美联储降息：A 股牛市新推手

【2007-9-24 9:56:38】   《红周刊》编辑部 林鹰

编者按：9 月 18 日美联储宣布将基准利率降低 50 个基点，这是美联储自 2003 年 6 月以来的首次降息。 为了缓解次贷危机，美联储激进的调控行为，对于目前以资金推动为主导力量的中国 A 股市场，其产生的加大人民币升值压力、加剧流动性过剩影响所引发的资本狂欢，在没有其他突发力量（如政策等）介入的情况下，仍将继续。
·深度分析·
美降息或将进一步引爆A 股资产重估下的牛市行情
■红周刊特约  王强
●次贷危机与通胀风险并存下的降息行为，或会使美国经济进一步陷入衰退，由此导致资金寻求安全边际较高的投资市场，而中国经济的实际增长能力是诱使资金流入的终极吸引。
●美元的进一步走弱将加速人民币的升值，本币汇率升值预期下的资产价格重估仍将继续。
●为抑制通胀，中国央行的加息策略仍将继续，但加息并不针对于股市。 在当前我国的经济形势下，如用加息来治理股市，无异于缘木求鱼。
周二，美联储下调幅度超出市场预期的降息，似乎给饱受次贷风波折磨的市场投资者吃了定心丸，注了兴奋剂， 道琼斯工业平均指数一路上扬，商品市场价格也应声大涨。
正如美联储前任主席格林斯潘所言，如此决定是“非常困难的”，这句话如果从美联储现任主席伯南克口中说出，也许更有意义。 这即使不是美国货币政策的重大转折，至少也是伯南克对华尔街及其华盛顿利益集团的重大妥协，代价之一是其放弃了在学术上一贯坚持的通胀目标制的货币政策策略。美联储激进的调控行为，引发了市场的广泛关注，在当前的国际经济形势下，这种行为会对我国经济产生哪些影响？
第一，美联储降息是否会进一步吸引资金流入我国？美联储此次降息，恰是在我国央行本年度第五次加息之后，两国利差由此前的 1.65％缩减到目前的 0.88％。在此之前，由于两国利差，因此投机资本在面临投资决策时候，必须保证来华投资收益率大于这个利差才会有利可图。目前有观点认为：利差的缩小使投资者的机会成本减少，将导致资本加速流入中国。笔者认为，资本加速流入中国的结论毫无疑义，但仅从利率考虑得出降息导致资金加速流入的说法也许过于武断。这里涉及到的是利率与汇率的决定理论。凯恩斯的利率平价论认为，在两国经济模型中，如果 A 国利率高于 B 国， 投资者将从 B 国借入资本投资于 A 国， 从而使 A 国货币需求增加，即期汇率上浮。与此同时，投资者为回避风险，将在远期外汇市场上卖出 A 国货币， 从而远期汇率下浮；反之同理。 这样的套利活动将使两国利率差价趋于远期汇率差价。但是在现实中，美国利率高于我国，若按此理论分析，将得出资本从我国流入美国且美元即期汇率上浮的结论，显然与事实不符。
问题的关键在于， 决定两国利率与汇率水平的因素是多方面的，凯恩斯的利率平价论是在完全资本开放、汇率自由浮动与市场强有效前提下的一种纯理论分析，类似于一种无摩擦状态下的直线运动。在现实中，由于各国金融政策大不相同，交易成本极高，这类仅仅根据利率水平来分析汇率的方法仅供参考。 笔者认为，在目前的经济形势下，吸引资金持续流入中国的终极吸引力是中国经济
的实际增长能力。 显然的事实是，相对于中国 10％左右的经济增长率 ，相对于 A 股上市公司 70％左右的盈利增长率，相对于人民币强烈的升值预期，几百点的利差甚至可以忽略不计。因此，决定资本流入我国的主导力量，是本币汇率升值预期下的资产价格重估。
第二， 美联储降息是否会改变我国的货币政策策略？有评论认为中国央行的加息将就此终结，笔者不敢苟同。央行是否继续加息取决于国内未来的经济形势。一方面，尽管经过几次加息， 但利率增长还是赶不上CPI 的增长 ，可以说 ，货币政策本身所要求的“前瞻性”原则已经遭受了质疑。 在目前负利率状态下，经济过热、资源环境遭受巨大压力，负利率下的经济增长与科学发展观是背道而驰的。另一方面，随着国内要素价格体制的改革，价格水平将进入上升通道，未来面临的通胀压力只会不断加大。 如凯恩斯所言，通货膨胀关乎社会正义。温和的通胀是社会资源的再分配，而大幅的通胀将给经济带来致命打击。因此，未来的货币政策将把着眼点放在抑制通胀上。这已从央行的持续加息政策体现出来。
这里可以引出另外一个命题，即利率与股价的关系。现实中我们看到的是这样一幅有趣的场景：美股在降息后大幅上扬，A 股在加息后也以红线收场。 根据市场的普遍看法，此次美联储降息主要是为应对不断恶化的次贷风波。 笔者以为，次贷风波不过是一帮贪婪的自命不凡的衍生品交易者自食其果的表现，是房贷市场降低准入门槛导致的信用危机。降息虽然可以在一定程度上缓解市场紧张情绪，但是面临不断下调的房产市场，那些在价格高位介入的投资者不会因利息的减少而获得资金上的实质支持，即现实的问题是可贷资金的供给问题，而不仅仅是资金价格高低（利率）的问题，更重要的问题则在于市场对衍生品交易的信心流失。所以，道指在降息后的狂欢至多是华尔街的一种心理宣泄。
回头看 A 股， 近年来历次加息后的市场都以 “利空出尽是利好”的幽默方式来面对。与上述类似的分析是， 决定 A 股疯涨的不是股价估值模型中的利率等微观因素，而是资金面源源不断的流入。为稳定汇率进行的货币对冲以及全民理财意识觉醒后的投资需求，这两方面都保证了 A股的流动性非常充裕，断不会因为加息而阻断上升的步伐。克鲁格曼三元悖论（编者注：美国经济学家保罗·克鲁格曼认为： 货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的自由流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标）在我国当前经济中得到了充分的验证，而大力发展资本市场的政策导向也不会改变。在此考量下，我们可以非常简单地相信这样的论调：加息不是针对股市的， 而背后的逻辑是：在当前我国的经济形势下，用加息来治理股市，无异于缘木求鱼。
第三，美联储降息是否会导致人民币加速升值？ 我们知道，汇率是两国货币价格的比率。美联储激进降息行为的经济效应将对美元走势产生决定性影响。在目前局势下，次贷危机与通胀风险并存下的降息行为，不但很难消除次贷危机对美国经济的影响，而且会由于资金价格的降低而增大通胀压力，可能使美国经济进一步陷入衰退，美元进一步走弱。这样，次贷危机的恶化导致资金寻求安全边际较高的投资市场，经济的衰退则进一步导致美元疲软，资金加速流入中国，从而加大人民币的升值压力。
综上， 美联储降息一方面不会阻碍我国央行进一步加息的步伐，另一方面， 也不会扭转美元疲软的走势，人民币将加速升值。 在我国当前的经济形势下，这些结果一方面不能阻止 A 股继续攀升的步伐， 另一方面，反而会加速资金流入 A 股，进一步引爆资产重估下的牛市行情。
·观点集萃·
“这不是坏消息”
●本币升值无异议 ●加息与否有分歧
●流动性过剩加剧 ●三类机会可关注
摩根士丹利 王庆（大中华区首席经济学家）： 美联储此举可能意味着一系列降息的开始。 美国利率下调，意味着美元和人民币的利率差收窄，进而会对人民币带来更大升值压力。但美国的连续降息不会阻碍中国人民银行继续加息，除非内地的通胀形势明显好转。预计年内中国仍可能加息至少一次，而美元对人民币年底可能降至 7.30 左右。
中国社科院 彭兴韵 （金融所货币理论与货币政策室主任）：中国会继续吸引全球的投资资本， 并且由于中国会提供比较好的投资收益，加上中美之间利差缩小，美国减息可能会导致美元进一步的泛滥，相当一部分美元可能会流入中国，这种情况会加剧中国流动性的困境。流动性进一步扩散会导致中国资产泡沫的进一步累积。
中信证券：美国对次级贷款引发的衰退风险预先进行较大力度的防范， 有助于减轻对国际经济环境的不确定性预期， 为中国出口保持平稳增长、 中国经济保持平稳增长提供良好基础。 而中国经济继续保持强势，资产价格继续上扬，对国际资金的吸引力会更高，人民币升值压力更大，升值有可能加快。 市场流动性过剩状况将继续甚或加剧。 流动性过剩加剧需要央行作出更大的努力来对冲， 整体上流动性宽松的状况不会改变。 对 2008 年的资本市场而言，这并不是坏消息。
国泰君安：美联储降息周期的启动，使得我国利率面临极大的下行压力。由于资本国门事实上的洞开，处于升值历程的人民币利率没有自主性可言，2005 年以来央票利率与联邦基金利率的联动即是明证。如今美国已步入降息周期，我们认为央行的加息也将同时终结。而为了控制国内流动性过剩及火热的通胀，未来正是转向加速升值的良机。
《中国证券报》：以本次美联储降息为出发点， 有三类投资机会值得投资者关注。 一是大宗商品走强带来的机会。 美联储降息，美元指数再创历史新低， 由此以美元计价的商品期货价格上涨预期强烈，特别是黄金、 石油等金融属性较强的商品。 在此背景下，有色金属类股票、部分化工股以及煤炭等石油替代资源类股票值得关注。 二是在流动性与人民币升值的双重推动下，国内资产重估引发的机会， 特别是地产股。 三是通货膨胀主题下的投资机会。 在利率提高有限的预期下，升值将是解决通货膨胀问题的最好办法。 其中， 那些收入端处于通胀环境，而成本端处于非通胀环境的公司尤其值得关注，如商业地产、百货零售行业内的部分公司。