李旭利：大小非决定股票估值 产业资本主导A股

　　“未来3年，在产业资本主导下，A股市场的趋势肯定是下降的，而估值的下降如果是缓慢的，

　　就不一定通过股价来实现，也可能通过盈利增长来实现。”

　　文|本刊记者 李冬洁

　　“由下而上选股看王亚伟，由上而下看趋势问李旭利。”这是市场的一个说法，当《英才》记者把这句话带给李旭利时，他保持着一贯的平静，仅仅微笑了一下。很难分辨，这样的反应是十多年基金经理职业雕刻下的痕迹，还是他自身性格的使然。

　　在此之前几个月，李旭利已经完成了一次职业生涯的大转身——去职交银施罗德基金公司投资总监的职位，成为上海重阳资本的合伙人。公募明星基金经理转投私募，一直是市场热议不绝的话题，而李旭利的注解是：“在公募基金做得好坏与基金经理利益联系并不紧密，公募基金是不允许基金经理自己做投资的，而我又特别想去做投资。”

　　李旭利选择的是另一类压力。在公募，基金经理管理的是相对收益的产品，只要能跟上市场基准和同行，即控制好跟踪误差就算尽职。而在私募，基金经理管理的是绝对收益的产品，控制下行风险取得绝对收益是第一位，其次才是控制跟踪误差。

　　“公募是一个比较虚的压力，私募是一个比较实的压力，公募的压力是面子，私募的压力是不挣钱就活不下去了。总体来说，控制跟踪误差还是容易一些。”李旭利一点都不觉得他选择了一份轻松的差事。

　　就在李旭利转投私募这段时间，证券市场从3400点左右回落至2700点，目前又在3000点附近扯着牛皮。对2010年市场的预期也从之前大部分看涨的乐观，沉降到了一片看跌的悲观中。把握趋势是李旭利的拿手好戏，转投私募半年之后，当了“老板”的李旭利已经做出了自己的判断。

　　2010年市场可能向下

　　对于2010年证券市场趋势，李旭利认为会是一个下至2600点上至3700点的箱体震荡的区间。

　　今年开年以来，央行已连续两次上提存款准备金率，关于2010年市场流动性是否充裕的话题贯穿了一季度的A股市场。

　　摩根大通预计，2010年市场流动性维持相对充足，国内存款将持续活期化，且信贷增长在2010年上半年有望重新加速。预计今年银行新增贷款将达到7万亿至8万亿元，而M2的增速也将达到17%。此外，人民币升值预期加强和国内经济高速增长也会助长海外资金流入。

　　对于市场流动性，李旭利分析认为：今年的信贷量不会像2009年那么大，去年实体经济对资金需求很小，政府的钱是灌下去的，而今年实体经济对资金的需求慢慢上升，这会导致股票市场的资金链比以前要紧，同时政府又控制了货币供应量，所以今年股票市场流动性相对就会显得更紧一些。

　　“有人说去年还有2万亿没用，今年可以拿来用，这不现实，因为正是去年2万亿都可能用来炒股票和房地产了，今年要用那2万亿，所以对市场才会形成压力。”李旭利说。

　　“其实我们经济在复苏阶段还是很脆弱的，所以管理层不太可能将货币收得太紧，现在稍微紧一点，市场预期开始变坏的时候，管理层就马上做出反应，很简单，就是不愿意让市场形成坏的预期，所以央行短期内不会加息，如果加息就是方向和态度有了非常大的变化。”李旭利判断在美国加息以前，中国加息的概率很低。

　　不管怎样，国内政策已经发生了微调，那这对仍处于复苏阶段的中国经济来说会带来怎样的影响？乐观者的判断认为，中国在外需逐步企稳回升，内需市场投资继续拉动的效应下，2010年GDP的增长会达到10%左右。也有市场人士预测认为，在今年偏紧的环境下，投资拉动难以为继，启动消费难上加难，国外市场阴晴难料，今年经济与2009年相比增速会放缓。

　　在李旭利看来，前期国内经济的确是出了问题，否则不会那样快地跌下去，但现在复苏也不代表可以回到当初那么高的增长水平。

　　相应地，对于2010年证券市场趋势，李旭利认为会是一个震荡的平衡市，一个下至2600点上至3700点的箱体是震荡的区间。“如果一定要选择一个方向，我认为今年市场向下的概率更大一些”。

　　2010年，李旭利坚决不看好大蓝筹板块，他摆出了三个理由：目前A股市场中的主要大市值公司都属于周期性行业，今年的宏观经济比较平稳，周期性股票就很难有大的波动；前期市场对2010年的宏观经济判断太过乐观，出现了对周期性公司预估的现象，因此后期的修正就会对板块带来压力；从资金供应角度来看，因为今年会很难有增量的资金进场，因此大市值蓝筹股整体上涨会面临困难。

　　防御型行业公司是李旭利看好的板块。“如果今年经济形势稳定增长，所有成长性公司都被打出溢价来，防御型公司会受到追捧，虽然增长不多，但确实在增长，有点像固定收益的产品，就像乘电梯，不动的电梯也是大家喜爱的地方，因为别的电梯都在往下掉。”

　　产业资本主导A股

　　大部分产业资本不是短线操作，他们对估值的容忍存在一个区间，从而便掌握了二级市场的波动区间。

　　市场结构正在经历着一轮变局，这已逐渐成为业内的共识。2006年以前，市场参与者大部分时间三分天下，散户持有流通市值的一半，基金持有三分之一，券商保险私募机构占据剩下的部分。当时，散户虽然掌控了大部分的筹码，但因为极为分散，对市场的话语权几乎可以忽略不计，相反是基金和券商等机构掌握了市场定价的主导权。

　　如今，这一局面发生了根本性的改变。目前公募基金大约占流通市值的14%—15%，散户占25%左右，券商保险私募占10%，最后剩下一半都是“大小非”等产业资本。

　　“现在一个股票的定价根本就不是由基金或券商说了算，而是由‘大小非’说了算，他们认为这个公司值钱，这个公司就值钱，如果认为不值钱，你买他会全给你的。”李旭利说，“现在一个最有趣的现象是，银行股大家都说便宜，但为什么不涨？就是因为产业资本认为银行不值那么多钱，买的没有卖的精。”

　　目前，产业资本减持的路径有两个，一种是直接卖股票，另一种就是增发，也就是摊薄性减持。在2009年，一个不可忽视的现象就是，在全年5000多亿的融资额里，再融资占了3000多亿，IPO只占1000多亿，再融资是IPO的2倍，这在过去历史上从没有出现过，“在2009年，已经看到一些产业资本在市场的作用很大了。”

　　最大的考验还是2010年。随着经济逐渐复苏，产业资本在实体经济中会越来越容易找到投资的机会，这样就会通过直接卖股票或者增发再融资投资于实体，因为大部分产业资本不是短线操作，他们对估值的容忍存在一个区间，从而便掌握了二级市场的波动区间。如果认为一个公司30倍市盈率偏高，就会卖股票；同样道理，如果认为一个公司5倍的市盈率偏低，就一定会投资。从产业资本愿意投资到卖出，这个空间就是长期的二级市场估值的空间。

　　香港市场便是一个典型的市场，整个市场的市盈率平均只有10倍到17、18倍，波动幅度比A股市场小得多，一个重要原因就是产业资本会经常在虚拟经济和实体经济之间做套利，贵了就卖，便宜就买。

　　“未来3年，在产业资本主导下，A股市场估值的趋势肯定是下降的，而估值的下降如果是缓慢的，就不一定通过股价来实现，也可能通过盈利增长来实现，比如3年估值下降30%，利润增长每年20%，这样可能就看不到股价的下降，但估值会下降。”李旭利最后判断。