国信证券对中恒集团的点评

国信证券对中恒集团的点评

转载

股票

 "强势产品+强势营销",优势互补、有望共赢
    中恒集团持股99.99%的梧州制药,拥有以血栓通为主的优秀产品群,但营销是其薄弱环节,目前处于高速成长期的核心产品血栓通采用底价代理销售模式,普药则由公司自己销售但改善不明显。
    步长制药简介:是国内心血管领域知名的民营现代中药企业,综合实力突出。根据我们初步掌握的资料显示:2009年步长制药收入约48亿元、净利润约9亿元;三个心血管领域核心产品的销售规模分别约:丹红注射液22亿元、脑心通12亿元,稳心颗粒6亿元;拥有一支超过万人、覆盖全国的强大营销网络和队伍。
    此次中恒集团将梧州制药的全部药品交给步长制药总经销,双方的合作可谓"强强联合、优势互补",值得期待:中恒可专心致力于药品研发与制造,以及集团其它业务的经营;步长通过获得优秀品种总经营权,进一步发挥其营销渠道优势,促使业绩锦上添花并为完成明年上市的目标而冲刺。
    从优秀潜力品种到品牌"重磅炸弹"--血栓通有望加速成长
    我们从2007年对中恒集团开始关注,正是由于其拥有核心产品血栓通(对该产品的介绍可参见我们前期的研究报告)。2010年血栓通的产能问题已基本解决--年产3亿支以上将不成问题。2009年实现销量约6100万支,2010年公司计划销量1.2亿支。由于公司一直采取底价代理销售模式,存在一定政策风险(比如国家可能对"流通差价率"加强管控),经销商对产品价格因素也非常敏感(比如第三季度因为预期发改委对基药调价,经销商拿货积极性不高,导致销量低于预期,也使市场对公司全年目标能否实现产生疑虑)。
    血栓通交由步长制药作为全国总经销商之后,有望化解上述风险因素,并可借助步长制药10多年来在国内心血管领域建立的营销网络资源和队伍,特别是其成功运作丹红注射液的经验(2009年丹红注射液销量估计4500~5000万支,销售额估计约22亿元,销售模式为自营),血栓通有望实现从一个潜力品种向"重磅炸弹"的快速成长。
    血栓通VS丹红注射液:中恒的血栓通由于拥有专利、纯度更高、疗效和安全性更佳、特别是血栓通被列为甲类医保、并成为基本药物独家品种,因此较步长的丹红注射液更具优势,也更具有市场推广潜力。如果协议内容能够按预期完成,意味着在步长的营销力量推动下,血栓通2012年的销售额有望达到24亿元(按中恒出厂底价计算),如果步长制药接手后逐步按照其自营销售模式推广计算,则更堪称名副其实的国内药品单品销售重磅炸弹。
    对公司经营和业绩的影响:推动公司跨越式发展,业绩则弹性很大
    根据总经销协议,在合作的头2年,即2011、2012年,梧州制药将完成含税销售收入23亿元、30亿元。即中恒集团的制药业务收入可能达到19.1、24.9亿元。我们估计其中对血栓通销量的约定分别高达2.5亿支、3.2亿支。
    根据我们之前的预测,2010年公司制药业务实现收入9.5亿元,意味着与步长合作之后,中恒制药业务将实现重大跨越式发展;并且,由于现有的营销队伍将移交给步长,公司也将不再承诺任何销售费用。为此我们对公司业绩重新做了评估:
    预测假设条件:
    2010年:前3季度血栓通销量估计约6400万支,其中第三季度由于存在最高零售价降价预期等政策不确定因素,销量低于预期。目前从血栓通在安徽等省的基药招标情况看,招标价比较理想,降价风险不大,因此全年完成1.2亿支目标的可能性仍较大。我们暂预测销量为1.15亿支、均价7.25元,血栓通的净利率约42%;
    2011-2012年:虽然我们预计从明年开始,基本药物将进入实质性的实施阶段,有利于基本药物独家品种在基层销售放量;但双方的合作、以及总经销协议中所约定的血栓通销量(估测数)仍远远超出市场普遍预期。我们之前保守预测的血栓通2011/2012年销量仅为1.3/1.4亿支、但预计出厂价格每年提高10-20%。目前为了谨慎考虑,我们将双方协议中可能约定的销量打个八折,供货价格不变,即2011年血栓通销量约2亿只,均价仍为7.25元,净利率提高至43%;2012年:血栓通销量约2.6亿只,均价仍为7.25元,净利率提高至45%。对普药的预测稍有提高。
    预测结果(参见表1):
    2010-2012年制药业务:实现收入9.8/16.3/20.9亿元、实现净利润3.6/6.4/8.7亿元、实现10-12EPS0.66/1.18/1.59元(之前预测为EPS0.63/0.89/1.15元)。加上其它业务,2010-2012合计EPS:0.77/1.30/1.77元。
    风险因素
    政策性降价等行业政策性风险;血栓通的原料三七供给紧张或成本大幅上升;双方合作进程受阻、血栓通销量远未达到协议要求、总经销协议终止等风险因素。
    维持"推荐"评级,提高目标价至48-52元
    近2-3年我们看好公司优秀药品的市场增长潜力,及与步长制药强强合作后可能存在的跨越式发展;同时看好未来2-3年公司保健饮品(龟苓膏/龟苓宝)的市场潜力;地产业务也进入了收获期。
    但鉴于本次总经销协议的销售目标远远超过市场普遍预期,我们在积极看好的同时也保持了相当谨慎(对合同销售目标的实现只按80%达成进行预测)。按照谨慎预测的结果,提高公司一年期目标至48-52元(相当于制药业务12PE30-33x、全部业务12PE27-29x)。