欲望的刻度——以行为金融学为视角

21世纪经济报道 　2007-08-06 15:58:25
 
 
刘晖
正如凯恩斯所言，市场处在非理性的时间要长于你醉酒不醒的时间。狂热和恐慌情绪，会迅速传播，并以类似于“叫魂”式的机制进行放大。
一日长于百年。昨日遍地股神，今日一地鸡毛。如果说中国是世界上最大的全球化实验室，那么中国股市可称是最为复杂的人性实验室。变化剧烈，眩晕顿生，真实与镜像扭曲在一起，其刻度迥乎寻常。行为金融学的引入，成为观察这些变化的一个有效的放大镜。
封基之谜
为什么先从封闭式基金谈起？因为这个品种固然在中国多有国情折扣，但在成熟的金融市场，同样是待解之谜。
“封基不死”的神话隐藏着一个巨大的谜团：为什么投资者很多时候会以低于实际价值的价格进行转让？这个看似低于价值海平面下的深海，是什么构成了投资者这幽深而复杂的心理？在复杂的金融衍生品组成的丛林中，封基为何成为“不死鸟”？
在《并非有效的市场》的作者安德瑞·史莱佛看来，代理成本论、非流动性资产论和未缴税收论都不能解释封基之谜。如果基金管理费用过高，代理成本就会成为封基被贴水出售的重要因素，但是这种理论的缺陷在于，管理费用，无论是现在还是未来的，都无法解释贴水幅动的波幅，以及封基之间贴水的差异。而非流动性资产理论同样不能解释，为什么将封闭式改为开放式基金后(就是我们通常所说的“封转开”)，这种贴水会消失。而应缴资本利得税论，在美国还有其它存有此项税种的国家和地区中，发生的现实是：既然核算的资产净值已被高估，但为什么“封转开”时，封基的价格会上涨到净值的水平。即使在中国，目前并不存在资本利得税的情况下，这种净值恢复同样存在。
这种“雨伞与缝纫机”的超现实画面长久地存在着金融市场的缝隙中，通常的有效市场假说(理性套利者会找到缝隙，而且会以水银灌注的方式将其填平)就像一把失去作用的手术刀，在此起作用的是投资者的心态，而且这种大量的、原子式的个体投资情绪，最终会变成影响价格的风暴。
引入噪音交易者的概念，是希望从这个千头万绪的谜团中牵出一根有用的线索。对套利者来说，买进价格低估的封闭式基金作为卖空该基金现在持有的证券组合的对冲交易，比如说，在A股市场，投资者会因为一个停盘已久的股票(比如说双汇发展)即将复牌，而购入持有此股票较多的基金(比如说国泰系的基金金鑫等)进行套利，而在可以双面下注的市场，对冲交易可以用相反的方式存在。问题是，如果在限定期内，投资者可能遭遇贴水幅度增大的风险，只要套利者不是在无限周期中进行套利活动，与噪音交易者的交易就有风险存在，价格偏差就会一直存在下去，这几乎是无法消除的。
结论是，封闭式基金之所以总体上定价偏低(也有一些封闭式基金存在溢价，在A股市场同样可以观察到)，就是因为基金本身比基金所持有的资产组合风险要高。而中国的情况使得贴水率的平均水平更高。美国封闭式基金提前转开放较自由。其次，美国很多封闭式基金具有定期分红制度，通常是一个月或者一个季度分红一次；而且，美国封闭式基金有融资功能或者更为灵活的产品设计，封闭式基金具20％－30％的杠杆放大机制，使得其能获得超越开放式基金的收益和风险。尤其是在中国，缺乏一个纵深性极广的债券市场，包括还没有推出融资融券等功能，使得封闭式基金双面下注的功能大大弱化。
另外，即使是抛开这种地区和制度的差异性，另外一种观察也是令人尴尬的。封闭式基金的存在不是有效市场的证据，相反，这是“聪明投资者占入市不深的大众投资者便宜的工具”(该书第61页)。但是，这可看起来让人有些沮丧的理论却揭示了永远摆脱不了羊群效应市场中的光亮。封闭式基金的贴水幅度会视为对其它资产收益预期的心态变化。就像静水流深，那些看似没有联系的证券，价格上却表现出联动。而且，当对开放式基金的购买数量(净申购)超过赎回数量时，封闭式基金的贴水率水平就会降低。这是美国的研究，目前在中国，就我个人而言，还没有得到相似的结论。但是可以观察的是，封闭式基金通常在A股市场中被视为避险的工具，但是在2月27日的“黑色星期二”，共有21只封闭式基金跌停(而且还有一季度300亿分红在即)。还有“5·30”和“6·20”大跌中，封闭式基金同样不能幸免。这显示A股市场的情绪波动更为剧烈。但是，这正好印证行为金融学的一个观点，无论是在狂热性上涨还是恐慌性下跌中，投资者的行为永远是过度反应的。
心智账户
如果是封基谜团是一个样本的话，那么对于金融市场上普遍发生的现实，会发现这些经验既不能用理性人假设来约束，也不能用有效市场假说来概括。噪音并非偶然存在，而异象和扭曲更会系统性显现。正如凯恩斯所言，市场处在非理性的时间要长于你醉酒不醒的时间。狂热和恐慌情绪，会迅速传播，并以类似于“叫魂”式的机制进行放大。
T·S·艾略特在其《四个四重奏》中曾言，世界是这样崩溃的，不是嘭的一响，而是嘘的一声。对于历史上的股灾，很多时候并没有消息面的异动，一切都在平静之中发生。包括1929年的，1987年的，这一天开始的时候风平浪静，而噩梦则隐藏其中。
“如果我早一天抛掉后，也许一切都不一样了。”这种强烈的追悔莫及的心理实际上指向的是逃顶之谜。在《行为金融：洞察非理性心理和市场》中，作者詹姆斯·蒙蒂尔研究了作为临界点的崩溃。股票收益存在厚尾现象(又称尖峰现象)。当投资者对一种股票看法差异较大时，它的收益将表现出严重的偏分布，而股票的成交额放大时，实证的模型表现出越来越严重的偏分布。而且崩溃是一种异常事件数据并不是一件简单的极端事件。巴克曾经用一堆沙子来描述这种复杂的系统。当沙堆很平时，每一粒沙子靠近原来的位置，但是随着沙堆越来越陡峭，整个沙堆会失去平衡。金融市场这种同步性震动和自我强化(从众心理)，最终导致市场上的剧烈波动。
这一现象在事后看起来存在索解的可能性，但是一次次的崩溃说明，上一次危机并没有教会人们如何避免下一次。而且无论是赢家和输家，都会把现在的状态看成未来的趋势。从心理上来讲，存在着自我归因偏差。掷出硬币的正面是我自己赢得的，而出现反面则是运气不好。过分乐观、认知失调及证真偏差等一系列心理学现象，使得投资者经常产生一种“我下错注了吗”的感觉之中，而在情绪越过边界的时候，又处于一种信息真空当中。当人们持有亏损的股票而对盈利的股票进行处置时，其实已经偏离了利润最大化的原则，而更是为了一种心理上的效应。在行为金融学中，那些看起来古怪的行为得到了合理性，有时候投资更类似于一种真实的甚至是不乏残酷的游戏，那些看起来很坚固的“锚定”其实建立在非常脆弱、匮乏的基础上。
以下的问题似乎很简单，但是对于很多人来讲，其实从一开始就没有清晰地去思考。在交易中，到底是为了具体的收益，还是为了证明自己正确。答案看起来很简单，有收益当然会有快乐的正确。但是在整个过程中，市场的真实变化常常与投资者的预期相反。这种认知协调的偏向会产生一系列的连锁反应。是抛，还是增持？为什么对于大多数人，小利而大亏是普遍的结局。那些看似简单的决策其实隐藏着深海一样的信息和冰山一样的决断力。相对于成功者与失败者的财务落差，其心智账户的落差更为巨大。
在市场中，有太多的预言家，也有很多打扮成巴菲特的“游击手”，而对于时间还不到20年的中国股市，从现在起，应该考虑如何建立投资者的投资心态模型，讲述历史湾流的故事，也许从这个地方开始，会有别样风景。