此刻，真正吸引了大量贷款并保持高杠杆化的行业——房地产，其实没有对冲机制，我们只能在一轮上涨中享受繁荣，却不能依靠任何金融工具来化解在房价下跌过程中金融机构将会遇到的风险和困难。让我惊奇的是，大多数经济学家对此始终保持沉默。
2002年我归国时曾竭力主张人民币快速升值，此时此刻，我却面对升值犹豫不决，因为我们现在有一个极其庞大的房地产市场，其总市值已相当于全国GDP的两倍，这几乎是美国房地产市场出现恶化调整前的水平。如果人民币升值，就会遏制通货膨胀预期，并降低房地产的投资回报率。由此我认为，人民币汇率形成机制的改革，可能已错过了最好的时机，我们可能最终必须为过去8年享受的令人自豪的繁荣付出延后的代价。
通胀是生产力现象，如果任由通货膨胀发展下去，将导致国内生产力水平的进一步落后，激励更多企业家从事房地产投资，实体经济就会萎缩；如果此刻改变原有的货币政策让人民币快速升值，那么就一举逆转了房地产本身的估值方法和体系，使其失去对抗通货膨胀的价值，那将给金融体系造成伤害。
读者一定会问，这般两难，你又有什么办法呢？我挠着头皮想起一句美国谚语，“你最好闭嘴，什么也不说，什么也不干，宁可让他们去猜想你可能什么也不懂，也千万别开口说话或者出手做事，以免打消了他们心中最后一丁点儿疑虑”。
来源：上海证券报
2010-08-16
美国达特茅斯大学塔克商学院金融学博士后研究员。国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理，上海大学金融学院副教授。私募基金合伙人。主要著作有《中级金融工程学》《金融工程学》《资产定价学》《经济学家是我
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五论通胀是生产力现象
国家统计局公布7月份CPI数据之后，机构和专家们终于不再讨论通货膨胀是否有牛市的问题了，大家转而分析通货膨胀的成因并预测其走势。我对此感到欣慰。回想3年前，我在上海证券报上连续九论通胀无牛市，引来一群专家的批判。当时我戏称：请别用鞋子砸我，我真诚地希望你们穿着鞋子，这样你们可以更快地逃离头部。
现在，我脱离金融学界和业界有一段时间了，大多数情况下，过着一个普通散户的生活，这可能就是我与资本市场唯一的联系。我认为，物价上涨不是由恶劣天气导致的农产品价格上涨而推动的。通货膨胀不受气候影响，不由供求关系决定，也不是货币政策的结果，而是生产力现象。
去年哥本哈根气候大会无果而终的时候，我曾判断，“明年开始，农产品将迎来一轮大牛市”。今年1月，我在接受媒体采访时说，2010年最大的挑战是通货膨胀，但物价上涨的根本原因，不是气候变化异常导致农产品受灾减产。人类历史上遇到过多次气候异常，并非每次都导致农产品涨价（这可能和读者脑子里的传统概念不同）。据说，曾有好事者做了一个分析，每年中东冲突的死亡人数和石油价格之间似乎也没有严格的相关关系，我们很难把小麦涨价归咎于气候因素，正如同很难把石油涨价归因于中东政局动荡一样。
物价上涨的真正原因，我认为，在于劳动生产率和科技进步在原有的货币发行体制下，得不到提高。哥本哈根大会召开之际，我的分析是，这个气候大会实质是货币大会。当时发达国家希望在现有的货币发行体系之上，再用碳排放作为各国发行货币的约束条件之一，这就创造了碳货币。碳货币其实是遏制那些粗放型生产方式、淘汰落后产能的一种紧缩型货币发行机制，在该机制下，企业只有用新技术、新能源、新材料，加上更经济和更高效地组织生产，才能享受经济发展所带来的回报，否则就是白忙一场，出口换来的大量外汇被迫去购买碳排放权。
我国政府实施的积极财政政策和适度宽松的货币政策，客观上可能给了市场这样一个激励机制，似乎应积极争取政府的财政投入，竞争公共财政的开支项目，应该尽快获得银行提供的贷款，以继续维持原有的生产方式和经营模式，而不必积极改造生产工艺，提升劳动生产率，应用新技术，降低能耗物耗，高效组织管理。可企业如果缺乏改善劳动生产率的动机，就会出现通货膨胀。我不认为通货膨胀是货币超发导致的，简单地认为投放了更多的货币就会导致通货膨胀的背后逻辑，和当年驳斥我的通胀无牛市的理由同样站不住脚。但是，我同时也承认，适度宽松的货币政策会负面地激励企业在探索新技术的痛苦面前选择退缩，这才是通货膨胀的直接原因，某种程度上，也是股市走熊的根本原因。
与此同时，我国的对外贸易顺差继续保持高位，并有可能继续维持高水平。此前，我国政府的有关部门领导已经多次明确表态：人民币不具备大幅度升值的基础。还有一些主流经济学家进一步提出：人民币可能存在贬值的压力。当然，一个国家如果通货膨胀加速的话，其货币确实会贬值。这是一个一般的逻辑，但是如果一个国家同时保持大量顺差和热钱流入，并维持着高于世界主要经济体的通货膨胀怎么办呢？一方面是我们的通货膨胀比别人高，另外一方面又有热钱和顺差，我实在想像不出会有什么结果。答案可能很快就会在下半年揭晓。
如果下半年果真出现了人民币对世界主要货币的大幅度升值，同时，各国又为下一次气候大会达成框架协议形成了默契，那么，我们就同时迎来了两种紧缩型的货币政策，这种货币政策的主要表现是原有的生产经营模式必须要淘汰，生产工艺要改进，能耗要降低，毛利率却要提高，产品档次和售价都要相应提高，否则企业就没有生存能力了。在这两个紧箍咒的约束下，即便我们继续实施积极财政政策和适度宽松的货币政策，也仍然无法改变一个基本事实：适度宽松货币政策只是为资金的需求方提供流动性的便利，其本身并不能刺激经济方式的转变。到那个时候，通货膨胀可能就自动消失了，甚至还有可能迎来通货紧缩的局面。并且，今天为刺激经济而投放的巨大财政和信贷，到那个时候就会反过来变成应对通货紧缩的包袱。
由此，我最担心的就是留给我国经济转型的时间越来越少了，而如果没有上述两项约束条件，又无法给企业一个提高劳动生产率的正面激励，这其中的悖论是我所不能解答的。为此，我特别希望各级政府和企业落实好科学发展观，把转变经济增长方式作为十万火急的紧迫任务来落实。毕竟，通货膨胀是一种生产力现象，只有从生产力角度入手，才可能解决问题。
来源：上海证券报
再论通货膨胀是生产力现象
2010-08-21
草根简介
美国达特茅斯大学塔克商学院金融学博士后研究员。国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理，上海大学金融学院副教授。私募基金合伙人。主要著作有《中级金融工程学》《金融工程学》《资产定价学》《经济学家是我的敌人》等。
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五论大牛市已经启动
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三论大牛市已经启动
本币强势是大牛市启动基础
大牛市已经启动
央行不能继续做“出纳”
五论通胀是生产力现象
7月份CPI公布之前，就有许多专家和研究机构在合唱他们的预测“7月份数据将是全年高点”。与此同时，各路财经媒体纷纷报道了俄罗斯旱灾导致小麦出口暂停的消息，结合我国国内的自然灾害，似乎农产品涨价已是一个必然结论了。
7月份CPI公布之前，就有许多专家和研究机构在合唱他们的预测“7月份数据将是全年高点”。我当时非常惊讶，因为他们在尚不知7月数据的时候，就已预测该数据，无论高低，都是全年高点。数据公布之后，有关部门又通过媒体传达了这样的信息：“7月份以后的CPI数据可能会在7月份水平上震荡”。震荡这个词，在股市中一般是一种委婉地表达对行情看淡的讲法。所以，我估计，有关部门对于今年下半年的CPI数据进一步走高，是有思想准备的。与此同时，有专家学者进一步提出，原定的CPI全年目标3%并不科学，而应扩大到5%。我猜想，这些言论的主要目的可能还是委婉地向大家打招呼，希望大家在心理上提前适应物价上涨的局面。
与此同时，各路财经媒体纷纷报道了俄罗斯旱灾导致小麦出口暂停的消息，结合我国国内的自然灾害，似乎农产品涨价已是一个必然结论了。我认为其中的逻辑很有问题，其核心思想是供求关系决定农产品价格，只要供应因为天灾而减少，价格就会上涨，农民惜售心态增强而捂住粮食（我感到欣慰的是我们的媒体还是有正义感的，只批评地产炒家捂盘，从不指责农民捂粮）。我认为，我国全年粮食供求基本平衡，加上历年来政府实施的具有前瞻性的粮食储备政策，市场并不支持供应短缺而导致价格上涨的理由。
大家不妨回忆一下大约10年前，我国还曾经出现了这样的窘境：尽管政府的粮库敞开收购农民余粮，农民还是抱怨卖粮难。当时我国正经历严重的通货紧缩，尽管央行把银行利率和准备金率一降再降，并保证提供足够的流动性，但是物价还是一路下跌。这10年来，我国粮食基本平衡略有结余的局面并没有改变，不可能因为供求失衡导致粮价发生如此天翻地覆的变化。
于是，就有人提出是货币政策的原因，他们引经据典地说某美国经济学大师曾说过，“通货膨胀是货币现象”。其背后的逻辑是货币发行一下子多起来了，所以物价就上涨，这个逻辑也很突兀。如果仅仅是多发货币的话，为什么住房和粮食在暴涨，同时工资收入保持稳定而股票“跌跌不休”呢？为什么流动性洪水并没有把所有资产价格都提升起来呢？
我坚持这样的观点：通货膨胀从根本上讲是生产力水平下降的结果，而货币政策会放大这种结果，市场炒家则利用天灾等借口推高价格，由于生产力水平下降，导致股价下跌，物价上涨，工资的实际购买力缩水。这个逻辑主要基于“全过程、全对冲，持有误差项”的信条，以及老同学“郭末弱”对我的启示。老郭经营着一个纺织厂，他始终面对这样的窘境：可以借钱扩大规模，但要承担的风险是万一以后没有足够的订单怎么办？也可以借钱买新的日本织机，转而接些高毛利、小批量的订单，这样也有风险，万一员工掌握不了这些新设备，对技术要求更高的客户的面料处理不好就会面临索赔。这是两种完全不同的风险，前者是让你去从事金融冒险，提升杠杆率，相当于融资买股票；后者让你承担研发风险，探索未知领域，掌握先进技术必然有风险。
在一个假设的金融市场上，老郭为了克服前一种风险，可以根据自己的生产工艺水平，先买入棉花看涨权证和布匹看跌权证，如果两者之间存在一个正的差价，并且该差价高于老郭的生产成本，老郭就可以放心去扩大生产规模，而不必操心技术进步的事情。如果市场上每个人都这么干，两个权证的价差很快会收窄，否则就有无风险套利机会了。然后我们很快会发现棉花涨价而棉布滞销。这就是我们今天看到的基础农产品涨价而制造业水平下降的局面。下游技术水平越是停滞，生产经营模式固化，越会导致上游原材料涨价，进入通货膨胀周期。除非老郭开发出新技术、新工艺，用同样的棉花纺出更好的线，或者织成更高级的布，这样他才能重新扩大两个权证的价差。如果我是一个投资人，我发现老郭的纺织厂具有高于行业平均水平的技术，我就会融券做空其他厂的股票，融资做多老郭的纺织厂，由此就推高了老郭公司的估值，这样的高估值就鼓励了大家都去科研开发，最终提升股市的估值（请大家参考我在上海证券报发表的《股市是原因不是结果》）。如果老郭用同样的棉花制成了高毛利的布，为了争夺市场份额，他就会以比较有竞争力的价格推向市场，导致原来的面料只能跌价，由此倒逼那些普通面料厂也要创新工艺，用更少的棉花来织布，由此才能保住他们与老郭的竞争地位。试想，如果资本市场上的投资人普遍预期纺织业将迎来一轮技术进步，他们还会积极推高棉花价格吗？他们一定顺势做空棉花，转手买入股票。技术进步的结果是，棉花跌价，而纺织厂的估值被抬高。投资人的多空转换是非常快的，远比技术进步来得更快。
读者大可不必为老郭操心，真实情况是他借了银行的钱去买房产，其收益已经远远超过了任何实业，既无心扩大生产规模，也无意提升工艺水平。其实，某种程度上，这也就是我们今天市场的写照。
（本文来源：上海证券报）
所有文章只代表作者观点，
三论通货膨胀是生产力现象
2010-08-27
草根简介
美国达特茅斯大学塔克商学院金融学博士后研究员。国泰君安投资管理股份有限公司并购部副总经理，上海大学金融学院副教授。私募基金合伙人。主要著作有《中级金融工程学》《金融工程学》《资产定价学》《经济学家是我的敌人》等。
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五论大牛市已经启动
四论大牛市已经启动
三论大牛市已经启动
本币强势是大牛市启动基础
大牛市已经启动
央行不能继续做“出纳”
五论通胀是生产力现象
请原谅，我每次都不能在一篇短小的文章中把话说清楚，而是要再三延长，最终形成一个系列。诸位千万别以为我想多赚稿费零花钱，主要原因是每次都有读者提出批评意见，我只能逐一答复。
本栏上期提出了企业技术进步的停滞导致了通货膨胀的观点，受到一些读者质疑。他们仍然坚定认为，货币政策是通货膨胀的主因，技术停滞和通货膨胀都是货币政策的结果。我从不否认货币政 策对通货膨胀的影响，我认为宽松的流动性并不直接导致通货膨胀，但有可能遏制了企业技术进步的动机，并由此导致通胀。
还有读者质疑“下游技术停滞就导致上游原材料涨价”的观点。我简单答复如下：如果投资人发现某个行业的技术进步停滞，那么这个行业的回报就类似于一个固定收益品种，这样的话，我们的 交易策略就可以做空该行业的典型上市公司股票，做多该行业的上游原材料。这在铁矿石贸易中表现得最为明显。钢铁股估值始终不高，总像是有巨大压力，虽然未必都被融券做空，但是市场在对其 估值时会自动给个折扣，这就相当于融资做空钢铁股的成本，然后投资人可去炒铁矿石，推高铁矿石价格。这个交易策略为什么安全呢？如果钢铁需求下跌铁矿石价格也会下跌，但投资人从做空钢铁 股上获得了补偿；如果钢铁需求旺盛，铁矿石涨价幅度会超过钢铁股的涨幅。前提是该行业处于技术停滞期，否则，如果铁矿石涨幅低于钢铁股涨幅，钢铁股的高估值就会激励大量资金开始进入实体 生产领域，该领域没有技术进步，生产技术和经营方式早已固化，由此必然导致行业平均利润率下降，要么钢铁股价下跌，要么铁矿石暴涨。
相反，如果钢厂的技术手段提高，能生产更好的替代产品，那就能反过来提升股价而压制铁矿石价格。基于同样的原因，我猜测过去每年一次的铁矿石协议价格总是由该行业技术最领先的钢厂来 谈，其实谈判的主动权无关钢厂的规模大小，是否整合在一起等等。由行业内技术最高，毛利最高，工艺最先进的钢厂来谈价格，其实就包含了把其他低效率钢厂排除在行业门槛之外的机制。所以， 我不认为把全国钢厂拧成一股绳就可以在铁矿石贸易中占上风，就如同我不认为新疆德隆控制了屯河、湘火炬和合金投资绝对多数流通股之后就可以决定股价一样。只有培育出技术一流的钢铁厂，才 能夺得铁矿石的全球定价权。就如同贵州茅台那样的优秀企业会自动获得行业内的定价权一样。
如果我们的企业技术进步达到了一个新的高度，就会使得那些投机的游资反手做空铁矿石，做多钢铁股。这个过程，完全由执行成对交易或者其他统计套利的投资人的交易策略决定，与央行货币 政策无关。当然，我不否认货币政策有可能会影响企业技术进步的动机。粮食、棉花、煤炭、石油和其他原材料的价格一样，只要其所需行业的技术停滞，禀性机会主义的游资就会像嗜血的鲨鱼一样 做空行业各股，做多上游原材料。
从某种意义上讲，我们对于那些炒作农产品和其他原材料的游资的作用，要有个辨证的态度。积极的财政政策和适度宽松的货币政策可能无形之中扶持了许多本该在上一轮金融危机中被淘汰的弱 势企业，而这些企业现在正饱受炒作原材料的游资的煎熬，这类似于贪婪的铁矿石公司对我国钢铁业的压力。但也不能否认，这种压力其实也是锤炼先进生产力的必要环境。
世界各国的经验证明，通货膨胀如果螺旋式地发展下去，往往很少有软着陆的结果。读者理解了上面的逻辑就不难理解硬着陆的原因。如果股市始终被空头压制，而农产品或者其他大宗原材料市 场一路高歌猛进，最终，行业内会有些企业坚持不住，被迫退出，淘汰落后产能和低效的经营方式往往伴随着剧烈的阵痛。因为到了通货膨胀后期，央行可能也耐不住压力，转而实施从紧货币政策， 这就给行业内的弱小企业双重打击。如果有人问，为什么在通货膨胀时期，不可能培育出更高的生产力水平来克服通胀呢？在通胀条件下，大多数企业都饱受原材料涨价侵蚀毛利率之苦，哪有更多资 源去投入研发，即便有，可能更明智的办法是囤积原材料，应对日后的进一步涨价。如果是恶性通胀，那么大家更无暇顾及生产了，可能会出现全民炒豆子、炒大蒜、炒煤炭等局面。能指望这样的市 场经济周期会平稳过渡到科技进步驱动的科学发展之路吗？
上一次，我坦承，20年前没有学好政治经济学，这次我要承认，10年前也没有在美国学好现代金融学。我对金融学的理解，完全是作为一个爱思考问题的散户得出的真实想法。我不认为世界上有 事先制定的聪明政策来发展先进生产力。就如同我不相信永动机，不相信事先可以做出一个无比智慧的、源源不断创造财富的交易策略一样。我只相信生产力决定论，所以要大声喊出对付通货膨胀的 唯一办法：“落实科学发展观”！
来源：上海证券报
四论通胀是生产力现象
2010-09-04
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五论大牛市已经启动
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三论大牛市已经启动
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五论通胀是生产力现象
主流经济学家们经常把外国经济学家的一句话挂在嘴边“通货膨胀是货币现象”，这是对原文彻头彻尾的误解。俄国火灾也好、中国旱灾也罢，这些外因通过生产力水平落后这个内因来起作用，最终表现为通货膨胀。
早在大学时代，我是班上政治经济学学得最差的两人之一。我死扣定义和基本逻辑，不愿直接接受任何突兀跳跃的结论。当时我认为，不能从生产关系及其分配制度上区分社会主义和资本主义，而是要从生产力水平上来区分，要从结果上检验过程的正确性。我们要最终战胜资本主义，就必须创造出比资本主义更先进的生产力。这些观点，今天早已成为社会共识了，但在1990年，还被认为是标新立异的。
尽管20年前，我的政治经济学考得很糟糕，但是这些年来，我一直告诫自己坚持用马克思主义世界观看问题。我认为，出现通货膨胀现象就意味着生产力水平的落后。我国历史上几次主要的通货膨胀时期，都是生产力水平落后于人民提高生活水平需要的时期。1949年之前的恶性通胀不必说了，就拿上世纪80年代中期和90年代初期的通货膨胀来说吧，无不由于当时我们的生产力水平低于人民改善生活的需要。而错误的货币政策、失度的财政政策和其他不公平的分配体制，往往加剧了人们在通货膨胀时期蒙受的损失。
主流经济学家们经常把外国经济学家的一句话挂在嘴边“通货膨胀是货币现象”，这是对原文彻头彻尾的误解。弗里德曼的原意，是指通货膨胀是成因复杂的经济现象，最终由货币来度量。令我感到惊奇的，不是国内经济学家们对原文的误读，而是大家对这位大师另一段名言的忽略，那就是遏制通货膨胀应从压缩政府开支入手。我们的主流经济学家普遍认为，可以事先设计出一种优化的货币政策，来对付通货膨胀这种货币现象。对此，我无法认同，我要援引经典的马克思主义政治经济学理论来批判这样的错误观点。
俄国火灾也好、中国旱灾也罢，这些外因通过生产力水平落后这个内因来起作用，最终表现为通货膨胀。要提高生产力水平，就应该果断压缩政府开支，使市场恢复配置资源的功能，否则市场上的参与者就始终受到扭曲激励机制的驱动。如果棉花在跌价，企业还会考虑应用新的供应链管理软件来降低库存水平，尽可能地防止出现提前采购造成的损失；如果通货膨胀加剧的话，企业可能就会发现那些加强管理，加快周转的理念都是错误的，从银行融资囤积更多的棉花才是更好的选择。这种增长方式的转变难道不可怕吗？难道这不是生产力水平的落后和倒退吗？
现在媒体上的主流经济学家莫不在谈论有关美国经济二次探底的风险，我认为，美国现在物价还持续走低，失业率虽然居高不下，根本没有通货膨胀的问题，但是硬币的另外一面是其劳动生产率的改善。有统计显示，标普500指数涵盖的上市公司至2009年底手持自有现金已达历史新高，债务远低于危机前的水平。恰如我的朋友所言，“美国佬安全地躺在地板上”，我们这里的情况却是另外一番繁荣景象，物价持续走高，7月份CPI高点刚过，专家们已在预测8月或将有新高。
随着物价上涨，人民币升值的压力会越来越小，这其实并不是好事。一旦市场发现人民币不仅没有升值潜力，还有贬值前景的时候，可能就会出现央行前不久报告中所提到的外汇集中流出的风险。到那时，我们的高房价还能够支撑吗？我们凭什么说服投资人继续持有一个货币面临贬值国家的资产呢？如果人民币在通货膨胀加速的情况下，不仅不贬值，还主动升值，以应对通货膨胀压力，那么情况可能更糟，因为市场已根据人民币购买力不断缩水的预期建立了全国房地产市场的繁荣，而人民币升值将导致这种预期的落空，如此一来，虽然通货膨胀被遏制了，银行却将背上了沉重的坏账。
所以，就目前的态势看，我以为，人民币汇率形成机制改革的重要性似乎已在降低，国内的高价房地产已使得这个货币发行问题变得简单了，那就是泡沫破灭的时间。如果顶住国际压力，不让人民币升值，那么，高价房会继续失控直到某一天市场认为持有人民币资产的风险大于其收益时，房地产泡沫自然破灭；如果以控制通胀为借口，主动让人民币升值，那么房地产泡沫可能随着市场认为人民币购买力增强而提前破灭。那么，软着陆的机会在哪里呢？抛开生产力决定论，想去寻求化解这样上下两难的解决之道，恐怕是无解的。因为通胀是落后生产力的体现，我们不可能单纯地依赖某些经济学家的智慧，用聪明的货币政策来解决问题。
20年前，老师就对我们说，生产力落后了就要挨打。我从没有听说过，只要保持货币政策和财政政策的稳定连续，曾经造就落后生产力的生产关系就能够自动实现增长方式的转变，实现弯道超车，培养出以科技进步为特征的进步生产力。想一想，会有在保持造成落后生产力的政策不变的情况下创造先进生产力的可能吗？
那位严肃又严谨的严老师恐怕怎么也料不到，20年后，当年的那个差生还会在自觉运用马克思主义的生产力
五论通胀是生产力现象
2010-09-15
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良心与真理俱在.
部分结论非常出色,但作者完全没有...
NASDAQ 才是真牛市，而上证是牛皮...
想听听周先生对投资黄金的见解，尤..
牛市？用什么来支撑牛市？是通货..
如是这样,各国先从解散军队开始.
随着美联储自废武功和美元霸主幻觉..
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四论大牛市已经启动
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大牛市已经启动
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五论通胀是生产力现象
信心建立在什么基础上
略感惊奇的是，不再有人重弹什么通胀时期要炒股，投资股票可以跑赢通货膨胀等论调了。有些意外的是，政府没有表态要改变现行的积极财政政策和适度宽松的货币政策以应对通货膨胀的压力，并且强调我国经济政策目前面临两难。
上周末公布8月经济数据的时候，我正在外地回上海的路上。听到CPI数据同比增幅达到了3.5%并创出22个月新高，我丝毫不感到惊奇。回家打开电脑，便读到了主流经济学家们的多种评论，他们纷纷预测8月CPI将是年内高点，之后的物价水平将稳定下来，并且全年物价增幅仍然有可能保持在3%以内。这些言论，相信各位读者耳熟能详，因为从今年6月起，主流经济学家就始终在预测当月物价水平已到顶，全年剩余时间内，物价将稳中有降。我以极快的速度扫了一眼经济专栏，大多数经济学家的意见包括两点关键内容：一是通货膨胀是货币现象，二是我国的货币政策不能变动。
略感惊奇的是，不再有人重弹什么通胀时期要炒股，投资股票可以跑赢通货膨胀等论调了。这在上一次我国出现通货膨胀情况时，这是不可想象的，那时各类财经媒体上连篇累牍地谈论如何积极入市投资买基金买股票，跑不赢刘翔也要跑赢CPI。
有些意外的是，政府没有表态要改变现行的积极财政政策和适度宽松的货币政策以应对通货膨胀的压力，并且强调我国经济政策目前面临两难。我理解的两难境地，就是掣肘颇多，无法转身，为此我们可能必须继续保持现有政策的稳定性和连续性，不做任何改变和调整。
最近我连续在走访了部分企业，感到一种澎湃的激情，大家都认为中国经济还将继续高速增长30年，我们将续写改革开放的辉煌篇章。我接触到的企业家们都对中国经济充满了信心。记得温家宝总理在金融危机最严重的时刻曾经说过“信心比黄金更重要”，我对我国企业家所展现出来的信心而感到鼓舞。与此同时，我又有一种莫名其妙的淡淡忧伤。因为我所接触到的中国企业和我在许多部回忆录上读到的上世纪九十年代的日本企业家很有些相似的地方，那时候的日本企业家也是信心饱满。当时日本有个着名企业家（名字我忘了，因为已破产10多年），与美国的投资银行签订了一项贷款协议，内容是，如果日经指数继续上涨或者保持不变，那么贷款利率就为零；如果日经指数在贷款期内下跌1%，那么日本公司所承担的贷款利率就是1%，以此类推。结果，日经指数从当时大约3万多点跌倒了最近的9000多点，日本企业的惨状无可描述。最终决定日本企业家命运的并不是利率，而是汇率，日元升值导致了他们投资标的物的损失，免费的融资成本并不能造就高回报的投资项目。
我看到，现在不少中国的企业家对于利率非常不敏感了，他们对于投资房地产有着无与伦比的信心，似乎只要能融到资去投资房地产，简直就像是享受免费大餐，而且有些企业千方百计地利用其原先从事的电子元件制造业、农产品加工业和其他制造业平台，从银行继续融资，投资于房地产项目。
记得我曾论述过，如果房地产市场出现年化50%的高利贷生意，就意味着房地产价格将在1年内出现50%左右的波动，且方向不明。现在我看着企业家们纷纷退出竞争激烈的制造业，转战资本市场，便不禁为他们担心。毕竟，通货膨胀需要企业家们凭借智慧和组织资源去创造更先进的生产力，如果优秀企业家们都不去从事实业，转而去炒楼，通货膨胀是否会进一步加剧呢？对此，我不能不深深地忧虑。
最近，人民币又开始升值了，我相信这一定也是个困难的决定。人民币升值也许能抑制通货膨胀，也许能提升老百姓手中货币的实际购买力，也许能刺激企业改进劳动生产率并最终推升一轮股市的大牛市。但是，此时此刻，真正吸引了大量贷款并保持高杠杆化的行业——房地产，其实没有对冲机制，我们只能在一轮上涨中享受繁荣，却不能依靠任何金融工具来化解在房价下跌过程中金融机构将会遇到的风险和困难。让我惊奇的是，大多数经济学家对此始终保持沉默。
2002年我归国时曾竭力主张人民币快速升值，此时此刻，我却面对升值犹豫不决，因为我们现在有一个极其庞大的房地产市场，其总市值已相当于全国GDP的两倍，这几乎是美国房地产市场出现恶化调整前的水平。如果人民币升值，就会遏制通货膨胀预期，并降低房地产的投资回报率。由此我认为，人民币汇率形成机制的改革，可能已错过了最好的时机，我们可能最终必须为过去8年享受的令人自豪的繁荣付出延后的代价。
通胀是生产力现象，如果任由通货膨胀发展下去，将导致国内生产力水平的进一步落后，激励更多企业家从事房地产投资，实体经济就会萎缩；如果此刻改变原有的货币政策让人民币快速升值，那么就一举逆转了房地产本身的估值方法和体系，使其失去对抗通货膨胀的价值，那将给金融体系造成伤害。
读者一定会问，这般两难，你又有什么办法呢？我挠着头皮想起一句美国谚语，“你最好闭嘴，什么也不说，什么也不干，宁可让他们去猜想你可能什么也不懂，也千万别开口说话或者出手做事，以免打消了他们心中最后一丁点儿疑虑”。
来源：上海证券报