论现阶段银行股的投资价值 ——以兴业银行为视角

来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/30 14:54:53

 

论现阶段银行股的投资价值

            ——以兴业银行为视角




    一、关于银行业的现状与未来
目前，银行股在中国A股市场上的估值面临着巨大的压力，其估值正处于银行股历史估值水平的下端，截止到2010年4月30日，银行股2010年整体动态市盈率为10倍，动态市净率为2倍。

   （一）银行股被低估的主要原因

    一是我国宏观经济运行趋势不明朗，市场担忧经济将二次探底。二是基于2009年银行业天量信贷以及当前地产新政的影响，市场忧虑未来两到三年会在房地产和地方政府融资贷款领域产生大量不良贷款，从而影响银行资产质量。三是各大上市银行在2010年将再融资约4871亿元，这一巨量再融资将对市场流动性构成巨大威胁。《证券市场周刊》甚至撰文写道：“银行业的周期性盈利拐点已至，盈利水平呈现下行趋势。”
但是，这些利空因素都或多或少地被放大了，以致造成银行股现阶段的绝对低估。投资银行股的基本逻辑应为：中国经济的回暖以及持续向好的长期趋势。银行业作为强周期行业与宏观经济质量密切相关。如果中国经济能继续保持8%的增长，那么国有大行将维持15%—20%的盈利增长，股份制商业银行将维持20%—30%的盈利增长，城商行将维持30%—40%的盈利增长。就一季度披露的各类经济数据和上市公司利润增长情况来看，中国经济呈现V字型反转基本大局已定，并无悬念。所以，中国经济的持续回暖将构成银行股净利润恢复增长以及买入银行股的坚实基础。

   （二）中国银行业最困难的时期已经过去

   过去的2009年应该是银行业经营最困难的一年，也可算作是银行业盈利的周期性低点，随着天量信贷的发放，银行业试图“以量补价”的设想基本落空，各行盈利增速纷纷大幅下滑。其中兴业银行2009年净利润增长23.24%，为其十年来倒数第二低，仅次于2004年的11.77%的增长；招商银行2009年净利润增长-17.03%，为其十年来最低；浦发银行2009年净利润增长12.04%，为其十年来最低；中信银行2009年净利润增长10.14%，为其十年来倒数第二低，仅次于2003年的9.04%的增长；民生银行2009年净利润增长率为50%，但是扣除处置海通证券的投资性收益，实际仅仅增长6.2%，为其十年来最低（此处仅以股份制商业银行为范本）。而随着国内经济的企稳回暖，以及加息、人民币升值和通胀预期的加强（加息将进一步提高银行净息差，人民币升值和通胀将使银行资产价格上涨），银行业也将从盈利低点重回增长轨道。也许高增长尚待时日，但是相对2009年的低增长，预计2010至2012三年维持20%的复合增长将是大概率事件（实际上，随着一季度各上市银行公布的近40%的平均净利润增长已能部分说明此判断）。

   （三）中国银行业的未来以及二次转型

    目前中国银行业经营模式面临的最大瓶颈是高资本金消耗模式的不可持续性。过往十年银行业的利润是随着信贷规模的不断扩张而不断增长，这与这十年来国家以投资特别是固定资产投资带动经济增长的经济政策密切相连关。但银行业的信贷不可能长期扩张下去，资本金的消耗也不可能永无止尽。所以，中国银行业正面临着二次转型，这就是由信贷主导利润增长的模式转变为差异化经营模式。

    具体来说，未来中国银行业的发展将依赖于不断创新并培育新的利润增长点和提高议价能力，未来中间业务收入和零售业务收入将成为银行盈利的重要支柱。参考西方发达资本主义国家银行业的利润构成，中间业务收入至少能占据银行总收入的半壁江山，甚至还要多。从这个意义上来说，中国银行业的发展才刚刚拉开序幕，其利润增长有着巨大的“蓝海”，因为中国银行业正处在一个前所未有的广阔市场当中，特别是国家提倡以为内需拉动经济增长的模式更是给银行业的发展提供了巨大和难得的机遇。目前国内银行业的差异化竞争模式已初具雏形，如招商银行的零售和信用卡业务；民生银行的“商贷通”服务；兴业银行的低碳金融、“做银行的银行”、服务于台商经济等等。


   二、关于影响银行股未来业绩负面因素的探讨
如前所述，当前市场对银行股的压力主要来自于宏观经济的不确定、天量融资以及未来产生呆坏账的可能性。

   （一）我国经济企稳回升的势态基本已确立
   
    今年一季度所有上市公司净利润同比增速平均达40%左右，这一数据进一步证明了我国经济已企稳回暖。未来宏观经济政策将从单一刺激经济增长向防止经济过热、严格控制信贷投放、管理通胀预期、转变经济结构转变。近日，央行再次调高存款类金融机构存款准备金率，货币政策微量收缩的意图更加明显，可以预计最晚到三季度将加息。由此看来，中国经济极有可能进入新一轮的低通胀高增长阶段，宏观经济形势不明朗这一压在银行股身上的第一座大山在未来经济走势逐渐明朗时将逐渐去除。

    （二）对于2010年银行股的巨量融资，市场有过度担忧之嫌

    就目前各大银行公布的再融资方案来看，融资总额可能达到4871亿元人民币。虽然数额巨大，但是融资方式多种多样，不会都由A股市场承担。已经融资完毕的招商银行采取的是A+H的配股方式；浦发银行采取的是向中国移动定向增发的方式；民生银行在H股已经完成发行上市，近年无融资需求；华夏银行也将采用向首钢、德意志银行等大股东定向增发的方式；深发展与中国平安的并购方案也已获监管部门批准。根据最新消息，未来工商银行、建设银行、中国银行、交通银行将采用A+H以及发行次级债补充附属资本的方式补充资本金。银监会在最近的会议中也一再强调银行再融资不应单独依靠资本市场，相信各大银行都会收敛再融资对A股市场的依赖性。

    （三）关于2009年天量信贷和当前地产新政对银行的影响

     真正需要关注的是2009年天量信贷和当前地产新政有可能给银行业带来的坏账问题。特别是在地产新政颁布以后，由于市场预期房地产价格将下降20%—30%，担忧会对银行资产质量造成巨大风险，近一个月银行板块的股价平均已下降15%左右，使原本就低估的银行股从地板价打到了地下室价。银监会在最近的金融形势分析通报会上要求各银行以在建工程抵押代替土地抵押，并要求严防房地产贷款风险。根据监管部门要求，各家商业银行都对房地产贷款部门进行了压力测试，根据反馈结果看，各家银行对于房价下跌容忍度不一，民生银行可以容忍房价下跌四成、交行可以容忍三成、农行可以容忍两成。容忍度最高的是民生，假如房价下跌40%，不会影响该行资产质量，农行的容忍度是下降20%，之后，房价每下跌一个百分点，就会多形成一个百分点的不良贷款。最具代表性的是交通银行，其房贷压力测试显示：假如房价在此次调控中下跌30%，交行对公开发房贷不良率将上升0.8个百分点，个人按揭不良率将上升0.9个百分点。建行、工行与之类似。招商银行行长马蔚华也表示：房贷新政对招行目前产生的影响“不是很大”，原因在于招行对房地产开发贷款和零售贷款一向慎重，客户选择偏向较为有实力的对象。其中房地产开发贷款只占到招行贷款总额的6%-7%，马蔚华说：“这些年，我们对房地产开发贷款一直比较慎重，客户也都是国内较有实力，开发贷款不良率一直很低。这次调控也不会出现太大的问题。”      可见，普遍而言，各上市银行至少能容忍房价下跌20%—30%的幅度，而市场预期房价将下跌的幅度也在此范围内，由此可见市场担心房价大跌给银行资产造成的不良影响也有被恐慌情绪放大的嫌疑。而且，房价下跌超过30%的概率非常小，因为一旦下跌超过30%将引起房地产崩盘，地产泡沫将迅速破裂，从而给刚刚企稳回升的中国经济带来巨大打击，这不仅仅是地产商不愿看到的，也是中央政府不愿看到的。况且，我们仔细分析地产新政的内容可以看出，国家并不是要打击房地产业，而是要打击投机炒房者和捂盘惜售的无良开发商，从而让房地产业更加健康地发展。因为目前如果对房地产进行伤筋动骨式打击，将牵一发而动全身，必将导致利益各方的重新博弈，以现在的情况来看，地产调控还远远没到这步。所以，基于以上分析，此次地产调控给银行带来的风险，银行完全可以从容应对，我们不必过虑。


   三、关于兴业银行的投资价值分析

   根据对兴业银行、招商银行、中信银行、民生银行、浦发银行等五家股份制商业银行2002至2009年主要财务数据的统计后发现，兴业银行各项基本财务指标都非常优良和稳健，并位于上市股份制商业银行平均水平之上。之所以没有将华夏银行和深发展统计进去，是因为华夏银行是市场公认质量较差的银行，多项指标均落后于平均水平；深发展虽然近两年来取得了不错的业绩，但是不良贷款率和资本充足率仍是阻碍其发展的瓶颈，其业绩并不具有连续性。

   （一）兴业银行多年净利润符合增长率位于上市股份制商业银行前列，显示出其强大的盈利能力
从2002至2009八年间兴业银行净利润复合增长率为51.84%，招商银行、中信银行、民生银行、浦发银行分别为42.87%、37.71%、36.58%、38.42%，兴业银行名列第一。从2007至2009三年间兴业银行净利润复合增长率为43.34%，招商银行、中信银行、民生银行、浦发银行分别为43.21%、50.09%、27.27%、55.12%，兴业银行名列第三。
  （二）兴业银行净资产收益率多年维持在20%以上，显示出其高质量的盈利水平及其盈利的稳定性

    兴业银行2006至2009年的净资产收益率分别为20.21%、23.25%、20.54%、22.82%。相比较而言，其他银行ROE水平的稳定性有待加强和改善，招商银行2006年净资产收益率仅为12.89%；浦发银行2006年净资产收益率为13.57%，但到了2008年却暴增至36.71；民生银行2006至2008年净资产收益率均低于20%，分别为19.84%、12.62%、14.63%；中信银行2006至2008年净资产收益率也均低于20%，分别为15.67%、13.14%、14.84%。

    （三）兴业银行的不良贷款率和拨备覆盖率水平在上市银行中也名列前茅

   截止到2010年一季度，兴业银行不良贷款率为0.53%，拨备覆盖率为261.39%，不良贷款率为所有上市银行最低，拨备覆盖率为所有上市银行最高，显示出其优良的风险控制能力和资产管理能力。

    （四）关于兴业银行房地产贷款资产风险问题的分析
    一直以来，兴业银行都被称为“半个房地产股”。2008年全球金融危机期间，由于市场担忧地产价格急剧下跌将造成与地产有关资产公允价值大幅度变动，从而使房地产贷款占比巨大的兴业银行产生大量不良贷款，所以其股价一度剧烈下跌，最低跌倒了10元左右。目前由于地产新政的影响，兴业银行股价也直线下跌到了27元附近，2009年PE仅为10倍左右，2010年PB（配股后）仅为1.6倍左右。

    上文已经提到如果此次调控导致地产价格下跌，银行普遍可以承受的跌价幅度为20%—30%。以下我们结合兴业银行具体分析地产贷款对其资产质量的影响。截止到2009年底，涉房贷款占兴业银行总贷款的额度约为30%，其中房地产企业贷款占10%左右，个人按揭贷款占20%左右。其中占比最大的个人按揭贷款与房地产企业贷款的质量有着本质区别，此类贷款多属于优质贷款，兴业银行总体不良贷款余额为0.53%，而个人按揭不良贷款率仅仅为0.14%，远远低于总体不良贷款率。这主要是因为兴业银行个人按揭贷款授信对象多为首套房和改善性需求住房购买者，有着较为稳固的刚性需求支撑。需要注意的是，自住房市场商品化改革以来，断供发生的事件非常少见。这主要和中国人储蓄率高，大都有能力按时还贷有关。另外，中国的法律制度不同于西方的法律制度，没有个人破产制度。从法律上来说，个人断供也不能免除其归还剩余贷款的义务，根据中国法律规定买房人将终生负有偿还此贷款的义务。而更为严格的是，如果买房人断供，将在央行征信系统留下不良记录，以后无论何种贷款都不可能再从银行获得，这也对断供者产生了一定的威慑作用。所以，在房地产贷款中，我们需要真正关注的风险是10%的房地产企业贷款，而其中最具风险的是5.6%的房地产开发贷款，因为一旦发生极端的地产崩盘情况，首先暴露风险的就是房地产开发贷款。根据我了解到的兴业银行对房地产开发贷款的审批情况，此风险依然可控。兴业银行的房地产开发贷款都为抵押贷款，均以土地、房屋（在建工程）为抵押物进行授信，对于土地的授信额度为土地评估价值的50%，对于房屋（在建工程）的授信额度为房屋评估价值的70%，也就是说对于价值一亿的抵押土地的授信额度为5000万，对于价值一亿的抵押房屋的授信额度为7000万。由此看来，即使房地产商资金链断裂，无法偿还贷款，按最坏的情况房屋和土地都暴跌75%来计算（实际这是不可能的），兴业银行5.6%的房地产开发贷款将损失2.8%左右。因此，保守估计，即使发生最坏的情况，房地产坏账对兴业银行业绩的负面影响将控制在5%以内。

   （五）关于兴业银行的粗略估值以及预期收益
估值分为绝对估值和相对估值，绝对估值以DCF为主要方法，相对估值主要是PE和PB法。理论上来说，DCF法是唯一能科学定量的估值方法。但是DCF法需要计算出企业在寿命存活期内能产生的现金流总量，并且选取贴现率的不同可能会造成估值的巨大差异，所以此方法说来简单，实践却相当困难。就如巴菲特所言：“宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。”所以我们还是采用以PE和PB为基础的毛估估方法。


    1．根据巴菲特股权式债券的方法进行估值和计算预期收益。兴业银行2009年每股收益为2.66元，目前股价为27元。如果将其看作债券，其实质就是一张利息率为2.66/27的债券，即收益率为9.85%的债券，这一收益率大大高于3.5%利息率的五年期国债。按照巴菲特的习惯，他喜欢用国债的收益率为贴现率对一只股票进行估值。五年期国债的利息率为3.5%，出于保守考虑我们以5%的贴现率对兴业进行粗略估值，兴业的每股价值应为2.66/5%=53.2元。但是股票和国债的风险是不一样的，国债是无风险收益，但是股票却面临很多不确定的经营风险，所以买股票时要再打个六折，这样就有足够的安全边际了，53.2元打六折就是31.92元。可见目前27元的兴业银行已经有了足够的安全边际。
    假设兴业银行未来三年净利润以20%的速度增长（假设股本不变），2012年其每股收益将达4.6元，再以5%为贴现率，2012年兴业银行毛估估价值应为4.6/5%，为92元，相比27元的成本收益率为240%。
   
    2．根据彼得林奇PEG理论对兴业银行进行粗略估值。彼得林奇认为可以根据PEG来大体估计一只股票是否低估，PEG等于市盈率除以未来三至五年该股净利润复合增长率，当PEG小于1时可认为被低估，如果小于0.5将是绝好的买入机会；当PEG大于1时可认为该股被高估。以兴业银行为例，假设未来三年其净利润复合增长率为20%，那么其PEG为10/20，为0.5，符合彼得林奇低估买入的判断。

    3．根据约翰聂夫低市盈率投资法对兴业银行进行粗略估值。约翰聂夫认为购买股票的条件应包括：要低市盈率、基本增长率超过7%、总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳。其中，总回报率等于收益增长率加股息率，所谓两者关系绝佳指的是总回报率除以市盈率数值必须超过两倍。以兴业银行为例，还是预计其未来收益每年增长20%，以2009年每股税后分红0.45元为假设，其股息率等于0.45/27，为1.7%，所以其总回报率为20+1.7，为21.7%，用总回报率除以市盈率，也就是21.7/10=2.17，已经超过两倍，符合约翰聂夫“关系绝佳”的要求。

    4．关于“戴维斯双击”的假想。兴业银行2009年PE为10倍，还是假设其未来三年净利润符合增长达20%（股本维持不变），2012年其每股收益将达到4.6元，假设三年后影响银行股业绩的负面因素已经消除，市场恢复对银行股的正常估值，使兴业银行回归银行股28倍的历史平均PE，此时形成“戴维斯双击”（指每股收益和估值水平同时上升）效应，兴业银行的股价将达到28*4.6，为128.8元，相对目前27元的股价，收益率为377%。
                                                                         （全文完）
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