中国大型央企能否带来A股牛市？

牛市究竟是由什么带来的？是货币增发还是技术创新与公司管理能力的提升。有个朋友最近大喊，牛市快来了，已经写到八论，估计还有几论，为了牛市声嘶力竭。

他的理由具有代表性，“没有股市的高估值，我们就不可能鼓励科技进步和产业提升”，由于原有的美元主导体系的货币发行机制越来越难以适应新的经济格局，要摧毁旧货币体制催熟货币新体系，有两个办法，一是以黄金为首的大宗原材料价格大幅上涨，二是淘汰数量极大而竞争力很差的劣势企业，从而让那些能满足碳排放条约、能符合知识产权保护条约、能用科技手段克服原材料价格上涨并启动新科技革命的企业得到高估值。

大宗原材料价格的上涨，曾在上个世纪70年代形成可怕的滞胀，因为实体经济并未跟得上原材料价格上涨的步伐，直到美联储强行抑制通胀、直到新技术革命发生，情况才有好转。而淘汰落后的企业，并不意味着大型企业必然上涨，因为这些企业能否代表先进的生产力，需要经过市场的检验。

笔者对于大型央企价格中枢上移带来牛市抱有深刻的怀疑态度，同时坚信真正的牛市需要某个重要经济体的崛起，或者是新的经济发展模式。全球滥发货币导致上市公司估值中枢上移带来的牛市，对于未来的经济发展是一剂毒药，不会带来经济的复苏，而会造就对货币的依赖。正是从这个角度出发，美联储量化宽松的货币政策让人质疑。

没有大盘股的上升，就不可能有牛市。中国A股市场的牛市，需要大盘股启动，目前大盘股的短暂上升，是否可以被视为大牛市到来的信号？

先把答案放到最后。大盘股面临多空双重力量的拉锯，偏多的因素是，有了三十年的改革财富打底，目前在资源、电信等行业的国企财大气粗，在高铁技术、新能源技术等方面有了赶超的能力，一些掌门人有远见有财力可以一掷千金发展高技术。

偏空的因素是，国企的内部治理结构以及企业的制度架构仍然未能跟上市场的步伐。笔者对于央企的公司治理结构、对于国企体制抱有深刻的不信任，就冲着大型国企掌门人随时能够转身变成官员，就可以说明国企内部职业经理阶层的匮乏。即便是好的职业经理人，在官商不分的体制中，也难以施展抱负。

有三个例证足以说明问题。

某大型国企在内部人事改革时，清理百位处级干部，让有能力的年轻人上岗。国企的人事向来是最困难的改革领域，问题来了，被清理的干部待遇依旧，只是没有了实权。当笔者就此疑问寻问该公司高管时，得到的回答颇具国企特色，也同时具备了中华文化的温柔敦厚：因为这样做经济成本与社会成本反而最低。这样做也许没有人写告状信了，大家相安无事，但企业的成本因此大幅上升，社会的整体效率因此下降。公司每年付出数千万的薪资只是为了保持内部的稳定，究竟是否值得？

虽然中国铁建负责人在采访中强调，项目并非“政治工程”，而是一开始就抱着要盈利的想法。但是项目施工期间，中国铁道部部长刘志军曾表示，麦加轻轨项目是中国铁路行业进军中东市场的首个项目。项目施工期间，他曾多次前往麦加视察这一项目。麦加项目集整个中国铁路系统之力会战，刘志军亲自担任麦加轻轨项目领导小组组长，铁道部副部长卢春房担任副组长，要求举全路之力，支持麦加项目建设，每天实时掌握项目建设情况，并派出专家组常驻现场指导工作。而中国商务部部长助理仇鸿2010年4月到现场考察后，提交《关于沙特麦加轻轨铁路项目有关情况的报告》。刘志军批示要求按期保质圆满完成建设任务。根据沙特《中东报》10月28日报道，城乡事务部部长曼苏尔对中国铁建公告和索赔的回应表示，“中国铁建公司的亏损我们将在朝觐结束后再来讨论。”

2009年亏损已开始出现，但是中国铁建未按通常商业合同做法停工谈判，而是调集国内技术骨干不计成本赶工。看到上述大会战，很难相信这是正常的市场行为，而没有其他压力。除非中国铁建能就此打开市场，否则上述项目就会成为中国整个铁路系统的沉没成本。

再看一个较为久远的例子。中国三大国有航空公司都有下属企业上市，但在这些公司上市后，尽管恰逢中国航空业大发展的机遇，却并未给投资者带来稳定的回报。在1997年东航股份公司在纽交所、香港联交所与上交所挂牌上市后，东航就进入了层出不穷的并购重组期。为贯彻落实民航重组任务，它在5年内连续重组了五家航空企业，背上了沉重的包袱。考虑到上市之前东航一直保持较佳的赢利状态，考虑到东航上市之后的30亿元融资，这几次并购重组更像是变相交易———我让你上市，你给我背包袱。

在完成背负重担的使命后，气息奄奄的东航要求集中上海地区市场份额的要求得到许可，2009年东航与上海航空股份有限公司重组毫无悬念地高票通过。

铁路公司与航空公司很像，处于大发展期，却未必能够为投资者带来稳定收益。作为承担煤炭运输重任的大秦铁路，虽然可以从蒸蒸日上的高价煤炭中获利，但目前高铁建设的成本——一份由审计署国外贷援款项目审计服务中心出具的、关于铁道部2009会计年度的审计报告(下称《审计报告》)详细揭示了铁道部约1.3万亿人民币负债的具体构成——将来会有越来越多的铁路公司上市融资，类似于航空公司式的行政式并购重组恐怕难以绝迹。

中国面临航空业的大发展期，面临铁路里程、技术、客货流的大发展期，但航空公司的内部治理却与新加坡航空等相差甚远，以至于在国际航空运输领域无法占据任何优势。

集中各方力量，集中中国前三十年开放的积累的财力与技术优势，也许央企在新技术上可以在短期内取得突破，但如果这些公司的成本与收益太难控制，无法从市场份额的上升甚至从赢利的上升中得到稳定的收益，就不是好的投资标的物，

坚信常识。

在资本市场中，只有好的公司治理结构与好的技术、市场份额的结合，才能给投资者带来回报，才能形成新一轮的大牛市的健康基础，否则就是恶性泡沫，怎么涨的，就会怎么缩回去。

中国面临的问题不是市场扩张，不是资金匮乏，不是人力欠缺，而是资金与人才没有到合适的位置，配置资源的机制与市场存在着明显的隔膜。

(注：本文仅代表作者人观点。)