改革纵横谈11

改革纵横谈  之七
汇改，一个难以突破的困局之三
引子：
1992年，在英国政府和中央银行的对面，蜇伏着一群能量巨大却鲜为人知的金融投机家，他们来自一种叫做对冲基金的金融投资机构。一位天才的基金经理加上几个聪明的分析师就足以指挥一只数亿A币的基金，如果再加上几位优秀的交易员，这只基金就几乎可以制造任何风浪了。1992年，英国金融监管者在还没有充分意识到对冲基金能量的时候，世界上最强大的宏观对冲基金在犹太人乔治•索罗斯的率领下，与英国政府展开一场面对面的决斗。对决的结果是英格兰央行一败涂地，索罗斯的对冲基金获利十几亿A币。
四、一个难以突破的汇改困局
1、央行已失去货币政策的主导权
A国联储利率政策的变化将对其他国家的货币政策产生直接影响。根据“开放经济中的三难选择”，一国很难同时实现货币政策自主性、资本自由流动和汇率稳定这三个目标，一国最多只能实现其中的两个目标，但是是以放弃第三个目标为代价的。在全球资本流动日益汹涌的今日，各国越来越难以管理资本进出国境，于是，一国所面临的选择常常是究竟放弃汇率稳定以换取宏观政策自主性，还是放弃宏观政策自主性以换取汇率稳定。C国现在就是选择的放弃宏观政策自主性以换取汇率稳定。现在，每一亿A币进来，央行就要发行近8亿基础C币进入流通领域。这样，汇率才能保持不变。但同时央行也丧失了货币政策的主导权，这么做的同时，央行将积累一笔外汇储备，而国内的C币数量也会暴增，出现流动性过剩的局面。
2、汇改是政府信用的进一步丧失过程
05年7月21日，央行突然宣布进行汇改，推出C币汇率调整方案。在这之前，央行高官一直表态不会迫于政治压力进行汇改。那现在为何又突然宣布汇改呢？一个解释是内部利益集团斗争的结果；更可能的解释应该是央行想打破炒家的预期，给他们一个突然袭击。然而，最终的结果是炒家你没打击到，却是政府信用的被破坏。你说不调整，然后突然调整，那政府的信用何在？以后你再说不调整，别人还会相信吗？所以此后虽然央行表示不再调整汇率，但国际热钱却源源不断的进入C国。
从目前政府的政策来看，为了避免A币资产更大的损失，政府一是要逐渐减持A币的比例，抛售A币，购入欧元、黄金、石油。另外一方面，为了避免大量持有A币造成政府手中A币资产的大幅贬值，就想把手中的外汇卖给老百姓，就是所谓“藏汇于民”，把贬值的风险转嫁给老百姓了。所以，06年五一起老百姓凭身份证即可在国有银行兑换美金。同时，可能是为避免国际热钱大规模出逃影响金融安全，将金额限制为2万美金。
3、恶性通涨在所难免
在上一篇的金融改革篇我已经说过，央行向各商业银行注资1000多亿A币，这是基础货币（注意是基础货币，如果不了解这个概念可以自已搜一下）。基础货币的投放对象是商业银行，基础货币由商业银行进入最终流通领域会产生乘数效用（这个乘数在不同的国家和经济体中会有不同），按一般的估算C国现在的货币乘数可以定为3或更大。近两年每年外汇储备都要增加两千亿A币，04、05、06年仅上面说的两项央行投入流通领域的基础货币约是7000亿A币，即约5.6万亿C币，再乘以货币乘数3，就是17万亿C币。前期由于房价的疯狂上涨，消化了大部分投放的货币，所以日常消费品的通涨不明显。
现在外汇储备已达万亿多，按现在的增长速度会越来越快，09年就将达到二万亿多外汇储备。第一点，也就是说二、三年内C国央行将再增发近8万亿C币基础货币进入商业银行。由于乘数作用，也就是在最终流通领域今后两三年会多产生24万亿左右的C币。看看我们的GDP，就知道问题有多严重，现在的GDP才是20万亿C币左右（据我估计这个数值约有三成的水分，也就是说GDP实际应是15万亿C币左右）。前期为了避免通货膨胀，央行通过向商业银行发行央行票据把这些增加的C币换回来，但这样是治标不治本。第二点，再考虑到C国金融市场的开放速度正在加快，例如QFII已全面展开、股指期货箭在弦上、资本项下的管制正在渐渐放松，所以外部投机资金今后两三年肯定会更快的进入C国来逐利，由于这点，央行又要被迫大量投放基础货币。还有第三点是A国的大开印钞机会形成全球的通货膨涨，前几年全球A币计价的战略资源价格上涨就是明证（请见本篇的汇改之二对于A币的情况的评述），由于现在C国经济已经渐渐与国际接轨，国外的通涨会渐渐传导进国内。
前几年，由于房价的疯长吸纳了多数资金，现在房价涨幅正趋缓，对于资金的吸纳作用已大为减弱。基于以上三点的论述，我可以负责任的说，今后两至三年，如果不发生大萧条或危机，也必将出现席卷全国的恶性通货膨涨，并且资本市场（股市）的上涨将使许多人看不明白！！！！看看近几个月日常生活品的价格变化吧！！
4、一个难以破解的困局
另一方面，如果放开管制，自由浮动，任其升值，达到一定币值后热钱会流出，国际炒家会趁势而为，C币必将狂跌，炒家在完成自已获利目的的同时也完成了它背后宗主国的政治目的。另外，现在固定资产等投资居高不下，C币流动性严重过剩，央行只有采取紧货币搭配中性的财政政策（我预测07年上半年央行至少还会上调一次存款准备金率或利率）。但如果上调利率，则由于中美利差的缩小，必将使得游资更疯狂的涌入国内来逐利，所以央行只能选择上调存款准备金率，去年已上调两次，今年元旦后刚上调一次，但看来效果不明显（这是由央行为了维持固定汇率而被迫大量投放基础货币引起流动性泛滥决定的）。加息似乎又成为下一步利率政策的首选，而这又会引起中美利差的缩小，必将使得游资更疯狂的涌入国内，结果是C币面临更大的升值压力和升值幅度，央行又要被迫大量投放基础货币，又会引起更大的流动性过剩即通胀。这就形成了一个恶性循环圈。
一个难以破解的困局！！
5、盯住一揽子货币和自由汇率
有一种汇改方案是盯住一篮子货币，拟定的一篮子货币是盯住欧元、日元、A币等。盯住一揽子货币是否是可行方案？现在世界上主要的结算货币所属国基本上与A国是同一阵营。所以，如果盯住一揽子货币，A国或金融大鳄只要打击其它货币（或与一揽子货币中的其它货币所属国在外汇市场默契的操纵相应的货币）就可以间接打击C币。
C国现行的脆弱的金融体系根本抗不住国际游资的冲击（请看前面的金融篇），同时C国企业普遍缺少金融外汇人才，当然也就不知如何规避外汇风险。再加上国内创新的金融工具和有效监管的缺失，所以如果施行自由的外汇制度，必将由于国际热钱的冲击而造成恶性的金融甚至经济社会危机。从长期来看，当C国的金融体系比较成熟了，以上条件都具备了时，才是实行自由汇率制度的真正时机。
五、90年代中期的泰国就是C国的今天
对发展中国家来说，向金融市场化迈进的过程面临三个问题：一是国内金融市场的建设和监管；二是资本帐户对外资开放；三是货币价格（汇率）的自由浮动。这三方面的改革如果次序不当，就会增加发生金融危机的风险。
泰国是一个典型的例子。泰国的金融改革始于上世纪80年代。至1991年，泰国的金融自由化改革加速，基本实现资本帐户开放。但在那时，泰国金融市场的权贵资本主义问题并未得到解决，政治关系在创立金融企业和安排银行贷款时影响至深。这使得金融资源的使用往往脱离合理的审查与监督。
另一方面，在允许资本自由流动的同时，泰国并没有放开汇率管制。它实行一种政府干预下的市场固定汇率制，即央行通过买卖外汇，调节外汇供求，保持汇率不变，与现在的C国是同一模式。这种制度为经济泡沫的产生创造了条件。当时，大量外资流入泰国，为了维持汇率不变，泰国政府增加泰铢的供应，用泰铢买入日元或A币等外汇。其结果，增加的泰铢通过银行体系，流入房地产和股票市场,进一步加剧了房市和股市的泡沫。
泰国经济当局曾经试图阻止泡沫膨胀。他们在买入外汇的时候，增加泰铢供应，然后泰国央行在公开市场买回等量的泰铢，与现在的C国又是同一模式。但这种政策对海外资金产生了更大吸引力。结果，更多的外资涌入，经济泡沫继续膨胀，直到最后A国联储猛提基准利率，同时A币大幅升值，，引起泰国资金流向A国，国际贸易和收支恶化，最后引发金融和经济危机。10数年的建设成果顷刻间灰飞烟灭。
现在来看泰国的教训，它应该在金融对外开放之前，首先完善国内金融市场的建设与监管；至少应该在资本帐户对外开放的同时，放弃固定汇率。但这一教训并没有得到充分的重视。
直至今天，C国的金融改革仍然在走首先对外开放市场，同时放松资本帐户流动，但坚守汇率不变的道路。这条道路的前景已经写在泰国金融危机的故事中。
今天，在缺乏国内金融市场的有效建设和监管的条件下，银行飞奔着去海外上市，C国资本项下流动壁垒渐渐除去，QFII06年全面开放、QDII已经展开、股指期货箭在弦上。C国政府在无意中默契地配合着A国政府的计划，一切似乎都在A国计划中，飞奔向那个我不愿看到的C币开始迅速贬值的日子。