A股中期投资：策略和谐中国 和谐牛市

  06年中期策略报告提出的人口红利驱动下的黄金十年已被广为接受，07年策略报告提出的中国资产长期牛市泡沫化趋势与二季度报告提出的盈利超预期增长趋势均已逐步实现，但4000点与40倍PE仍要求我们回答中国经济持续繁荣与企业盈利持续高增长的可持续性。答案是：和谐带来持久。

　　..和谐中国。新一届政府推行构建“和谐社会”的执政方针，通过宏观调控确保经济和谐、在发展中实现社会和谐、推进节能减排谋求自然和谐，发挥政府应有的作用构建出“和谐中国”。在日益加强的内生性增长动力支持下，这些政策已经并将继续确保中国经济长周期繁荣的平稳演进。

　　盈利持续高增长。总需求旺盛增长、技术进步与生产效率不断提高的贡献、通胀加速过程中低利率的强化及低劳动力成本的延续、产业整合的加速、税改等因素将推动未来数年企业盈利持续高速增长，而股改与股权激励、整体上市与资产注入将保证上市公司盈利以更高速度增长。与此同时，在中国经济长周期繁荣拉动下，景气传导正在形成全面的、长期的产业繁荣。

　　居民入市潮方兴未艾。中国城镇家庭股票投资普及率在2006年突破10%之后，正在向50%加速增长；中国人均GDP在2006年突破2000美元之后，也正进入加速增长阶段；居民入市潮将为证券市场带来巨额增量资金。

　　A股动态估值仍然相对合理。A股市场极高的静态估值背后是上市公司盈利持续高增长甚至是超预期增长，即使是投资收益的贡献看起来也有可持续的基础。A股动态估值在不断的盈利预期提升过程中仍然相对合理，对泡沫过度膨胀和破裂的担忧目前仍缺乏基础。

　　2008年：6000点还是10000点？上述结论实际上使投资者甚至可以进一步理性透支盈利高速增长，30倍动态估值下上证指数2008年目标6000点，盈利持续高增长推动下达到10000点只是时间问题；而在居民入市潮推动下牛市未来仍可能呈现超强发展趋势。我们期望和谐中国创造出和谐牛市，使中国绝大多数财富创造者可以分享到他们所创造的财富增值效应。管理层近期推行的加大资产供给、加强风险教育、打击内幕交易等举措应能控制泡沫膨胀的速度，最终达成理性繁荣的“和谐牛市”。

　　投资和谐中国、分享和谐牛市。我们首先建议投资者着眼长期利好与牛市远景，淡化短期利空与调整波折，以坚定的心态投资和谐中国。同时，遵循指数化投资原则并有选择性的制定行业配置策略，继续追随资本意识苏醒投身资产注入潮，以分享和谐牛市。我们相对更看好保险、证券、房地产、钢铁、石化、建材、煤炭、家电、船舶制造、工程机械、通信设备、饮料、零售、旅游、服装、机场、航运、航空等行业。下半年我们继续在综合全体行业研究员推荐公司基础上，推出“和谐牛市99金股”组合。

一、引言：和谐中国，和谐牛市

如我们在2007年的投资策略报告《做多中国崛起，穿越理性繁荣》中所预计的，中国资产长期牛市具有不断加强的泡沫化趋势，A股市场将从理性繁荣逐步走向全面沸腾，理性泡沫特征在2007年上半年充分体现并广受关注。虽然市场演变一定程度上受到大规模扩容的压制，但资本意识苏醒催生资产注入潮、盈利超预期增长催生牛市业绩浪，为市场提供了足够的强心剂；即使5月份之后一系列调控措施导致市场出现了剧烈震荡，以沪深300指数为代表，目前仍有几项关键指标可望高居全球股市前列，一是07年上半年最高涨幅超过100%，二是06年静态市盈率超过40倍。顶点财经

　　我们知道，由于上市公司盈利的超预期增长，市场不断提高对07-08年盈利预期，即使A股市场07年已经实现如此高的涨幅和估值，按08年盈利计算的动态估值并未明显提升，尚不至于定性为严重泡沫与巨大风险。但极高的静态估值水平下A股市场将具有高度敏感性，必须要求对以下两个问题的稳定预期做为基础：一是中国本轮长周期经济繁荣的持续发展是否具有保证？二是企业盈利的高增长的动因是否持续存在。任何影响这两个基础的因素一旦出现，就可能危及投资者的稳定预期、通过正反馈效应导致市场的剧烈动荡。但反之，如果我们对这两个基础因素能给出肯定答案，那么投资者就可以在估值和指数的历史高位上继续稳定持股，甚至进一步透支未来几年的业绩增长。和谐带来持久。我们认为，政府正在发挥其应有的作用，经济和谐、社会和谐、自然和谐等目标的实现将构建出和谐的中国，强劲的内生性动力支持下的中国经济长周期繁荣仍将持续；同时，生产效率提高、需求旺盛增长、产业整合加速、税改等因素推动企业盈利高速增长，而股改与股权激励、资产注入则推动上市公司盈利以更高速度增长。

　　因此，即使在不断的宏观调控中，我们仍能预期未来数年上市公司盈利仍将保持30%以上的高速增长。

　　我们已经讨论过，在盈利增长和估值提升共同趋动下，A股市场已可整体上看做一个“tenbagger”：随着时间推移与盈利增长的实现，股价就自然具备稳步上升的动力，投资者甚至可以进一步理性的透支盈利高速增长，考虑给予2008年盈利30倍市盈率，我们猜测08年奥运会举办前后上证指数目标可达6000点！而这样的点位与估值水平实际上仍处于我们所讨论的理性繁荣及理性泡沫范围中！长远而言，盈利持续高增长推动下达到10000点只是时间问题。与此同时，股票投资在中国城镇家庭中的普及率在2006年突破10%之后进入向50%加速普及的阶段，2006年中国人均GDP突破2000美元之后也进入加速增长阶段，这将为证券市场带来巨额增量资金。在居民入市大潮推动下，本轮牛市未来仍可能呈现超强发展趋势。如此看来，问题已不在于A股市场能否如我们先前预期的成为tenbagger，而在于何时成为！

　　和谐中国理应创造和谐牛市。我们乐于预见，中国绝大多数财富创造者能够在本轮牛市中分享到他们所创造的财富增值效应。但要形成理性繁荣的和谐牛市，应当加强风险教育、更要加大资产供给，才能控制泡沫膨胀的速度。政府对股市的一系列调控措施正在发挥出应有作用，使投资者仍可继续投资和谐中国、分享和谐牛市。

　　二、和谐中国与经济的长周期繁荣

　　和谐中国与经济的长周期繁荣在2006年中期和2007年的投资策略报告中，我们主要回答了中国经济长期增长动力：自2003年开始确立的人口结构转变和消费升级趋势，奠定了此后10年中国经济高速平稳增长黄金时期的基础。一方面，与人口红利期相对应，劳动力增长-资本投入-技术进步三大要素从中国经济增长的总供给方面形成长期推动力，另一方面，消费升级、城市化、重工业化三大趋势相伴而生，互相促进，从总需求方面形成长期拉动力。

　　实际上，2006年之后这些经济增长动力的作用不断加强。人口红利、特别是劳动力素质提高的影响强烈体现；资本形成占GDP比例接近60%，使中国企业的产能快速扩张；相关政策鼓励之下技术进步的速度日益提升。与此同时，中国的人均GDP跨过2000美元大关进入加速增长阶段，消费升级趋势因此加速；城市化率超过40%，以每年.1.5%的速度加速进行；全球化浪潮推动了世界范围内产业转移的加速进行和中国做为世界工厂的加速崛起，重工业化进程加速发展。这些变化实际上使2007年中国经济进入了有史最好的高度繁荣状态中。.图1中国经济长期繁荣的图解资料来源：

　　可以说，这些经济增长的长期动力始终存在，但为什么2003年之前中国经济平均增速同样接近10%、却存在明显的周期性波动，而2003年之后经济波动几乎消除？我们认为这相当程度上要归功于，新一届政府提出的“在科学发展观指导下构建和谐社会”的执政方针，此后一系列具体政策的制定与实施，解决了实现“经济和谐”、“社会和谐”、“自然和谐”目标的障碍，从而确保了本轮中国经济长周期繁荣的实现。顶点 财经

　　2.2经济和谐中国经济的长周期繁荣必需是平稳、协调增长的和谐经济。

现阶段中国要实现经济和谐的主要障碍在于：总供给与总需求之间的不匹配导致经济周期性波动；产业结构的失衡与经济瓶颈的制约；经济发展路径与方向的偏差。我们认为，充分发挥政府在社会主义市场经济体制中的作用，实行持续而有效的宏观调控，是解决上述障碍的关键。首先，宏观调控使总供给与总需求之间和谐增长，确保中国经济的平稳高速增长。

　　按照经典的经济理论，经济波动的根源在于：投资增长做为影响总供给和总需求的共同因素，容易产生正反馈效应，从而导致总供给增长与总需求增长之间的不匹配。我们知道，投资增长从总需求方面构成了经济增长的重要拉动力，另一方面从总供给方面构成新的产能并决定了经济潜在增速。而投资在受到外部冲击时容易产生正反馈效应：

　　外部冲击—投资高增长—总需求过剩—产能形成时滞导致总供给不足—通货膨胀—利率滞后上升—企业利润加速增长—投资加速增长—通货膨胀加速。投资的这种正反馈效应将引发通胀、利率与经济的周期性波动：通货膨胀加速—利率快速提高—企业利润增长放缓—投资减速—总需求不足—产能释放导致总供给过剩—通货膨胀减弱—企业利润增长加速下降—投资加速下降—通货紧缩。

　　说明：投资形成的产能增长是经济增长的动力，在假定劳动力增长、技术进步贡献不变情况下，资本形成（或投资）占GDP比重将决定经济的潜在增速。我们按3：1的产出比例以及4%的年折旧额计算资本形成决定的经济潜在增速。例如，如果希望持续获得10%的GDP增速（不考虑通胀因素），资本形成占GDP比重必须达到42%（=10%*3+4%*3）。

　　资料来源：CEIC；招商证券研发中心。

　　2003年之前，中国的经济基础较为薄弱，增长的内生性动力较弱；而政府调控手段不够成熟，对总需求增长、特别是投资的调控不够成熟而且滞后，容易导致投资的正反馈效应产生与经济波动。

　　2003年之后，中国的经济基础已经基本稳固，消费升级、城市化、重工业化等趋势的加速进行使经济增长具有更强的内生性，这使得投资在受到外生冲击或抑制时相对而言不容易产生正反馈效应。人口红利、技术进步提高了经济潜在增速与企业运行效率，使资源成本压力得以在企业内部消化，通货膨胀始终处于较低水平。在此基础上，政府的调控手段也日益成熟，以防患于未然为目的，往往在经济稍微露出过热迹象时即对总需求增长、特别是投资进行调控，这种持续提前微调并不改变经济的内生性增长动力，却使得总供给与总需求的增长总是能够保持大致相当的匹配状况，从而有望避免通胀的加速与经济的波动。topcj.com

　　其次，2003年以来，宏观调控的基调一直是有保有压，在不同阶段对房地产、钢铁、电解铝等行业的过度投资有针对性的进行了控制，同时大力加强基础设施建设，逐步缓解了煤电油运等经济瓶颈。2006年制定的十一五规划将重点对铁路建设、3G、航天航空、电网改造等项目进行投资，以解决这些重大的经济瓶颈。这些政策使产业链上下游产能日益匹配，各个产业之间形成和谐发展局面，共同受益于中国经济的持续繁荣。

　　最后，政府推进一系列措施以实现经济转型。这些措施包括提高消费增长对经济的拉动作用，例如刺激中低收入阶层的收入增长，提升其消费能力并促进消费升级；推进金融体制改革鼓励金融服务业发展，例如推动国有银行的股份制改革与上市，支持资本市场大发展；调节进出口结构，例如鼓励出口升级，积极扩大进口解决资源与技术短缺；鼓励自主创新，例如加大教育投入、对新兴产业给予政策扶持、加大重点科研项目攻关投入等等。

　　2.3社会和谐，即“共同建设”一个“共同享有”的和谐社会。

中国经济的长周期繁荣要想实现，必须以社会和谐为基础，而后者也正是经济和谐发展的目的。现阶段中国要实现社会和谐的主要障碍在于：医疗、社保、教育等社会事业发展滞后、贫富差距日益扩大、区域经济发展不协调。中国传统文化的观念是“不患贫而患不均”，这些问题看起来正日益威胁到中国的社会安定，不过邓公更有“发展是硬道理”一说。我们认为经济的高速发展使中国政府的财政收入与支出以每年20%的速度高速增长至4万亿，使政府调节经济与社会问题的能力不断增强，这是解决上述障碍的关键。

　　首先，文教科卫等社会事业建设的全面铺开，正在增强社会和谐的基础。近年来文化教育事业日益受到政府的重视，投入力度不断加强。尽管我国教育经费投入占GDP的比重一直未能达到4％的目标值，但我国经济的高度繁荣保证了教育经费投入总量的持续高速增长。2000年以来，我国职工技校、高等院校的办学数量和招生规模出现加速增长的趋势。在基础教育及高等教育上的不断追加投入正在带来人口素质的显著提高。03年之后，中国卫生总费用增长持续保持14%以上；按照政府的规划，主要用于建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度。从今年制定的文化事业十一五规划，可以看出政府已经将以下问题作为今后的改进发展重点：深化医药卫生体制改革，控制医药费用不合理增长，扩大医疗保障覆盖范围，增加政府投入，减轻群众个人负担，缓解“看病难、看病贵”问题。这些措施显示了政府的切实行动和对卫生事业全局的把控能力。最后，2002至2008年，北京市用于奥运会相关的投资总规模近2800亿元人民币，远远超过历届奥运会。以奥运会为代表的体育事业建设将极大的提升民族自信心、凝聚力和自豪感。顶 点 财 经

　　其次，中国的贫富差距问题并不如想像中严重，并有望在发展中得到缓解。劳动和社会保障部的报告显示，我国基尼系数已经超过0.47，有观点认为已经到了警戒水平。

　　我们认为，中国的贫富差距尚处于可容忍的范围。按照国际经验，当人均GDP从1000美元向3000美元迈进时，往往是产业结构剧烈调整、分配矛盾不断增加的时期，我国目前正处于这一阶段，贫富差距扩大是经济腾飞初期的必然现象。而纵向改善的意义实际上重于横向分化。根据世界银行的统计，1981年中国的基尼系数为0.29，不仅总体上差距不大，在城市及农村内部也相当均等。按照基尼系数判断，那时中国的收入水平较“公平”，却无法掩盖贫穷的现实；目前基尼系数超过0.47，看似更不公平，却在朝“富裕”共同前进：从统计数据上看，我国基尼系数在上升的同时，农村人均收入也在快速增长，恩格尔系数不断下降。再考虑城乡差距和地区差距存在的客观现实，贫富差距并没有基尼系数看上去那么严重。

　　与此同时，中国正在致力于解决“三农问题”，不断加大转移支付力度，以缓解贫富差距。2006年中国全面取消农业税；进而提出推进“新农村建设”方针及具体措施：

　　积极推进城乡统筹，发展现代农业，深化农村改革，促进农村公用事业发展，千方百计增加农民收入；不断加大抚恤救济支出和支农支出，扶助社会弱势群体；建立健全城乡统筹的社保体系，加大各类保险的覆盖程度；支持鼓励经济适用房建设，解决城市低收入群体的住房问题。这一系列举措体现了政府缓解消除贫富差距的决心，必然也将收到应有成效。

　　第三，西部大开发、振兴东北、滨海新区建设等战略举措有望实现地区经济和谐发展局面。三十年的改革开放进程使中国的地区差异日益加大，东部地区与西部地区人均GDP之比由1980年的1.9:1扩大为2002年的2.6:1；人均GDP最高的省（不包括直辖市）和人均GDP最低的省之间的相对差距由1980年的3.52倍扩大为2002年的5.43倍。要缩小地区差距，除了充分利用转移支付手段外，依托产业转移的区域经济依次兴起则是根本路径。中国的西部与北部地区具有明显的自然资源与劳动力成本优势，这决定了从东部到西部的产业转移有相应基础。实际上中国的企业家也正在寻求产业转移以维持其竞争优势，而西北部地区更拥有经济发展的后发优势。中国政府也正在推进西部大开发、振兴东北、滨海新区建设等战略举措，加大对西部与东北地区的基础设施投资，以促进东部—中部—西部、南部—北部的产业转移，形成区域经济的依次繁荣。这些战略举措目前已开始逐步收到成效，随着产业转移的自然推进，我们相信东南沿海经济发达地区与西部、北部经济发展相对落后地区之间将能达到和谐发展的目标．

2.4自然和谐就中国这么一个人口与经济基数巨大的国家而言，要实现发达国家的经济与生活水平，工业化过程中需要消耗巨大的能源与资源，一旦对自然资源（能源、矿产、土地）

　　的巨大需求难以满足，资源品价格的大幅上升将最终损害经济增长动力；而工业化过程中污染排放的快速增长将对环境保护形成巨大挑战，从而构成中国实现自然和谐的主要障碍。如果说，19世纪的英国教会世界如何生产，20世纪的美国教会我们怎样消费，那么，21世纪的中国最好能够教会世人如何持续。所幸的是，虽然我国之前在环境保护问题上走过弯路，但近年来这种局面正在得到扭转，政府的观念转变和日益重视促成了节能减排政策的推进和环保投入的增加，通过持续的努力我国应有望解决资源和环境条件的约束，步入经济增长与自然和谐的良性循环。topcj.com

　　首先，高能耗、高污染行业结构的调整力度持续加大。伴随我国重工业化进程的是冶金、电力、煤炭、化学等高能耗、高污染行业的蓬勃发展。例如，2006年中国钢铁能耗占全国总能耗的14.71％，钢铁工业的废水排放量占工业总排放量的8.53％，工业粉尘排放量占全国的15.18％。有鉴于此，2006年国务院发布了《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》，国家有关部门陆续出台了钢铁、电解铝、铜冶炼、铁合金、电石、焦炭、水泥等行业结构调整指导意见；2007年出台调整出口退税政策。这些政策有效遏制了高能耗、高污染产业的盲目投资势头，有助于经济发展逐步摆脱粗放式增长模式，进而缓解环境污染压力。

　　其次，多项节能减排重点工程集中推进。2007年《国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知》要求多项节能减排专项工程集中推进，反映出国家对能源使用和环境污染问题的重视程度在加强。治理范围主要集中在3个方面：降低能耗、水污染治理、空气污染治理；在资金筹措方面也有相应制度安排，在每一治理项目上更注重提出数量控制以确保环保成效的检验。我们认为各项治理工程对遏制当前日益恶化的空气及水污染、持续降低生产能耗将起到相应的缓解作用。www.topcj.com

此外，近年来我国加强了节能环保新技术的投入，例如在电解铝行业推广预焙槽新工艺，在铜冶炼骨干企业进行生产设备的技术改造等。循环经济也是我国倡导的经济发展模式，废旧家电的回收处理、重点矿山和矿业城市资源节约和循环利用、重点行业节水改造及矿井水利用、垃圾焚烧发电和供热等方面的法规和制度安排，将在一定程度上减少资源的浪费。税收方面也做了一定倾斜和扶持，如实行节能环保项目减免企业所得税及节能环保专用设备投资抵免企业所得税政策、对节能减排设备投资给予增值税进项税抵扣等，以促进企业对节能环保技术的研究和应用。政府推进资源品价格改革，方向是要逐步形成反映资源稀缺程度的价格形成机制，以便推动结构调整、节约能源资源。

　　我国政府已经建立了节能减排工作问责制，并完善了节能减排指标体系、监测体系和考核体系。与此同时，加大了监督检查执法力度，完善节能和环保标准，开展节能减排专项执法检查，在宣传上提高全民节约意识等等。

　　在政府强化环境保护意识、实行节能减排政策的努力下，环保工作开始收到成效，环境污染得到改善。2003年以来，环境污染治理、工业污染治理的投资增速远大于工业废水、废气的排放增速；而技术进步使得单位GDP能耗更是逐年降低，从1987年的5.7万吨标准煤/亿元，降到了2005年的1.22万吨标准煤/亿元。“十一五”规划在提出能耗降低20%的目标后，2006年单位GDP能耗出现了三年以来的首次下降。

　　人类历史上每次大发展都将面临能源和环境危机的威胁，而同时也总会有革命性的新技术出现以缓解或解决资源与环境束缚。我们相信，通过各种努力，中国这次长周期繁荣也有望摆脱过去以破坏环境为代价的粗放式经济增长，实现人与自然的和谐，使中国经济进入可持续增长的良性轨迹中。www.topcj.com

此外，近年来我国加强了节能环保新技术的投入，例如在电解铝行业推广预焙槽新工艺，在铜冶炼骨干企业进行生产设备的技术改造等。循环经济也是我国倡导的经济发展模式，废旧家电的回收处理、重点矿山和矿业城市资源节约和循环利用、重点行业节水改造及矿井水利用、垃圾焚烧发电和供热等方面的法规和制度安排，将在一定程度上减少资源的浪费。税收方面也做了一定倾斜和扶持，如实行节能环保项目减免企业所得税及节能环保专用设备投资抵免企业所得税政策、对节能减排设备投资给予增值税进项税抵扣等，以促进企业对节能环保技术的研究和应用。政府推进资源品价格改革，方向是要逐步形成反映资源稀缺程度的价格形成机制，以便推动结构调整、节约能源资源。

　　我国政府已经建立了节能减排工作问责制，并完善了节能减排指标体系、监测体系和考核体系。与此同时，加大了监督检查执法力度，完善节能和环保标准，开展节能减排专项执法检查，在宣传上提高全民节约意识等等。

　　在政府强化环境保护意识、实行节能减排政策的努力下，环保工作开始收到成效，环境污染得到改善。2003年以来，环境污染治理、工业污染治理的投资增速远大于工业废水、废气的排放增速；而技术进步使得单位GDP能耗更是逐年降低，从1987年的5.7万吨标准煤/亿元，降到了2005年的1.22万吨标准煤/亿元。“十一五”规划在提出能耗降低20%的目标后，2006年单位GDP能耗出现了三年以来的首次下降。

　　人类历史上每次大发展都将面临能源和环境危机的威胁，而同时也总会有革命性的新技术出现以缓解或解决资源与环境束缚。我们相信，通过各种努力，中国这次长周期繁荣也有望摆脱过去以破坏环境为代价的粗放式经济增长，实现人与自然的和谐，使中国经济进入可持续增长的良性轨迹中。

总体而言，和谐带来持久。新一届政府通过宏观调控确保经济和谐、在发展中实现社会和谐、推进节能减排谋求自然和谐。只要“和谐社会”的执政方针及相应政策继续被贯彻实施，我们相信“和谐中国”就能实现，这将确保在强劲的内生性动力支持下中国经济长周期繁荣的持续演进。

　　三、和谐中国与企业盈利的持续高增长和谐中国背景下的经济长周期繁荣奠定了企业盈利持续高增长的基础，上市公司盈利在此基础上以更高的速度增长、甚至是超预期增长，这是2006-2007年A股市场牛市行情的根本基础。但2003年以来中国企业盈利已经连续4年保持30%左右的高速增长，持续高于宏观经济增速，其根本动力何在？2006年和2007年Q1上市公司盈利增速分别接近50%和100%，大幅快于企业盈利增速，其根本动力何在？这些现象是否只是昙花一现、这些动力是否仍将发挥作用？这是我们在高估值背景下不得不考虑的问题。而2006年以来产业景气呈现有序传导现象，是否意味着经济的长周期繁荣正在带来全面的、长期的产业繁荣？这是我们在制定投资策略时必须考虑的问题。

3.1中国企业盈利持续高增长的动力在分析整个经济体中的企业盈利前景之时，我们认为不妨将整个经济体看作企业来分析。顶 点 财 经

　　GDP按收入法可分解为劳动者报酬、折旧、税收、企业盈利四大部分；做为经济要素收入分配的剩余，企业盈利增速将与经济景气密切相关。在分析行业景气与个别公司的盈利增长前景时，我们通常分析如下要素：需求、供给、产品价格、成本、技术、行业竞争格局、税率等。同样，在分析经济景气与整体企业的盈利增长前景时，我们也可以类似的分析如下要素：总需求、总供给、通胀、资源与劳动力成本、资本成本、技术进步与效率提升、产业结构调整与国家间竞争优势、税收政策等。

　　3.1.2生产效率快速提高中国企业生产效率的提高是推动企业盈利高速增长的关键。

　　这首先体现在信息技术行业的发展及对企业日常运行的渗透上。中国已经成为手机普及最为广泛、应用最为频繁的国家之一；PC也正在中国的企业中越来越被作为标准办公用品；同时企业、甚至政府都开始提供互联网接入以提高办公效率，员工们日益习惯于电子邮件、MSN、搜索引擎等工具；管理软件、信息共享平台逐渐普及。其次，交通运输及其基础设施的发展也起到应有的促进作用。高速公路里程高速增长，路网效应日益增强，机场、港口、铁路运力快速提升；企业与居民自有车辆高速增长，飞机日益代替汽车与火车成为商务旅行最常用工具。再次，国有企业改制取得显著成效，许多国企在市场经济体制中日益焕发出活力。第四，金融体制改革不仅提高了银行的运行效率；资本市场的发展给企业提供了更多的融资工具，更促成了资本意识的苏醒与股权文化的形成，为企业提供了改善公司治理、提升经营效率的强大动力。最后，政治体制改革有序推进，政府运行效率的提高有目共睹。在这些因素的共同作用下，2003年以来中国单位劳动生产率增速平均在20%左右，大幅高于名义GDP与工资增速。

　　3.1.3劳动者报酬增长相对较慢由于工资粘性，经济繁荣期劳动者报酬占比通常呈下降趋势。同时，中国正处于人口红利阶段最有利的时期，充裕的劳动力供给使劳动者报酬增速相对较慢，只与名义经济增速大致相当。这样，生产效率提高带来的好处绝大部分为企业所享有，转化为企业盈利的高速增长。顶 点 财 经

　　有观点认为，中国的劳动力成本上升压力正在加大，这将损害企业盈利增速。确实，05年起工资收入增速开始超过名义GDP；而未来几年中国人口与劳动力数量增长、农村向城市的人口转移将趋缓，使中国的劳动力供给趋于紧张。我们认为，城乡差异、东西部差异的存在使低端劳动力成本难以大幅上升；而高等教育的普及将使大量年轻的高素质劳动力进入市场，中高端劳动力成本上升动力较小，而劳动生产率快速增长则可望保持。同时，劳动力成本的上升实际上只是企业盈利上升的一个结果，因此在不发生大幅度的成本推动型通胀背景下，劳动力成本增速将落后于企业盈利增速。基于这些考虑，我们相信未来几年中国企业仍有望继续享受到低劳动力成本的竞争优势及技术进步与效率提升带来的好处，盈利高增长趋势不会因劳动力成本上升而受损。此外，中国的主要竞争性行业的整合正在不断加速，这将进一步提高企业的定价能力。而2008年的税制改革将降低本土企业的税负，进一步提升其盈利能力，增强企业自发性的增长动力。整体而言，我们相信未来数年企业盈利以快于经济增速、达到20%以上的速度高速增长的趋势仍将持续。实际上，由于各项增长动力的加速，中国经济与企业盈利目前仍处于加速扩张趋势中，07年企业盈利增速将大幅超出这一估计。

　　3.2上市盈利持续高增长的动力上市公司2006年及2007年1季度盈利出现持续的高增长甚至超预期增长。

　　以整体法计算，2006年上市公司加权平均每股收益为0.23元，较2005年的0.21元增长9.14%，净资产收益率为10.51％，较2005年的8.35%增长25.86%。2007年1季度上市公司加权平均每股收益为0.088元，较2005年同期的0.055元同比增长59.82%，净资产收益率为3.58％，较2005年同期的2.03%同比增长76.35%。

　　3.2.1销售利润率提升与经营管理水平改善的贡献剔除2006年上市的新公司，2006年净利率增长近五成，2007年1季度同比增长近一倍。毛利率的提高是上市公司盈利增长的重要原因：2006年1季度的低点后毛利率逐季稳步增长，到2007年1季度同比更是增长近一成，在此基础上各项财务指标均有所改善。此外，宏观和行业环境的改善、上市公司重组和资产注入等使亏损公司数量明显减少也有相当贡献。受益于此，净利润占销售收入的比率一举扭转了近几年持续下降的趋势，三项费用占销售收入的比例总体仍呈下降趋势，显示上市公司的经营管理水平总体在仍在不断提高。同时，各大行业盈利出现了较为均衡的增长。

　　3.2.1投资收益大幅增长的贡献

　　受益于中国经济的持续繁荣与A股牛市，上市公司的投资收益快速增长，特别是2007年开始实施的新会计准则允许上市公司对持有的长期股权投资按公允价值计入当期损益，使得投资收益对利润增长的贡献日益加大。我们统计了2000年以来各报告期投资收益占利润总额和净利润的比重，由于相当部分投资收益是免所得税的，所以投资收益对利润的贡献应该在两个比重之间。可以看出，2002年之后投资收益对净利润与利润总额的贡献基本维持在5-10%之间，即使在牛气冲天的2006年也是如此。进入2007年1季度，比重区间达到了创纪录的23.17-34.54%，而2006年1季度区间仅为9.21-14.93%；计算表明投资收益对2007年1季度的额外贡献约为16.79%。

　　许多投资者认为，上市公司盈利在2007 年一季度的高速增长相当部分来自于投资收益的贡献，这种增长只是昙花一现、不可持续的虚假繁荣，我们认为决非如此。投资收益增长来自于两方面：一是小比例持股在牛市行情中不断变现再来的短期投资收益，二是长期股权投资带来的持续上升的收益。前者长期而言不可持续，但在未来的牛市行情中则可望不断带来意外惊喜，并且获得的现金可用于收购资产，关键在于按合适的市净率给予估值；后者实际上是经济繁荣的必然结果，我们更愿意相信这才是投资收益高增长表象下的本质。总体而言，我们认为投资收益对2006年年报净利润的额外贡献并不如市场像想的那么过于巨大且不可持续：剔除这部分影响后：2007年1季度可比公司的净利润增长率将由实际的98.27%降为65.02%，上市公司盈利增速远快于企业盈利增速的趋势仍然明确。

　　而上市公司盈利持续高增长的动力明显来源于：股改与股权激励解决了上市公司盈利高增长的内生动力，整体上市与资产注入解决了上市公司盈利高增长的外生动力。综合考虑我们认为，未来几年上市公司盈利快于企业盈利的高增长趋势仍将持续。topcj.com

　　3.3产业景气的和谐传导

　　2005年中以来，在旺盛的最终需求拉动之下，中国经济摆脱了固有的周期性波动特征，长周期繁荣趋势得以确立；各个行业的景气复苏与繁荣呈现出有序传导、轮番推进的局面。首先，依照产业链上下游的传导关系，各行业依次进入了盈利高速增长的景气阶段，且各行业之间的景气程度相对而言更为均衡、和谐；其次，许多周期性行业也表现出周期平滑、持续繁荣的特征，而消费服务业的景气则不断提高。以上市公司为样本，对制造业产业链、消费品、金融服务、信息技术、基础设施等大类行业的景气演变趋势进行考察的结果使我们相信，与中国经济的长周期繁荣相对应，中国绝大部分行业正在进入一个全面的、长期的景气繁荣阶段。

　　3.3.1制造业产业链的景气演变

　　制造业产业链从上游到下游大致可以划分为采掘业、基础原材料行业和制造业，2005年中开始的产业景气传导在制造业产业链上即按此上下游关系依次传导。

　　采掘业主要包括石油、煤炭、（铁、有色金属、贵金属、非金属等）矿产、林业等自然资源的开采和挖掘。最终需求的旺盛增长形成的拉动作用，最早、最充分的传导到提供最原始工业材料的采掘业上，这集中体现在石油、有色价格从2005年中期开始的新一轮上涨上。此后行业的高度景气立即带来了投资与产能高增长，2006年下半年资源品价格出现波动，显示这些行业的周期波动仍不可避免的存在。但在最终需求的持续拉动下，资源品价格将脱离原先的波动区间。考虑“中国因素”，油价还能回到40美元以下、铜价还能回到4000美元吗？应当很难。我们相信未来数年资源品行业的景气都有望维持高位。顶 点 财 经

　　基础原材料，我们界定为直接应用自然资源品生产中间大宗工业品的行业，包括炼油、化工、化纤、煤化工、电力、钢铁、有色冶炼加工、水泥、造纸等行业。这些行业大多在03-04年享受过一次较短暂的景气繁荣，随即诱发了投资的高速增长与产能的急剧扩张而步入调整和整合阶段。在本轮中国经济长周期繁荣刚确立之时（05中-06年中），基础原材料产业中的大多数行业仍因激烈的竞争与成本的挤压而仍处于景气低迷状态，但这加速了行业整合的速度。部分公司因行业特点而较早实现了对上游资源的一体化，中国石化、有色金属行业的公司则提前了享受景气上升。直至06年下半年中国经济长周期繁荣进入新的阶段，自然资源行业投资与产能的高速增长导致资源品价格回落，此时大多数基础原材料行业的淘汰和整合也基本完成，景气才开始快速上升。并且，政府此阶段实施的控制投资、节能减排等调控措施实际上控制了行业产能扩张的速度，也更有利于龙头企业继续整合行业，从而使这些行业进入了持续繁荣阶段——与中国的重工业化进程相伴随，这些提供基础原材料的行业还将拥有5年以上的景气繁荣时期。

　　制造业包括机械设备、船舶制造、汽车及零配件、家电等使用基础原材料生产最终工业品的行业，建筑施工、航空、航运等行业在相当程度上也有类似特征从而可以归入此列。制造业的景气复苏大约从06年底才开始，更晚于基础原材料行业——因为后者正是前者的成本构成，而基础原材料价格高涨带来的成本挤压始终存在，制造业的整合可能也需要更多的时间。只有当行业整合格局基本确立之后，基础原材料价格上升速度趋缓并且也更容易消化和转嫁，中国的制造业才真正进入景气上升阶段。

　　我们务必意识到，中国的竞争力集中体现在提供最终工业品的制造业上，上游景气最终将不断传导并累积到制造业上来，使中国制造业的国际竞争优势不断加强。以此而言，制造业的景气上升周期一旦开始，景气繁荣的持续时间将更长，而景气繁荣的程度也将更高：应将一直持续到“中国制造”占领全球市场为止。

　　3.3.2农业与非周期性消费品行业的景气演变

　　农业（包括种业、种植业、养殖业等提供初级原材料的行业）与非周期性消费品行业（包括食品饮料、纺织服装、医药、旅游、零售贸易等提供最终消费品的行业），也构成与制造业相类似的产业链。不过这条产业链更短，最终需求也更为稳定，从而非周期性消费品的产业景气大多能保持平稳增长格局。一个需要留意的事实是，农产品价格正在快速上升，这应得益于中国消费增长加速的拉动，但位处下游的非周期性消费品行业应当有足够强的能力将上升的成本转嫁给消费者。而一些至为关键的因素是，中国人均GDP在2006年突破2000美元后将真正进入加速增长阶段，而劳动者报酬也将进入持续快于经济增速的加速增长阶段，房地产与股票市场的持续上涨正在带来巨大的财富效应，则2003年以来中国一直期待出现的消费增长加速、消费升级加速的趋势，可能直至2007年才开始出现。由此而言，这一产业链上的行业景气未来均有望处于温和上升的持续繁荣中。

　　3.3.3金融服务业和基础设施行业的景气演变

　　这里我们讨论的金融服务业，包括银行、证券、保险等金融行业，而中国的房地产行业也正日益体现出金融行业的特性；基础设施行业则涵盖了机场、港口、铁路、公路等交通运输基础设施、水电煤气供应等城市基础设施、电信、传媒、互联网等信息技术基础设施行业。这些行业所具有的资源特性决定了它们在为经济增长提供金融服务和基础设施的同时将充分分享经济增长成果。在本轮中国经济的长周期繁荣中，显然金融服务与基础设施行业将始终保持良好的景气程度，差别仅在于景气程度是较高还是极高。

　　我们相信当上述产业链中各个行业均进入景气持续繁荣阶段时，也将是中国经济和谐发展的最佳阶段，此时金融服务与基础设施行业必然也将进入景气程度最为繁荣的阶段，而这一理想状态可能正在到来。

　　因此，对上市公司历史及预测盈利增速的考察基本上可以支持上述分析：过去两年各行业产业景气已经经历了有序传导、轮番推进的过程，对未来两年的盈利增速预测也表明绝大多数行业将处于景气持续提升或高位繁荣的状态。归结而言，与中国经济的长周期繁荣相对应，从制造业产业链到消费品、到金融服务与基础设施，中国正在进入一个行业景气全面繁荣、长期和谐的阶段。顶点 财经

　　四、和谐中国背景下的和谐牛市

　　中国经济的长周期繁荣、中国企业盈利的高速增长、中国资本市场的高速扩容，构建了一个“和谐中国”背景下的“和谐牛市”的轮廓。但这轮牛市若真的要达到和谐的状态，必须要求我们分析判断以下几个问题：大量新投资者蜂拥入市的局面是否能够持续？是否只是意味着行情尾声常有的投机性氛围与群体性疯狂？A股市场的持续上涨是否意味着市场泡沫的急剧膨胀与资产价格的严重高估？投资者是否因此承当了过高的风险而在未来可能蒙受巨大损失？如果我们对于上述问题只能给出负面答案，那么这轮牛市随时可能因投资者入市步伐的放缓而以崩溃告终。6月份之后新开户数锐减、市场中枢有所下移，似乎相当支持这一判断。但更详细的考察使我们认为对于上述问题可以给出正面答案，我们也因此相信这轮牛市仍可以持续而稳定的发展下去，并且将成为越来越多的中国居民可以享有的和谐牛市。

　　4.1股票投资的普及率未来数年将继续加速上升

　2007年上半年新投资者蜂拥入市的现象广受关注。牛市的持续发展使得通过股票投资迅速积累财富的观念快速传播，不断涌现的投资神话日益形成强烈的示范效应。

　　2007年1-4月份沪深两市总的新开户数（包括A股、B股、基金）超过1500万户。这种现象往往被经验丰富的投资者看作行情尾声的征兆。6月份之后新开户数锐减，市场进入调整，似乎相当支持这一判断。

　　但实际上新股民蜂拥入市的情况自去年底开始已经持续了半年之久，而市场不断创出新高。既然本轮中国资产的超级牛市已经远远超出投资者的预期，当时非常的乐观估计现在看来都可能是保守的，那么市场演变超出经验判断、新股民大量入市并不导致市场见顶，亦无不可。我们认为这一趋势背后的根本原因值得思考，并可能成为决定市场未来发展趋势的关键因素。

　　2001-2005年期间，沪深两市总开户数一直维持在约7000万左右。考虑到同一投资者大多同时拥有沪深A股账户、可能同时拥有B股账户以及基金账户、可能存在一个资金账户对应多个股票账户、同一家庭可能有多人涉足证券市场等情况，我们估计2005年之前中国的股票（及基金等权益资产）投资者实际数目约3000万人、对应约2000万户家庭。截止报告日，沪深两市期末总开户数量已经超过1亿户（其中基金开户数超过1000万），因此目前股票投资者队伍可能已经迅速膨胀到约4500万人、对应约3000万户家庭。统计结果显示，中国目前城乡家庭总户数约4.2亿（2006年人口总数13.14亿，2005年城乡家庭户均规模3.13人）、城镇户数约2亿（2006年城镇人口总数5.62亿，户均规模2.92人，城镇户数约1.92亿，而近年来城镇化速度加快且户均规模持续下降）。如果考虑到农村交通通讯条件及证券公司营业网点覆盖的限制，大约可以认为股票等证券投资行为主要发生在城镇居民群体中，而2005年前后进行股票投资的城镇家庭数目正好大约在10%左右，近期快速上升到15%左右。

　　一般说来，一个新技术、新产品或新事物的扩散将遵循“S”型曲线。在一开始的创新阶段或导入阶段，其普及率将从0-10%之间缓慢增长，而一旦突破这一瓶颈将进入普及率从10%加速增长到50%的初期成长阶段，在适当的巩固期之后还将再次进入普及率由50减速增长到90%的后期成长阶段，随后步入缓慢增长的成熟阶段。这一曲线在我们认为股票投资在中国城镇居民家庭中的普及也将遵循“S”型曲线的发展规律。

　　2005年之前显然是中国居民股票投资理念的导入阶段，城镇家庭的普及率一直在10%左右徘徊，民众普遍将股票视为一种投机赌博的工具。2006年的大牛市才真正引发城镇居民大面积进入A股市场，其中自然不乏众多对股票一无所知、风险意识淡薄、仅仅出于从众与赌博心理入市的新投资者，但大多数投资者应当并非如此，股票做为一种有效的实现财富增值的投资工具正在日益为中国居民所接受。因此，在2006年中国城镇家庭的股票投资普及率突破10%之后，未来几年应进入加速普及阶段；从“S”型曲线的发展规律看，应持续上升到50%左右，之后的才可能进入巩固阶段。如果这一判断成立，将对应着超过2亿的新增开户数、1.2亿新入市投资者、8000万户开始尝试股票投资的家庭、接近10万亿的股票资产增量需求。问题在于新投资者入市的速度有多快？

　　持续牛市导致股票投资快速普及的状况在各国并不罕见，而台湾在上世纪80年代末泡沫牛市中的状况则为中国的现状提供了一个绝佳的借鉴。按我们的估算，台湾在1987年大牛市初期家庭进行股票投资的比例不足10%，然而88、89年台湾居民大量入市，到1990年泡沫崩溃之时已经有46%的家庭进入股票市场，相当符合S型曲线的发展规律。可以说，泡沫大牛市吸引投资者加速入市、进而进一步促成了股市泡沫的加速膨胀，正反馈效应一直到家庭入市比例达到50%左右、增量资金入市速度由加速演变为减速趋势时才得以终结。

　　我们曾讨论过，人均GDP突破2000美元将成为居民对股票等权益类金融资产需求爆发的临界点。沪深两市新增开户数自2006年底开始激增，与2006年中国人均GDP首次超过2000美元这一重要标志的实现绝非巧合。而中国人均GDP从1000美元增长到2000美元仅仅用了3年时间；此后则从人均GDP2000美元以下的经济起跑阶段迈入2000-10000美元的加速发展阶段，考虑本币升值（约5%每年）与通胀（约3%每年）因素，中国人均GDP（美元）未来数年都有望保持20%左右的增速，则从2000美元到3000美元的飞跃可能仅需两年时间即可完成，此后每跨越一个台阶所需时间将越来越短，从3000美元到6000美元可能也只需4年、到2012年即可实现。人均GDP的加速增长，将使更多的中国居民有更多的闲余资金来投资股票等权益类资产，从而强化股票投资的普及速度。

　　上述两个趋势的叠加，意味着我们在2007年上半年看到的开户大潮、新投资者的蜂拥入市只是一个序曲，未来数年中国的城镇居民将会以更快的速度进入A股市场，由此形成的对股票等权益类资产的需求将会以更加令人瞠目结舌的速度释放出来。保守估计，城镇家庭股票投资的普及率三年将翻一番，2008-2009年将达20-25%，2012年将达50%左右。在此预期下，每年将有1000万户以上的新家庭开始其股票投资，按每户家庭投入10万元计，每年将为市场带来1万亿以上、逐步递增的增量资金。而如果给予最乐观的估计，我们怀疑2008年中国的人均GDP达到3000美元时，股票投资在城镇家庭中的普及率就有可能上升到50%。在这种情况下，未来两年城镇家庭股票投资的普及率每年将翻一番，2007年到25%，2008年到50%；而对应的新进入家庭数目将分别达到3000万户和5000万户，由此带来的增量资金可能分别高达3万亿和5万亿。

　　4.2盈利高增长使A股动态估值仍处相对合理水平

　　虽然我们可以圆满的解释新投资者大量入市与高成交量的原因及趋势，但与之伴随、亟需讨论的一个现象是，A股市场的估值水平似乎已经日益上升到令传统的投资者难以接受的位置：按06年盈利计算的静态市盈率正在如火箭一般飙升到40倍之上从而位居全球首位，严重突破30倍警戒线的约束，其余如市净率、市销率、股息率等数据均毫无疑义的指向A股市场估值严重偏高；同一公司的A-H股价差、或者更大考查范围的中国资产境内外定价差距更一度再次上升至50%以上，一些权重行业均存在极大的境内外市场定价差距，更不用说一些小市值行业。

一切仿佛都指向，A股市场的估值已经达到难以接受、严重偏高的水平；许多“理性”的投资者开始怀疑01年的泡沫已然重现，而关于市场将因高市盈率而从高位暴跌、新投资者将承受巨大亏损的预言、警言一度不绝于耳。然而实际上，这些数据背后还有许多待挖掘的真相：牛市的发展实际上并未脱离我们界定的理性泡沫范畴。

　　一如我们二季度报告所讨论的：一季度上市公司盈利超预期增长正在使市场不断向上修正未来三年盈利增速预期，并使得给予07年盈利30倍PE的动态估值成为可能。

　　最近五个月以来，市场对沪深300指数2007-2008年盈利的一致预期分别上调了31.38%和37.40%，使未来两年盈利增速预期分别提高到45%和25%以上，并且这种盈利预期的上调看上去还在进行之中。一季报的公布使市场按07年盈利给予30倍的成长性估值具有坚实基础，使三个月前对06-07年盈利约27、21倍的动态估值得以在三个月后适用于07-08年盈利。两种效应的叠加正好可以解释市场从3月初均衡点位开始的这轮上涨幅度约50%的牛市业绩浪。这样，虽然沪深300指数06年市盈率已经处于令人恐惧的40倍，但由于未来几年上市公司盈利高增长、且对于盈利增速的预期不断提高，A股市场的动态市盈率仍保持在相对合理的水平上；典型的，我们发现今年1月份时08年预测PE就已经达到20倍左右，而现在仍只是略高于20倍，并未显著上升。

显然从统计数据看一季度上市公司盈利增速将是阶段性高点，许多投资者因此担忧，盈利增速下降将对估值形成压力、并导致市场出现大幅波动。我们认为，增长与估值之间的对应关系存在一个临界值；就目前30倍的动态估值水平而言，上市公司盈利增速虽然下降，但只要仍维持在一定水平——例如30%——以上即可形成坚实支持；只有当增速下降到这一水平以下，高估值的基础才会动摇。实际上，即使在不断的调控政策作用之下，topcj.com二季度企业利润增速仍保持了40%以上的增长。许多证据表明，在消费升级加速、城市化加速、重工业化加速等几大趋势的共同作用之下、中国经济正在进入最为繁荣时期，这种高度繁荣无疑将具有极强的内生性和可持续性，诚然需要强烈的调控和紧缩政策来压制总需求特别是投资的增长、以防止经济增长向过热的转化；同时这也意味着中国经济具备足够强的内生动力，能够承受紧缩政策的影响而不至于出现剧烈波动。相应的，我们对企业利润增速在调控中维持高速增长趋势抱有相当信心。而股改与股权激励解决了上市公司盈利增长的内生动力，整体上市与资产注入解决了上市公司盈利增长的外生动力，这两方面动力未来数年都将继续发挥作用，上市公司盈利增速快于企业盈利增速的趋势仍可持续。因此一季度接近100%的高增长之后上市公司盈利虽然将出现放缓，但即使保守估计未来几个季度盈利增速也将不低于40%，足以对目前高市盈率和高点位的股市形成坚实支持。

　　同时，未来两年上市公司盈利继续存在超预期增长的可能。经济繁荣使股权投资的投资收益持续上升可以预期；而限售股解禁变现带来的投资收益对净利润增长的贡献虽然长期而言不可持续，但这一因素在未来的牛市行情中都可能给投资者带来意外惊喜；整体上市与资产注入对2007-2008年盈利应当存在10%以上的正面影响，税制改革对08年盈利也有约10%的正面影响，显然尚未充分体现在目前的盈利预测之中。我们财测目前市场对07-08年40%和25%的盈利增速一致预期仍然偏低，未来应有机会分别修正到50%和40%左右，这有望再次为市场提供20%左右的额外上涨动力。www.topcj.com

　　另一个附带需要解决的问题是中国资产境内外定价差距。H股20倍左右的PE对投资者形成巨大的心理压力，而2004年为消化境内外定价差距而进行的大调整并未被投资者淡忘。但目前的情况与当时显著不同：2004年我们必需考虑经济与盈利的周期性波动，从而必须为宏观调控中的中国资产估值寻找一个安全边际；而目前我们则可将高估值依托于经济的长周期繁荣及企业盈利的高增长。本土投资者基于对本土公司盈利前景更准确的预期和更深入的把握，而在盈利持续上升周期给予本土企业更高的估值，这就意味着本土定价权。同时，股改与股权激励以及整体上市与资产注入等趋势显然基本上只作用于A股市场，由此形成的盈利改善与增厚效应在没有充分体现之前，谁能简单断言A股价格一定过度透支了这些利好因素的作用？境内外资产的定价差距反映的应当主要是本土投资者的信心与境外投资者的疑虑，而QDII的推出预期在大幅推高了H股价格的同时只不过暂时抑制了A股的上升步伐，我们相信理性的投资者应可不必过度拘泥于此。

　　4.3和谐中国下的和谐牛市4.3.1 2008年：6000点还是10000点？

　　上述分析带给我们的不只是兴奋，还有忧虑。令我们兴奋的是，中国经济的长周期繁荣与中国企业竞争力上升带来的盈利高速增长使得中国资产长期牛市的持续发展具有坚实的基础，大量新投资者持续入市将为市场带来源源不断的增量资金，从而使得长期牛市只可能不断向纵深发展。那些关于市场将因高市盈率而从高位暴跌、新投资者将承受巨大亏损的预言、警言，显然缺乏相应基础。我们有理由相信中国企业的盈利增速高于经济增速的状态可望长期保持，那么对当年盈利给予30倍、对次年盈利给予20倍的动态估值就可以长期持续，则随着未来两年盈利高增长的逐步兑现、甚至进一步出现超预期的增长，市场仍将具备稳步上升的动力，投资者甚至可以进一步理性的透支盈利高速增长，考虑给予2008年盈利30倍市盈率，我们猜测08年奥运会举办前后上证指数目标可达6000点！而这样的点位与估值水平实际上仍处于我们所讨论的理性繁荣及理性泡沫范围中。考虑盈利持续高增长的推动，中国资产牛市按此节奏平稳发展下去，上证指数或沪深300指数达到10000点实际上也只是时间问题。

　　而令我们忧虑的是，如果股票投资普及率极快上升、新投资者入市速度极快而资产供给与风险教育无法跟上的话，牛市诱发的正反馈效应会日益加强，理性泡沫存在向非理性泡沫演变的可能性1。我们年初的报告认为2007年的大规模扩容将抑制中国资产泡沫化的膨胀速度，市场存在理性泡沫并总体上呈现理性繁荣状态。但如果出现我们上文讨论的股票投资普及率以极快速度上升的话，新入市资金量将远远超出未来两年可以预期的资产供给量。这只能导致资产价格持续提高甚至摆脱理性估值的约束，一旦正反馈交易行为被诱发强化，理性泡沫将快速向非理性泡沫演变。如果出现这一趋势，08年A股市场目标位将远不止6000点，而可能直接突破10000点。如此看来，投资者下一阶段所面临的最重要的问题已经不在于A股市场能否成为tenbagger，而在于何时成为！

　　然而，什么样的牛市是我们期望的？策略分析本应属于实证研究领域，但这个本应属于规范研究领域的问题却不由得我们不思考。一个理性繁荣的牛市能够为多数投资者带来可持续的财富增值，而一个全面沸腾的牛市虽然可能为投资者带来短期的巨大收益，但长远而言却绝无好处可言。我们期望“和谐中国”带来“和谐牛市”。这样的牛市将是一个能够让大多数中国的财富创造者可以充分分享到他们所创造的财富增值效应的牛市：中国经济的长周期繁荣、中国企业的盈利高增长正是通过十数亿中国居民的辛勤工作得以实现，中国的财富创造者完全有权利通过购买这些上市公司的股票分享中国的繁荣并实现自身的财富增值。并且，这样的牛市也必然是一个资本意识苏醒背景下，投资者、大股东、管理层、员工等众多利益团体能够实现共赢的牛市。我们相信，既然“和谐社会”已经成为共识并且正在一步步实现，那么能够让绝大多数中国的财富创造者可以充分分享到他们所创造的财富的“和谐牛市”也就可能出现。正因如此，也唯有如此，本轮牛市才可称之为和谐牛市。

　　而管理层在本轮中国牛市的发展过程中，正再次发挥出其应有的调控作用。构建“和谐牛市”的关键，我们认为，首先是全力增加优质资产供给，例如加快新股发行、放松限售股解禁条件、推进QDII等，如此才可能在股票投资加速普及背景下有效控制泡沫膨胀速度，这点至关重要；其次是加强投资者教育并鼓励机构投资者队伍发展，为更多普通投资者提供积极参与本轮牛市的理想工具；三是加强监管打击内幕交易，防止少数人非法攫取牛市成果。管理层近期对趋向于过热的股市实行了一系列调控措施，全面涉及到以上三方面内容，典型的，上调印花税提高了交易成本并使普通投资者大幅降低交易频率，极大动摇了题材股投机炒作的基础，从而有效的消除了市场的结构性泡沫。虽然这些政策对市场短期走势产生了一定抑制作用，但我们更乐于看到，这些措施长远而言更有利于构建出一个“和谐牛市”。

　　4.3.2投资和谐中国，分享和谐牛市面对和谐中国背景下不断演进的和谐牛市，首先，我们建议投资者需要超越估值困惑，着眼长期利好与牛市远景，淡化短期利空与调整波折，以坚定的心态投资于和谐中国。其次，我们建议在产业景气全面繁荣的背景下遵循指数化投资原则，并且有选择性的制定行业配置策略，同时注意追随资本意识苏醒投身资产注入潮，这仍应是贯穿2007年A股市场最重要的一个投资主题（具体策略与品种请参考我们的二季度策略报告《把握牛市业绩浪投身资产注入潮》）。在与行业研究员充分沟通讨论的基础上，我们认为即使在产业景气全面繁荣背景下，下半年以下行业相对而言更值得看好：

　　1、金融、地产。我们非常认同我们的金融行业分析师罗毅的观点，给予金融行业整体推荐评级。和谐而持久的经济繁荣降低银行贷款风险从而减少坏账拨备、高流动性使银行做为闸口有望截流更多利润、第三方存管等推动中间业务高速发展、税制改革带来日渐合理公平的竞争环境，都将推动银行业整体盈利加速增长，只是基于市值考虑建议至少应给予平均配置。加息周期的持续与企业债市场大发展将提升保险公司债权投资的收益率，QDII扩大、大蓝筹回归、直接投资兴起将为资源优势明显的保险公司提供丰富的低成本、高回报的投资机会，保险业未来的资产回报率提升速度有望快于预期，强烈看好保险行业，强烈推荐中国人寿和中国平安。证券业经纪业务的爆发式增长因交易成本提高而将趋缓；但A股市值规模仍将高速膨胀，居民金融资产结构调整带来持续增量资金、衍生品市场快速发展、券商各项业务面临历史性发展机遇背景下，证券业的长周期景气繁荣远未结束，仍值得长期看好。同时，在城市化加速、居民收入增长加速、人民币升值加速几大趋势共同作用下，房地产价格仍处于上升趋势中，地产行业盈利将加速增长，有望持续超出预期，持续调控中的龙头企业加速发展仍是行业发展的主流趋势，继续强烈看好地产板块。

　　2、钢铁、石化（化工）、建材：对产业景气传导的考察表明，钢铁、石化（化工）、市建材等基础原材料行业正处于景气最为繁荣的阶段中，而在中国重工业化后期这种景气繁荣的黄金时期有望长期延续，虽然未必能够继续带来过多的惊喜，低估值也足以构成我们看好这些基础原材料行业的理由。

　　3、煤炭、电力。煤电联动、淘汰落后产能、上下游一体化、整体上市与资产注入、盈利好于预期等因素使得我们同时看好这两个上下游行业。淘汰落后产能和煤炭价格接轨使2007年煤炭价格重心整体上移，旺季的来临将带动一波煤炭价格行情的上涨，内部资产整合、外部收购兼并是这两个行业共同的主题。

　　4、汽车、家电、船舶制造、工程机械、通信设备。景气传导过程即将或已经进入对制造业最有利的阶段。做为中国低资源和劳动力成本形成的竞争优势的最终体现，上游景气将不断传导并累积到制造业上来，因此制造行业的景气繁荣一旦开始，程度可能更高，持续时间也将更长。

　　5、饮料、零售、服装：我们长期看好消费增长与消费升级双重加速背景下的非周期性消费品行业。中国的人均GDP自2006年跨越2000美元之后将进入加速增长阶段，良好的企业盈利与劳动力紧张将使劳动者工资收入增速逐步加快，多方面政策支持带来农村市场启动，资产价格（特别是股票）的大幅上升正在形成强烈的财富效应，这些因素将使得2007年开始中国有望真正出现一直以来被广为预期的消费增长加速趋势。多数非周期性消费品与周期性消费品行业未来景气程度与盈利增速有望继续提升。重点关注奢侈品投资性需求形成与本土品牌文化兴起带来的积极影响。

　　6、航空、航运、机场。交通运输及其基础设施是经济持续繁荣必然的受益者。机场与航运业的景气上升相对稳定，不过较强的整体上市与资产注入预期将提供额外上升动力。我们非常认同我们的航空行业分析师郭东谋的观点，05－06年中国以低价大批量采购了300架飞机，造成飞机订单饱满与全球飞机紧缺局面，飞机置换以及淘汰并未导致运力过快增长；消费升级、人口因素以及经济繁荣使中国未来客座率有可能持续上升，甚至导致主动性票价上涨；油价成本因素由于人民币升值、燃油消耗效率提升及航油进口关税下调而得到消化；上述因素可望带动航空业进入长期盈利周期，国航将进入逐年高增长期，而南航有望出现爆发式的超预期增长。

　　4.3.3指数化投资与“和谐牛市99金股”在个股选择上．

　　我们在07年的策略报告中已经判断：“十大金股”完全不能反映2007年A股市场在“大国崛起”与“中国盛世”背景下，从理性繁荣走向全面沸腾过程中多样化的投资机会，即使备选品种多达70个，遗漏仍然是不可避免的。投资者应该可以感觉到，指数化投资是我们相当推崇的策略。半年之后我们回顾这一组合，发现其表现如我们预期的一样理想：这个充分分散化的组合取得了不输于沪深300指数的收益率，而上半年大部分基金并未跑赢沪深300指数。究其原因，一是上半年产业景气快速轮动，证券、纺织等行业异军突起，事前难以全面而准确的把握；二是整体上市与资产注入预期大面积出现，资产重估快速进行，这都导致了预先充分分散化的效果好于不断追逐热点或者固守原有热点。

　　因此，基于产业景气全面繁荣、资产注入陆续兑现的考虑，我们认为指数化配置仍是下半年值得推崇的投资策略，我们继续在综合全体行业研究员推荐公司基础上，构建“和谐牛市99金股”组合。并且我们相信，在这轮牛市中永远都有待发现的第100只金股。