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深圳机场(000089)港深合作及扩建的低资本提升价值
作者:  来源:国信证券  日期:2008年08月19日

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港深机场合作将提升公司的成长空间
珠三角航空客货运市场仍有巨大的发展空间，并且在港深共建国际大都会的背景下，港深机场融合将是大势所趋，而公司将是这种融合的最大受益者。目前两地政府在筹备建设港深机场的接驳铁路，建成后港深机场将有望联手打造国际超级空港，并且双方存在较大的资本合作的可能性。
公司未来几年业绩增长具有较大的确定性
航空业务增长在未来三年将由于跑道资源等限制而放缓，受宏观经济放缓的影响相对较小；非航空收入发展迅速，尤其是广告业务，室内外的广告合同基本锁定了未来几年高达8.7亿的收入和超过6亿的净利润，整体上公司未来几年的业绩增长具有较大的确定性。
机场扩建较低的资本开支水平将很大地提升
公司价值国内机场的业绩波动主要受其扩建周期影响，扩建的资本开支水平对价值有很大影响，在深圳机场扩建过程中公司仅承建航站楼，相对于国内其他机场跑道及航站楼均由上市公司投资，公司所承担的资本开支要小很多，在考虑集团收入分成后将给公司带来额外约34.3亿元价值，相当于每股2.03元，而且扩建后对短期业绩的负面影响也小很多，这在目前的估值中并没有得到充分的体现。
风险提示
经济的大幅放缓可能导致增长低于预期；机场扩建进度可能缓于预期。
合理价值在8.39~9.01元/股之间，给予"谨慎推荐"评级
公司合理价值为8.39~9.01元/股，目前价格存在低估，考虑到公司航空业务增长趋缓并且港深合作尚有一定的不确定性，我们暂时给予"谨慎推荐"评级
投资摘要估值与评级我们认为，机场股票具有良好的防御性及稳健成长性，虽然深圳机场未来几年的航空业务增长率受到容量限制，但非航空收入的增长将带动毛利率的持续提升，预计08-10年的每股盈利分别为0.23、0.40和0.47元，目前股价（6.82元）对应的动态市盈率分别是29倍（剔除骗贷损失为18.5倍）、17.1倍和14.5倍，而且深圳机场拥有远低于同行的机场扩建资本开支水平，目前6.82元/股存在较大低估，而根据我们绝对估值和相对估值的结果，8.39~9.01元/股价格可以较为公正地反映公司实际价值，考虑到股价表现催化剂的不确定性，我们暂时给予谨慎推荐的评级。
关键假设   （1）业务量假设：2008-2010年飞机起降架次增长率分别为4%、5%，5%，旅客吞吐增长率为5%、7%和8%，货邮吞吐量增速为4%，8%，12%；在第二跑道建成后业务将迎来高速增长；（2）公司航站楼扩建资本开支为40亿，并且在2011年6月投入使用；（3）骗贷损失未来不转回，成都机场的股权没有转让。
与大众认识的不同之处市场认为深圳机场的国内航线不如白云机场，国际航线不如香港机场，不具有很好的发展前景；我们认为通过与香港机场的深入合作，公司在珠三角的竞争力将得到加强，并且港深机场有望联手打造国际超级枢纽，而且我们认为目前在宏观、微观环境上都已经具备了开展资本合作的条件。
市场预期公司机场容量饱和而面临巨大的扩建资本支出，从而对业绩带来较大的负面影响，我们认为市场并没有充分认识到深圳机场扩建资本开支的高效性，在收入分成影响不大的情况下，上市公司承担的扩建资本开支仅为首都机场的1/6，上海机场的40%，这将很大地提升公司的价值，而且机场扩建对公司业绩的影响将远低于2004年白云机场转场以及首都机场的扩建，比上海机场的影响也要小不少。市场预期扩建资本开支需要进行股权融资，而我们认为公司具有很低的资产负债率以及充沛的现金流，扩建的资金来源完全可以以自有资金和债务融资解决。另外，深圳机场的室内广告中标商的母公司天骏集团在08年2月获得了高盛、红杉中国等风险投资商高达8300万美元的风险投资，我们认为市场担心的广告合同违约风险发生的可能性很低。
股价表现的催化剂
我们认为如果在港深机场资本合作上或者港深机场接驳铁路立项上取得进展，将成为股价上涨的催化剂。
关键假设
面临的主要风险
1、如果中国宏观经济增长大幅趋缓，可能导致其客货运业务的增长不能达到预期，但由于预期增长水平受容量限制本身已经很低，风险并不大；2、通货膨胀背景下，机场扩建资本开支可能超预算；3、机场扩建进度可能低于预期，将可能导致航空业务低增长的时间延长
估值与投资评级
绝对估值法：8.39~9.16元/股
我们采用三阶段模型（模型中不包括深圳机场对成都机场的股权投资收益），对公司价值进行DCF折现，公司在T3航站楼建成前，受容量限制航空业务低速增长，之后预计公司将获一得超过行业平均增长率的增长速度，出于谨慎的目的，我们假设之后逐步下降。据此得到的深圳机场绝对估值合理区间在7.89～8.66元之间，再加上成都双流机场的合理投资价值合每股0.5元（估值分析见报告正文），我们认为其合理价值在8.39～9.16元之间。
相对估值法：8.30~9.01元/股
如果剔除骗贷损失的影响，我们预测深圳机场08年每股盈利为0.37元，进一步剔除成都机场投资收益后的每股盈利为0.355元。以0.37元计算，08动态市盈率仅为18.4倍，09-10年的动态市盈率为17.1倍和14.5倍。我们结合国际比较估值以及国内相对估值两种方法，试图对公司的合理价值做出正确判断。
国际比较
首先，国外机场上市公司有普遍高于其所在国资本市场主要指数的市盈率水平，我们认为主要原因是机场的盈利具有较大的稳定性和确定性，并且具有很强的永续性，其风险远低于市场上市公司的平均水平，并且受经济放缓的影响也要显著低于市场平均水平，因而以相对估值法估值时，能够给予高出市场平均水平很多的PE倍数。
从表6中可以看到，我国机场无论是07年静态市盈率，还是08、09年的动态PE均低于国际平均水平，而且中国航空业尚处于高速发展期，而国外的航空业早已过了快速增长阶段，并且非航空业务的开发也已经很充分，但国内机场（包括深圳机场）的非航空业务占中收入的比例还较低，具有很大的增长空间。因此，综合考虑中国航空业的高增长性以及机场类股票良好的稳健成长性及防御性，我们认为国内机场的价格在整体上被低估（2009-2010年的动态市盈率显著低于国际平均水平）。
国内比较
公司处于机场扩建周期的容量饱和期，理论上市盈率水平应当要低于扩建投产初期的机场（如上海机场），以反映机场扩建后业绩暂时下降的影响。但是，由于公司非航业务未来几年将获得高于行业的发展速度，更重要的是机场扩建过程中公司承担了较其它机场更低的资本开支水平，并且对业绩的负面影响也将远低于其他机场，因此我们认为公司的估值至少应与国内机场平均水平相当，给予其剔除非正常损益和成都机场投资收益后的08年每股盈余22-24倍的估值，对应每股价值为7.80-8.51元，加上成都机场的投资价值（合0.5元/股），每股价值为8.30-9.01元。
给予"谨慎推荐"的投资评级
综合绝对估值和相对估值的结果，公司合理价值为8.39~9.01元/股，但是如果港深机场在资本融合以及接驳铁路建设取得很大进展，公司的估值水平将能够得到进一步的提升。我们认为，相比于公司盈利的稳定成长以及扩建的低资本开支水平，目前股价存在较大低估，但考虑到公司股价表现的催化剂具有一定不确定性，我们暂时给予公司"谨慎推荐"的投资评级，建议增持。
珠三角市场容量仍有很大提升空间
GDP增长将驱动航空旅客量持续增长根据民航总局的预测，我国航空业将在十一五期间保持14%的增长速度，之后将保持12%的增长速度。即使以年均增长10%计算，到2020年，除港澳台地区的中国航空旅客量将达到7亿人次，货邮运输量将达到1500万吨。整体上来说，驱动区域内航空客货运增长的关键因素是GDP，GDP的快速增长以及随之导致的人均可支配收入的提高将全面推动商务旅客、休闲旅客的快速增长。
尽管未来一两年可能因为经济趋缓而导致旅客量增长速度放缓，但是由于人口红利、技术进步、国际分工以及制度的改善，中国经济至少在未来十年的长期看好趋势不会改变，广东（珠三角）作为中国经济最活跃的区域之一，其GDP的增长长期高于中国GDP的增长。自2000年以来，珠三角机场的旅客吞吐量除2003年因非典以外，其他年份的同比增长率均高于10%。     2007年广东省的人均GDP为4000美元，如果假设年均增长10%，到2017年人均GDP将超过1万美元。通过对比韩国、日本的数据可以看到，当人均GDP在4000美元到达10000万美元左右时，航空业将保持高速增长，增长率均为16%左右，因此，我们预计珠三角旅客将能保持较高增长水平。
除了珠三角旅客外，中国日益全球化必然带动国际商务旅客的快速发展，而居民的消费升级、人民币的升值以及中国旅游环境的进一步改善必然导致国内外出入境旅客的大幅增长，作为泛珠三角的门户，这部分中转旅客在未来也将是珠三角机场旅客的主要来源之一。
因此如果经济不发生大的波动，我们预计珠三角的航空将继续保持快速增长，考虑到香港机场的增长相对较缓慢，所以以珠三角机场年均8%-10%的增长率测算，珠三角航空旅客市场的吞吐量在2017年将达到2.3亿-2.7亿左右。
产业升级和地理位置优势将带动航空货量的高增长对于货运而言，由于人民币升值、出口退税政策调整、美国次债危机等影响，珠三角的制造业正经历着阵痛，导致目前珠三角的航空货运增长大幅趋缓，从图2可以看出，珠三角的航空货运业务在最近几年来的增速正在大幅下滑，增速由2004年的19%下降到2007年的3%。但是，我们认为这是珠三角产业升级过程中一个正常的调整。
由于航空货运的主要对象是对时效要求高、附加高的一些货物，其中电子产品及汽车配件是全货机货运的重点服务对象。广东电子信息产业工业总产值从2007年已达到13966.6亿元，五年年均增长超过25％，连年位居全国之首，珠三角经济区已成为亚洲电子信息业最密集的地区之一。在汽车方面，随着本田、丰田以及日产等日系汽车品牌的进入，珠三角被称为"日系汽车集散地"。因此，珠三角本身是个巨大的航空货源地，虽然广东的工业受到多重冲击而受损，但是，由于产业升级将使产品日益高端化，其高价值的特征将更适合于航空运输，由此将带动珠三角航空货运的更快发展。
不仅如此，在货运方面，珠三角具有独特地理位置，其处于日本、韩国、中国内地以及东南亚的一个中枢点上面，通过航空到这些地方均能在4.5小时内到达，非常适合作为泛亚洲航空货邮的中转集散地，这也是国际三大航空货运公司DHL、FeDex和UPS纷纷将亚洲转运中心迁至珠三角机场的主要原因。
我们预测未来十年中珠三角货运业务应当可以保持超过10%的发展速度，到2017年，珠三角的航空货邮吞吐量将达到1200万吨左右。
港深合作将提升公司的长期竞争力
珠三角机场的地理位置、设计容量与扩建
计划珠江三角洲地区有着非常丰富的航空客货资源，但同时也是目前中国机场密度最大的地区，如图5所示，珠三角地区拥有香港机场、广州白云机场、深圳机场、澳门机场和珠海机场等五大机场（一般称为A5），机场之间的竞争也给深圳机场的未来带来一定的挑战。
五大机场的设计容量、07年旅客吞吐量（万人次）和扩建计划如表7，五大机场中白云机场、深圳机场目前均已经在兴建新的跑道，机场容量的扩展将使未来五大机场之间的竞争趋于激烈。
港深机场合作将加强深圳机场客运枢纽地位
2007年旅客吞吐量在珠三角地区的市场份额如图6，可以看出5大机场中珠海机场、澳门机场所占的市场份额很低，因此珠三角机场之间的竞争主要发生在香港机场、白云机场和深圳机场之间。香港、白云及深圳机场过去几年旅客吞吐量增长率情况如图7，自2000年至2007年，深圳、白云、香港机场旅客吞吐量的年复合增长率分别为18%、13%和5%。
从表7中可以看到，到2015年左右五大机场的设计吞吐容量大约为2.3亿人次左右，这与我们上面预计的旅客量数量大致相当，因此，尽管各机场之间存在竞争，但是，一方面由于市场总量的增长，三大机场的旅客吞吐量都能获得大幅的增长，另一方面，由于价格管制以及机场针对于航空公司较强的议价能力，预计机场之间的竞争主要是发生于客源上的竞争，而不会导致价格上的竞争，因此我们认为这种竞争应当会较为温和，三大机场航空收入都能获得较好的成长性。
在客源的竞争上，目前香港机场、白云机场都定位为国际枢纽机场，为了研究深圳机场的定位及其发展前景，我们对三大机场的优劣势进行了对比分析
从表7可以看到，深圳机场在国内国际航线上均不具有优势，目前深圳机场的旅客量低于白云机场并且国际航线非常少的状况已经充分反映了这些劣势，那么深圳机场会不会因此而被边缘化，接下来的分析我们试图回答这个问题。
首先我们来看三大机场的航线构成情况，如图8所示，在国际航线上，香港机场已经建立起庞大的国际航线，香港机场在国际航线上的先发优势以及国际自由港的特点将给白云机场和深圳机场开拓国际航线带来很大的压力。如图9所示，国内三大枢纽中上海机场、首都机场的国际航点和航班密度正不断地向香港机场靠拢，但白云机场与深圳机场的国际航班起色并不大。
按照民航总局的规划，白云机场是中国重点建设的三大枢纽机场之一，其新航站楼也是按照中转枢纽建设，这就意味香港机场目前的国际枢纽地位将受到比较严峻的威胁。香港机场在内地航线上的劣势将损害其国际枢纽港的地位，因此香港机场必然要寻求内地机场的合作来弥补这种劣势，而深圳机场是必然的选择，从图8可以看出两者的航班具有很大的互补性，而且两机场的地理距离非常短。
虽然香港机场参股了珠海机场，但是珠海机场的位置以及航线密度均无法弥补香港机场的劣势。我们认为深圳机场将是深港合作的最大受益者。
首先，这将加强深圳机场的国内航线区域枢纽地位，香港机场的空域资源及国内航线航权限制必然使其重点放在国际航线枢纽上，这将给深圳机场的国内航线很大的空间。
对于内地访港旅客，从图10、图11可以看到，内地访港人数在持续快速增加，2007年超过了1500万人次，自2001年以来的年复合增长率高达23%，而且个人旅客所占的比例正逐步加大，从04年的35%上升到了08年的56%，这种变化趋势将有利于深圳机场吸引更多的访港休闲旅客。
对于内地的国际中转旅客，我们预计香港机场将保持泛珠三角国际枢纽的领导地位，而未来消费升级所带来的泛珠三角出入境旅游旅客的大幅增加，由于深圳机场的航线密度优势以及航线票价优势，旅客可以在国内航线上选择深圳机场再到香港机场选乘国际航线，从而给深圳机场带来持续增长的旅客源。
其次，拥有好的航班时刻是航空公司获得竞争优势的关键，未来如果港深机场接驳铁路建成，深圳机场可以充分利用香港机场的国际航线网络，在国际航线上取得一定的突破。虽然香港机场的客源会出现一定程度上的分流，但这种合作在整体上还是符合其确保国际枢纽的核心利益。
基于以上的分析，我们认为，尽管难以单独成长为一个国际枢纽空港，但深圳机场未来不仅不会被边缘化，反而其目前的竞争地位将能得到加强，我们预计深圳机场在第二跑道建成后在珠三角机场中的旅客吞吐市场份额有望得到提升，并可能与香港机场联手打造国际超级枢纽。但是，在未来几年，深圳机场将由于跑道空域等资源限制而增长缓慢，预计珠三角机场客运量的增长将较大地集中于白云机场。
低成本与效率提升将加强公司货运市场的竞争力
五大机场2007年货邮吞吐量在珠三角地区的市场份额如图12。三大机场自2000年以来的货邮吞吐量增长率如图13，自2000年至2007年，深圳、香港、白云机场的年复合增长率分别为19%、8%和5%。
货运业务目前是珠三角五大机场共同的发展重点，广州白云国际机场规划在2020年建成亚太地区综合性枢纽机场,货邮吞吐量达400万吨，香港机场管理局预测，2025年香港国际机场将达800万吨，珠海及澳门机场均把未来发展重点放在货运上，而深圳机场在货运方面的定位是成为南中国超级货运门户机场，各机场的雄心勃勃的货运吞吐目标将大为超过我们预计的珠三角地区航空货量。由此可见，有别于客运市场上较温和的竞争，在货运市场上珠三角机场将面临激烈的竞争。我们对三大机场在航空货运市场上的竞争优劣势做了对比分析。
航空货运的运输方式主要有两种，分别是客班航机腹仓载货以及全货机载货，前者适合于对安全要求高、对成本不太敏感，批次多、批量不大的货物，如高档成衣、黄金珠宝首饰、手表等产品，后者主要适合于运送批量大、时效性要求高、对成本较敏感的货物，而快速公司一般会同时利用这两种方式。
在腹仓载货方面，香港机场凭借庞大的国际航线网络以及货物处理效率上的优势有望保持在航空货运领域的领先地位，白云机场随着国际航线增多预计也能够获得一定的市场份额，而深圳机场由于国际航线很少，而且飞机机型以载货能力较小的窄体机为主，因此在腹仓载货上不具有优势。
在全货机方面，成本、效率及货源距离是关键因素，尤其是成本。据了解，一架全货机的年收入大约在6-8亿左右，利润率大约3-5%，国际航线的利润率会高不少，但是其回程货物的空载率很高，低利润率决定了成本的重要性。深圳机场无论是飞机起降费、停场费还是货运处理费均低于香港机场，不仅如此，深圳市政府还对基地航空公司开航国内国际货运航线提供财政补贴，成本的优势使深圳机场在全货机方面具有较大的吸引力。再加上离深圳机场很近的大铲湾港口的建设，使得深圳机场一带有望成为巨大的物流集散地，这也将有力地促进深圳机场全货机航空货运的发展。
从快递公司业务方面，目前三大机场基本相当，DHL在香港机场建立其中亚区枢纽中心，联邦快递（FedEX）在广州白云机场建立亚太转运中心，而UPS将其现位于菲律宾的亚洲航空转运中心转移至深圳机场。
整体上来说，由于深圳机场在成本上具有优势，并且也采取了一系列的措施来提高其货物处理效率，如深圳机场通过建设空港物流快线、公共保税仓、出口监管仓等方法来提升效率。目前深圳机场的货运基地航空公司有汉莎航空与深圳航空的合资公司翡翠航空以及东海航空，南方航空国际货运也有两架货机以深圳机场为基地，公司与外运发展也签订了战略合作协议，并且还制定了与国航、东航等航空集团的战略合作计划。我们预计深圳机场在珠三角的航空货运市场份额将逐渐加大，并且在全货机货运方面将获取一定的优势，对于深圳机场能否实现成为南中国超级货运门户机场的战略目标，我们认为有机会，但还有待观察。
港深机场合作的前景分析
从宏观环境上说，香港与深圳的融合将是大势所趋，港深两地有望共建世界级的大都会，在政府层面基本上已经取得这样的共识，而交通一体化建设势必先行。
从微观上说，面对白云机场快速发展的挑战，港深机场的合作对双方都具有重大的战略意义，目前港深双方对此的看法也已经趋于一致，目前双方业务上的合作已经先行展开，如互设城市候机楼、开设香港港澳码头到深圳机场福永码头的高速班轮等。
虽然已经谈了很多年，但是由于双方对机场定位等存在较大的分歧而未果，过去香港机场居于比较强势的地位，如要求对深圳机场的控股权要达到30%以上等。
但是，面对白云机场中国三大枢纽机场的定位以及国际航线的大幅开设，由于国内航线密度的欠缺，香港机场也有被边缘化的危险，因此香港机场对于港深机场合作的积极性在大幅增加。因此，我们认为目前在宏观、微观环境上都已经具备了开展资本合作的条件。
2007年10月，香港特首曾荫权先生的施政报告明确提出要建设连接香港机场和深圳机场之间的高速铁路，而获得广东省政府批准的《深圳市城市总体规划（2007-2020）》也明确提出要推进香港国际机场与深圳机场之间的铁路接驳，据估计接驳铁路建成后两机场之间的转港乘车时间将仅为17-23分钟，相当于一个大型机场的转场时间，这使深港两机场有望联手打造全球超级空港和超级枢纽。据我们了解，目前双方政府已经成立"港深机场合作联合专责小组"，对此开展前期规划研究，预计将在今年年底前完成此项研究。
因此，从整体上港深机场的融合将是一个必然趋势，从目前双方的一系列动作及表态上看，融合进程的速度可能会超过市场预期，这将在深圳机场第二跑道建成后对业绩的提升起到很大的作用。
公司未来三年航空业务趋缓，非航业务增长迅速
航空客运未来几年的增长遭遇瓶颈
经过多年的快速增长，2007年深圳机场的旅客吞吐量达到了2062万人次，成为国内的第四个旅客吞吐量突破2000万人次的机场。但是，从最近的数据看，受到航空业需求下降以及空域跑道等资源限制，2008年公司的旅客吞吐量和飞行起降架次的增长率都大幅下滑，尤其是5月份，旅客增长量和起降架次同比仅增长2%，我们认为除了受到自身资源限制以外，这种低增长的原因主要还是经济放缓、地震以及奥运会等导致的行业整体增速的下降。
公司1-5月的日均起降架次为518次，已经高于民航总局500架次/日的限制，空域跑道等资源日趋紧张。但是，根据深圳空管局组织的《深圳宝安国际机场空侧需求／容量／安全性进行分析最终报告》课题项目评审会研究结果，在采取改进空域结构等多种措施后，深圳机场的日流量可达到６００架次或更多。因此，我们预计在第二跑道投入使用之前，深圳机场的起飞架次将能够维持5%左右的增长速度，由于在供给将持续低于需求的情况下，客座率会得到进一步提升，旅客增长速度将高于起降架次增长速度，考虑到经济的放缓，我们预计旅客增长率在未来三年将年均增长6%左右。
因此，尽管我们相信深圳机场的客运业务的长期竞争力能够得到加强并有很大的增长潜力，但资源的限制将使其航空业务收入的增长在新跑道投入之前将大幅放缓，由于公司近2/3的收入均来自航空业务收入，这将一定程度上限制公司在未来三年的成长性。
但是在第二跑道投入使用后，我们预计届时中国经济正处于另一个增长周期，而且深圳机场多年被压抑的需求有望得到释放，而且目前在建的国际候机楼将被转为低成本航空公司使用，预计也将能带来很多休闲旅客。根据我们对深圳机场竞争力的分析，其休闲旅客和国际旅客的大幅增长将使深圳机场获得高于行业平均的增长率。由于第二跑道预计在2011年6月投入使用，我们预计2011-2013年公司的起飞架次的增长率为9%，16%，14%，旅客吞吐量增长率为9%，12%，15%，尽管我们相信深圳机场之后仍将保持较快的增长，但出于谨慎和给不清晰事件打折的原则，我们假设之后增长率逐步降低到5%。
航空货运有望恢复较快增长公司的货运收入主要来自于两方面，一是货机起降费和货物安检费，二是货站收入，公司拥有比较完整的货运资产。
在货运业务上，深圳机场的货运业务增长率在06年以前一直较大地领先于白云机场和香港机场，但在07年之后增长率大幅下滑，个别月份甚至负增长，远低于香港机场同期的增长率，主要原因除了珠三角整体出口趋缓外，还有很大的原因是基地货运航空公司--翡翠航空的运营一直未见起色。
翡翠航空总共有六架货机，由于翡翠航空飞行员不足等原因导致其正常飞行的货机目前平均只有2.5架左右，而且有一架已出租出去。据我们的了解，目前这些问题已经初步得到了解决，我们预计这将使其货邮吞吐量在2009年恢复正常较快增长。
公司在08年5月与全球三大速递公司之一的UPS签署协议，UPS将现位于菲律宾的亚洲航空转运中心转移至深圳，新转运中心预估投资1.8亿美元(12.8亿人民币)，将于2010年完工并启用，转运中心运营初期，每周将进行至少108个起降架次的货运航班，中长期计划每周将进行至少140个起降架次的货运航班。
由于转运中心为深圳机场集团建设并租给UPS使用，因此UPS给深圳机场带来的直接收入主要是起降费收入、安检收入及部分地面服务收入，按照每周108个航班，假设给予20-30%的折扣，经估算，我们预计每年将给深圳机场带来约80万吨左右的货邮吞吐量以及1亿元左右的收入。UPS给予深圳机场带来的不仅是收入和利润的提升，更重要的是其对深圳机场带来的战略意义，使其向华南航空物流集散地的目标更进了一步。
根据上述分析，我们预计08年公司的货邮吞吐量的增长率将处于较低水平（5%左右），2009，2010将恢复较快增长（10%-15%），2011-2012年货邮增长量由于UPS转运中心投入使用，按照我们的估算，年增长30%和40%左右，同样出于谨慎原则，在估值时我们假设货邮增长率逐步下降到5%。
另外，按照公司的传统划分，深圳机场的货站收入被划为航空地面服务收入（07年约占总收入的10%左右），公司目前有国内货站、南航货站、与汉莎货运合资的国际货站、物流园、国际快件监管中心等物流资产，07年货站处理货物的情况为国内货36万吨，国际货12万吨，中转货物2.8万吨，我们预计增长率与剔除UPS影响后的货邮吞吐增长率大致相同。
非航空业务是未来几年的增长亮点
公司非航空业务拓展方面取得了非常良好的业绩，其中很大的一部分原因就是广告业务的经营模式由自营向特许经营的改变。我们预计2008年非航收入将达到5.3亿元，其构成情况如图19所示。
首先是广告收入，按照公司发布的公告，公司与雅士维广告公司签署了户外广告合同，从08年4月到2011年年底，合同总金额为2.35亿元，与北京天骏签署了户内广告合同，从08年7月到2011年年底，合同总金额为4.95亿元。由于目前公司的很多广告合同还没有执行完毕，所以未来4年的广告收入将高于这两个合同标的之和，根据我们的测算，08年-11年广告收入比上一年增加20%，31%，60%和45%，总收入将达到8.7亿元。雅士维与天骏均是国内领先的户外广告专业运营商，雅仕维广告有限公司于1993年在香港成立，是拥有全国机场媒体、市区大牌及高速公路大牌网络的专业户外广告公司，而天骏更是在08年2月获得了高盛、红杉中国等风险投资商高达8300万美元的风险投资，我们认为广告违约的风险并不像市场所担心的那么高。
其次是租赁收入，2007年为1.53亿左右，目前候机楼商业面积为1万平米，将投入使用的新国际候机楼商业面积略低于1000平米，物业租赁面积5000-6000平米，在07年商业面积租赁收入与物业面积租赁收入的比例为75%：25%左右。
由于在第三航站楼投入使用之前，预计租赁面积的增长会比较慢，但平均租金水平有望获得较大的提升。我们预测2011年前年均增长10%左右。由于T3航站楼的面积超过目前A、B航站楼面积之和的两倍，我们预计租赁收入在T3航站楼投入使用后，有望获得快速增长。
再次是公路港口运输业务，年初定向增发收购停车场预计在2008年将带来约4000-5000万的收入，其后我们预计这部分收入将与旅客量的增长速度相当。最后，公司还在2007年通过资产置换的方式，将业务日益萎缩的客票代理业务置换出去，并与机场集团（占10%股份）一起推出贵宾VIP服务，由于深圳机场的旅客以商务旅客为主（比例大约为70%左右），针对这部分旅客的个性服务预计将能获得较快增长。由于非航空收入具有很高的毛利率水平，预计这将带动公司收入利润率水平的持续提升。
成本情况分析
公司的成本结构中人工成本和折旧摊销费用合计占到总成本的65%左右。2008年由于收购的原因，预计折旧与摊销费用比上一年增加40%左右，营业税金与附加增加29%左右。由于公司新航站楼预计2011年6月投入使用，根据我们对比首都机场2007年、白云机场2004年在新航站楼（新跑道）投入使用后的成本同比增长情况，首都机场增加31%，白云机场增加了61%，我们预计在深圳机场在2011-2012年营业成本年同比增长28%和20%左右，根据历史数据和公司业务发展情况，我们预计人工成本除2011-2012年外其他年份增长约10%。具体成本增长情况见图23。
机场扩建较低的资本开支将给公司带来额外价值
扩建概况
扩建后集团收入分成对业绩的影响不大
根据公司2008年与机场集团完成的资产收购协议，收购完成后过港服务费由原机场集团占5%、公司占95%调整为公司占100%；起降费从第二条跑道投入使用后第二个年度以前由机场集团占10%，公司占90%，第三个年度后，公司的分成在90%的基础上每年下降5%，直至降至60%为止。由于起降费占收入的比重并不很高（2008年预计占10%左右），因此起降费分成比例的逐步下降对深圳机场业绩的影响不大。
机场扩建资本开支情况比较及价值影响分析
在我国目前航空业的快速发展期，机场一般会经历"流量增长（盈利同步增长）→容量饱和（利润率达到高峰）→扩建（盈利大幅下降）→流量增长（盈利同步增长）"的盈利循环周期。在此循环周期中，机场扩建资本开支情况将是决定机场价值和盈利下降幅度的关键因素，如果机场扩建资本开支过高，将使扩建后一两年机场的盈利大幅下降，并导致之后的资产收益率一直受到压制，从而影响价值，因此分析机场扩建的资本开支情况对机场估值至关重要。
由于上海机场和深圳机场的机场建设费返还均为机场集团公司所有，具有较强的可比性。上海机场扩建时由上市公司承担航站楼及跑道，大约投入100亿元左右，深圳机场股份所承担的投资额为仅为航站楼的40亿元，加上可能的超支和资本化利息费用我们假设为45亿元，集团承担约60亿元，除陆域形成投资外，整体与上海机场投入相当，但由上市公司承担的部分仅为上海机场的40%左右。深圳机场集团拥有部分起降费分成，按照我们给深圳机场的业务增长假设，以9.83%的折现率、2%的永续增长率和25%的所得税率测算，这部分起降费分成的价值约为12亿元。而上市公司节省的跑道建设费大约60亿元左右，综合考虑折旧摊销所带来的所得税减免后的折现价值约为46亿元。因此，相对于航站楼及跑道全部由上市公司承建的情形，目前的建设方案给上市公司额外带来了34.3亿元的价值，相当于每股2.03元。经我们测算，如果深圳机场的建设模式和上海机场一样，跑道航站楼全部由上市公司投资，并且享有全部航空性收入，在这种情形下深圳机场的绝对估值水平将和目前的市价相当。
如果和首都机场对比，首都机场收购T3航站楼及第三跑道的价格为269亿元，但首都机场的机场建设费是归上市公司所有，即使假设机场建设费可以永续存在，并且首都机场旅客吞吐量在2017年能增长到1.1亿人次，以目前的返还水平、9.83%的折现率以及2%的永续增长率计算，这部分机场建设费的价值为140亿元，那么在同等剔除机场建设费的情况下首都机场扩建的投入为129亿元，以此来对比，深圳机场扩建资本开支的高效率给上市公司带来的额外价值约为52.3亿元。
如果一条跑道的设计旅客吞吐容量为2500万人次，那么单位设计旅客吞吐容量对应的资本开支情况如图24，我们将之定义为资本开支效率。     可以看出，深圳机场具有最优异的资本开支效率，这就意味着在新航站楼投入使用后，单位旅客所需承担的折旧与摊销费用将远低于其他机场，从而在折旧期内能够持续获取更高的收益率，无疑这将提升深圳机场的长期价值。
扩建后对短期盈利的影响较小
上所述，由我国机场的流量增长阶段，其盈利周期中一般在机场扩建后会出现盈利的大幅下降，而盈利下降的幅度较大情况取决于扩建后固定资产增加额（影响折旧与摊销）以及现有业务额规模（决定覆盖扩建成本的难度）。一方面，深圳机场扩建增加的资产规模比扩建前固定资产增长率最低，这就意味着扩建后折旧与摊销额对业绩的冲击程度更小。
另一方面，扩建投资规模与上年度业务规模比最低，这就意味着相对较低的业务增长率就能够覆盖因扩建增加的成本。根据我们的初步测算，2011每股盈利将与上一年略为下降3%左右，2012年增长7.3%，之后将高速增长。所以，深圳机场扩建对上市公司业绩的冲击将远低于首都T3建设、白云机场04年转场的影响，比上海机场第二候机楼和第三跑道投产后对短期业绩的负面影响也要低出不少。
预计扩建融资方式为自有资金加间接融资
公司需在3年左右投入超过40亿的建设资金，由于预计公司在2008年底拥有的现金将接近15亿元，再加上公司拥有非常充沛的现金流，我们预计公司在2010年左右才会有资金短缺，由于目前的资产负债率很低（仅为8.4%），我们认为公司完全有能力以银行贷款的方式解决资金短缺，而且如果资本开支不超预算，即使保持50%的股利支付率，我们预计其需要的债务融资额应当不会超过20亿元。
对成都机场的投资有较大升值潜力
双流机场-高增长的西南枢纽机场成都双流机场是我国第六大机场，其旅客吞吐量和货邮吞吐量均排名国内机场第六，是我国西南地区枢纽机场和西部的第一大机场。2004年由四川机场集团、深圳机场集团等五家公司共同发起设立成都双流国际机场股份有限公司，主要运营管理双流机场的航站楼和站坪等资产业务，其股权比例如图27，而双流机场的飞行区及跑道等资产仍为四川机场集团拥有。双流机场2007年的旅客吞吐量为1857.8万人次，货邮吞吐量为42.83万吨，起降架次为16.64万架次，自2000以来的复合增长率分别为18.93%，15.25%和16.07%，均高于国内行业同期增长水平。2008年受汶川地震的影响，预计旅客同比增长率将大幅下降，但这并不会影响其长期快速增长趋势。
2005年，深圳机场集团和机场股份进行了资产置换，将深圳机场原持有的金融资产与集团公司持有的部分飞行区资产以及双流机场股份进行了资产置换，入帐价值为38263.95万元，产生股权投资差额为12308.72万元。2008年1月，深圳机场与其他股东一起对双流机场股份进行了增资，除
四川机场集团以外的另三家股东均以现金的方式增资扩股，深圳机场增资1.89亿，这部分资金主要用于新航站楼（T2航站楼）的建设，第二跑道和飞行区仍将由四川机场集团建设
双流机场股份的投资估值分析
2007年，成都双流机场股份总资产18.08亿元，净资产15.43元，总负债2.65亿元，资产负债率14.67%，主营业务收入5.92亿元，净利润1.67亿元。
如果以PE相对估值法进行估值，以目前价格水平计算2007年机场上市公司PE整体在21-24倍左右，那么成都双流机场股份的价值约为35 -40亿元之间，对应深圳机场持有的21%的股权价值为7.35-8.40亿元。
双流机场股份目前仅拥有候机楼和站坪资产和业务，根据我们的估算，这部份资产的利润约占深圳机场的60%左右，以深圳机场在08年7月25日市值110亿的60%计算，其候机楼相关业务的价值为70.8亿元，成都机场股份的价值为41亿元[70.8×1.67/（4.75*0.6）]，深圳机场的成都机场股权投资价值为8.6亿。
综合上述分析，我们认为深圳机场投资双流机场对应的股权投资价值应当为8.5亿元左右，平摊到深圳机场的每股价值为0.5元左右，相对于目前的投资账面价值有40%的升幅。成都双流机场在2005年就曾筹划上市，后因各种原因搁浅，目前在成都机场集团层面成立了专门的证券部门，加大了上市准备的力度，并有可能在2009年左右上市。据了解，深圳机场不排除有转让这部分股权的可能性
财务分析
我们对于公司财务指标采用了横向和纵向比较的方式，不但对未来的财务指标进行了预测，也与国内的其他机场进行对比，以较全面地分析公司的财务水平。
财务状况健康，拥有很强的间接融资能力
从资产负债率看，公司的负债占总资产的比例非常低，而这些负债很大一部分是经营性负债，2007年年末公司的有息负债仅有短期借款4349万元，再加上公司拥有很强劲的现金流，显示公司具有很强的间接融资能力。
运营效率较高，盈利能力较强
深圳机场的销售毛利率和净利率水平在稳步提高，对比国内的其他机场上市公司也处于较高水平，ROE整体上也仅低于上海机场，显示公司良好的经营效率。由于公司非航空业务具有非常高的毛利率，我们预计在未来三年公司非航业务的爆发式增长将使盈利能力指标进一步提高。
盈利预测：07～10年每股盈利复合增长率12%
基本假设
关于业务量、收入、成本与资本支出预测
我们已在前文中给出，我们在此不再赘述，由于国家所得说政策的调整，深圳机场的所得税将由原来的15%逐步上调到25%。深圳机场与兴业银行的借款合同纠纷案一审被判赔偿1.93亿元本金和4000多万利息，公司将此做了全额预提，如果公司不能在2008年内实现二审胜诉，预计2008年的每股盈利将因此下降0.13元左右，尽管不排除未来有转回的可能性，但出于谨慎的原则，我们假设这笔费用之后不转回。另外，我们假设深圳机场对成都双流机场的股权投资不转让，并且保持权益法处理保持不变。我们以07年为基数，预计公司未来三年的净利润复合增长率为19%，每股盈利的复合增长率为12%。利润预测表如表13。
风险提示
1、如果中国宏观经济增长大幅趋缓，可能导致其客货运业务的增长不能达到预期；
2、通货膨胀背景下，机场扩建资本开支可能超预算；
3、机场扩建进度可能低于预期，将可能导致航空业务低增长的时间延长
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