A股IPO估值之高，全世界罕见

『经济论坛』 [案例分析]2006年以来中国A股新股上市(IPO)概况与分析
作者：裴明宪 提交日期：2007-10-4 11:38:00
一、总体情况
2006年6月19日，在大牛市开始半年之后，中国证监会终于恢复了新股上市(IPO)。在漫长的熊市中，IPO曾经令人谈虎色变，而现在却成为了吸纳过剩流动性、抑制市场过热情绪的工具。
从2006年6月19日到2007年9月28日，一共有153只新股在上海或深圳证券交易所上市，总共筹集资金3956亿元。同一时期，在全世界最发达的资本市场——美国，也不过有约220只新股上市，筹集的资金约为220亿美元，大约只相当于中国市场IPO筹资额的一半。无论从数量上还是从金额上，中国A股都已成为世界上最活跃的IPO市场之一。
在153只新股中，有29只在上海主板上市，134只在深圳中小板上市。虽然在数量上是少数，但在融资金额上，上海主板总共筹集3520亿元，占据约89%；深圳中小板总共只筹集436亿元，占据约11%。差距如此悬殊，主要是因为上海主板聚集了许多大型国有企业和“回归蓝筹”的IPO，而深圳中小板块吸引的大多是民营企业和地方中小企业，其规模完全无法相提并论。接下来还将详细探讨这个问题。
2006年以来，在A股募集资金最多的是建设银行的IPO，总共筹资580.5亿元；其次是工商银行的466亿元、中国平安的388.7亿元、中国人寿的283.2亿元、交通银行的252亿元和中国银行的200亿元——以上均为国家直接或间接控股的大型金融企业。在非金融企业里，融资最多的IPO是大秦铁路，总共筹集150亿元；其次是广深铁路的103.3亿元——这两家都属于铁路行业，是典型的国有垄断企业。而中小板块规模最大的宁波银行IPO只筹资41.4亿元，其余IPO规模大都在10亿元以下。事实上，中小板块自从2006年以来的所有IPO规模加起来都比不上建设银行的IPO，只能勉强与工商银行的IPO打成平手。
2006年以来中国A股IPO的估值之高，在世界范围内都是罕见的。153只新股的申购价格的算数平均市盈率为27.23倍，已经远远超越其他市场的IPO估值水平；而按照融资金额加权的平均市盈率则达到41.15倍，实在有些骇人听闻。其中市盈率水平最高的几只新股包括中信银行(59.62倍)、中国平安(76.18倍)和中国人寿(97.80倍)。请记住这仅仅是申购价格，而这些新股在上市之后首日都历经了暴涨。当然，也存在一些估值较低的新股，中小板块就曾有若干市盈率小于10倍的新股。
现在，A股市场的胃口已经很大了。北京银行、建设银行和中海油服这三个大规模IPO几乎是接踵而至，却并未挫伤市场的热情；神华能源将在国庆节之后上市，规模也将超过百亿；第四季度肯定要上市的企业还包括若干证券公司、地方商业银行、保险公司和自然资源公司，其总体规模可能不逊色于第三季度。在人类历史上，如此频繁的大规模IPO，已经有许多年没有发生过了。在美国，今年最大规模的IPO是黑石集团(Blackstone)，总共筹集资金41.33亿美元；而在最近一年内，中国至少有三个IPO的规模超过了黑石。可见，中国的证券业在享受一个何等发达的黄金时代。
下面将不会探讨神华能源或其他即将上市的新股，只探讨已经完成的IPO。
二、行业分布
2006年以来上市的153家公司，可以粗略划分为以下几个行业：化学工业（包括化工原料、化工制成品、复合材料等）有21家公司，电子元器件与设备（包括电子元器件、电子设备、通信设备等）有19家公司，机械与工具制造（包括机械及零部件、专业工具等）有13家公司，金属采掘与加工（包括黑色金属及有色金属的采掘、冶炼和压延）有12家公司，建筑材料与施工（包括建筑与装修材料、土木建筑施工、专业施工和装修施工）有10家公司，银行业有9家公司，日用工业品（包括日用化工品、金属及陶瓷制品、纸张和文体用品等）有9家公司，电气与电力设备（包括电气产品、发电与输电设备等）有8家公司，纺织与服装有7家公司，交通运输（包括铁路、航运、航空和港口等）有7家公司，计算机软件与服务（包括软件开发、系统开发与维护、通信服务等）有6家公司，煤炭与火力发电有5家公司，医药与生物科技有5家公司，房地产开发有5家公司，交通运输设备（包括交通工具及零配件、专用运输设备等）有4家公司，食品与饲料加工业有3家公司，渔业与水产养殖有3家公司，保险有2家公司，旅游与酒店有两家公司，贸易（主要是进出口贸易）有2家公司，石油天然气服务有1家公司。
看起来，以上行业分布还是比较均衡的，制造业占了大多数，符合中国的经济发展状况。可是，如果从融资金额的角度来看，情况可就大不一样了。银行业的9家公司总共筹集资金2053亿元，占总融资额的52%，超过其他所有行业之和；保险业虽然只有2家公司，筹集资金却也达到672亿元，占总融资额的17%；以上两类金融企业占据了全部IPO融资额的三分之二以上。除此之外，筹集资金最多的是交通运输业，7家公司总共融资513亿元。化工行业虽然有21家企业，却只融资68亿元，平均每家企业融资约3.2亿元；电子行业融资54亿元，机械行业融资44亿元，日用工业品行业融资33亿元，均不到金融业的一个零头。企业平均融资数额最小的是计算机软件与服务业，平均每个企业只融资1.5亿元；其次是医药与生物科技行业，平均每个企业融资2亿元；电气与电力设备行业、食品与饲料加工行业的平均企业融资都只有2.2亿元左右。这种规模的IPO，甚至连西方国家一般的私募融资的水平都达不到。在国有的巨型企业和地方或民营的中小型企业之间，存在的鸿沟几乎是无限远。
在新上市公司的行业分布中，我们仍然能找到一些明显的缺失。商品流通领域，包括物流、批发、零售业，没有一家新股；教育培训和媒体虽然在海外广受关注，也没有一家新股；汽车和船舶制造企业没有新股上市（可能是因为国内优秀的汽车和造船企业都早已上市了）；真正意义上的生物科技企业没有一家新股，最近上市的所谓生物制药企业大多是动植物提取和中成药企业。此外，真正的食品加工企业只有一家新股，服装业中拥有较强大的自由品牌的只有一家新股，计算机服务业中自主研发能力较强的也只有一两家。新上市的制造业企业虽多，大部分却仍然处于代工、零部件生产和仿制的阶段，这就不用多说了。
事实上，在整个工业（第二产业）中，制造业相对于建筑业和自然资源行业，也处于非常薄弱的地位。房地产和建筑材料与施工两个行业，总共募集资金达到109亿元，石油天然气、煤炭和金属采掘与加工三个自然资源行业总共募集资金超过300亿元，而制造业（包括化工、电子、电气、机械、交通设备、纺织、日用工业品）总共只募集约260亿元。所有工业企业加起来，也只占总融资额的13%左右，其中制造业约占6%。制造业在融资中获得的份额，和它对中国经济的重大贡献相比，是非常不相称的。
更不相称的是，整个第一产业，即农、林、牧、副、渔，在这段时间，只有3家渔业企业上市。虽然农业仍然占据着举足轻重的地位，农牧业及林业企业在国民生活中的地位却是渺小的。与农业距离最近的新股，是生产猪肉加工产品的企业，以及饲料和化肥企业。
最后，如果我们看到银行、金融和交通运输在融资中占据的比重，或许会得出一个错误的结论，即“中国已经是一个服务业占主导地位的国家了”。可是，无论是国有银行、铁路还是半国有的保险公司、航空公司，都不可能把中国变成一个服务业占主导地位的国家。当国有的所谓服务业和运输业企业争先恐后上市时，中国民间的太阳能企业、计算机技术企业和制药企业却被迫远赴美国上市。这都是因为宝贵的融资资源被效率较低下的垄断或半垄断企业占据了，这些企业对GDP可能有很大的贡献，却对中国的经济创新毫无价值。
三、券商排名
券商是这次大牛市中最大的受益者之一。作为投资银行部的主要业务，IPO业务量显示着券商的实力，最大的IPO都是由最有影响力的券商们举行的。在西方国家，IPO的黄金时代已经过去了，并购重组成为了投资银行的主要业务；在中国则恰恰相反，资本市场的并购时代才刚刚开始，IPO则正在高峰时期。
2006年以来的A股IPO，对券商来说几乎毫无风险。绝大部分IPO都获得了十几倍到几十倍的超额认购，大部分新股早已被机构抢购一空，而且上市首日涨幅都很大。券商不用花什么力气在二级市场维持价格，更不用自掏腰包收购股份。虽然如此，大型IPO总不可能随便找一个券商操作。券商的规模和业务能力是一个因素，更重要的因素则是与政府和企业的关系。所以，虽然2006年以来有几十家券商在IPO主承销商名单中出现，但真正比较强大的寥寥无几。
按照担任主承销商（簿记行）的总金额排名，实力最强的两家券商是中信证券(CITICS)和中金公司(CICC)。中信证券担任主承销商的IPO总金额为2147.5亿元，中金公司则为1922.7亿元，不仅是国内IPO业务规模最大的券商，可能也是同期全世界IPO金额最大的投行之一。不过，这两家券商在许多IPO中都担任联合主承销商，例如工商银行的IPO有四家主承销商，建设银行、中国平安都有三家主承销商；为了避免重复计算，让我们把这类IPO的金额在各个主承销商之间进行均摊。均摊之后的结果是中金公司主承销的IPO总金额为1013.7亿元，中信证券则为819.6亿元。这主要是因为中金公司经常单独承销较大的IPO，而中信证券则经常和其他公司一起担任主承销商。从IPO数量来看，中信证券负责了14家，中金负责了9家；但中金每笔IPO的平均规模明显高于中信。
在中信和中金两大巨头之后，位居第三的是银河证券，总共在8笔IPO中担任主承销商，总金额为1239.4亿元；对大型IPO进行均摊之后的承销金额为506.7亿元。所有大型国企的IPO，都肯定会出现中信、中金和银河中的至少两家。例如中国银行的主承销商包括银河、中信，中国国航则是中信、银河、中金全部出现，工商银行的主承销商有中金、中信，中国人寿为中金、银河，中国平安和交通银行都有银河、中信，建设银行则为中信、中金。三家公司在大型国企IPO中的地位基本平等，不过中金、中信单独承销的能力远高于银河，银河几乎从未单独做过较大的单子。
国泰君安只在3笔IPO中担任主承销商，总共募集资金却达到679亿元，排名第三，均摊之后的募集金额则为195.8亿元。原因在于国泰君安参加了两个超大型IPO：中国银行和工商银行（在这两个IPO中，国泰君安都排在主承销商最后一名，属于安慰奖性质）。它单独承销的只有一笔中小板IPO。紧随其后的居然是一家资产管理公司——中国信达，它下属的信达证券在今年9月才成立，不过此前就已经单独承销了两个中小板IPO，此后又在建设银行IPO中担任主承销商。中国信达担任主承销商的IPO总金额为591.3亿元，均摊之后的金额则为204.3亿元，甚至稍微领先于国泰君安。信达在没有拿到券商牌照之前就能担任承销商，拿到牌照之后不到一个月就能承销建设银行这样大的IPO，如此不规范的操作恐怕也属于中国特色。
作为资格最老的券商之一，申银万国只在两个IPO中担任主承销商，8总金额却达到468.6亿元，其中包括工商银行和一个中小板块的IPO。与国泰君安一样，申银万国能够在大型国企IPO中分一杯羹，也属于安慰奖，真正起主要作用的仍是中信、中金或银河之流。不过，申银万国还是幸运的，与它资格差不多老的海通证券，虽然在7个IPO中担任主承销商，总共承销金额却只有278.4亿元。在大型国企IPO中，海通只搭上了交通银行的末班车，没有分到更多利益。它负责的IPO大多属于中小板块，雷声大雨点小，利润空间不高。
2004年底组建的外资券商——由高盛集团控制的高盛高华，完成了两笔IPO，总共筹集430.1亿元，高于海通证券，略少于申银万国。高盛高华联合承销了中国平安的IPO，并单独承销宁波银行，显示了其强大的业务能力。另一家外资券商——由瑞士银行控制的瑞银证券，只做了一笔IPO，即单独承销西部矿业的IPO，但总金额达到62.1亿元，可以在所有券商中排到第12名。很快，瑞银证券还将参与神华能源的IPO，这对于一家刚刚完成重组的券商来说，实在非常难得。
作为中国银行的子公司，中银国际单独承销了两笔IPO，募集金额为193.4亿元；中信证券与建银投资的合资公司中信建投单独承销了四笔IPO，募集金额为157.9亿元。中银国际在历史上主要进行H股IPO，能够在A股IPO市场上挤进前10名，可以说是不错的战绩；中信建投则是中信及建银投资旗下的多家券商之一。建银投资利用其财政部背景和雄厚的财力，在许多券商中持有股份，中信建投是其中佼佼者，中金公司与其也有紧密联系。建银投资的全资子公司——建银投资证券也进行了一笔IPO，但规模较小。建投系统的券商关系非常复杂，外人难以看清，这也是中国特色的一部分。
从IPO数量看，国信证券是当之无愧的第一，总共在15个IPO中担任主承销商；但这些IPO大多是中小板块的，所以总募集金额只有71.9亿元，无法挤进前10名。国信证券是深圳国投组建的老牌券商，在深圳有很深厚的基础，在中小板块呼风唤雨是理所当然的。与此类似的还有同样位于广东的广发证券，在12个IPO中担任主承销商，大部分位于中小板块，总共募集资金50.6亿元；位于深圳的平安证券，在14个IPO中担任主承销商，全部位于中小板块，总共募集资金38.6亿元。由于没有参与大型国企的IPO，这些券商空有单子数量，在业务规模上却只有大型券商的一个零头。
不过，国信、广发等券商已经比较幸运了。在昔日的券商巨头中，有一些在本次牛市中迅速堕落，至少在IPO业务上没有捞到任何便宜。曾经当选“中国最佳证券研究团队”的招商证券，只在价值23.6亿元的IPO中担任主承销商；一度排名较高的光大证券，也只捞到寥寥无几的中小板块IPO承销资格，总金额不到20亿元；长江证券、民生证券、联合证券等地区性券商的份额更小，几乎可以忽略不计。
由于上海主板IPO的总规模和平均规模都远远大于中小板块，所以可以说只有在上海主板担任过主承销商的券商，才是拥有较强IPO业务的券商。这些券商包括：中金、中信、银河、信达、中信建投、海通、高盛高华、瑞银证券、华泰、中银国际、申银万国、国泰君安、广发和招商证券。其中，中信、中金、银河构成了第一集团，国泰君安、申银万国、海通、中银国际、信达、中信建投构成了第二集团，高盛高华和瑞银证券上升势头明显，而广发、华泰和招商则明显落后。未来A股IPO业务的竞争，将不可避免地变成中信、中金、银河这三巨头与高盛高华、瑞银证券等合资巨头的竞争，其他券商只能起到辅助作用，难以唱上主角。