私募退出之红筹上市——境外间接上市的主要模式

境外间接上市，笔者认为比较准确的定义是，境内企业以与自己存在控股关系的境外公司的名义到境外发行证券从而为自己筹集资金，或因与境外公司存在控股关系而将自己资产以境外公司的证券形式到境外证券市场上市流通的活动。2境外间接上市基本上可以规避国内审批标准和监管要求，上市规模标准比境外直接上市的境内企业要低得多，能避免国内宏观产业政策变动险，而且境外间接上市的操作周期短，灵活性强。所以中小企业境外上市的模式主要是境外间接上市，包括买壳上市和造壳上市。
买壳上市
买壳上市，又称“反向收购”，是指境内非上市企业以现金或者股权交换的手段收购另一家已在境外证券市场挂牌上市的公司的部分或全部股权，购入后以现成的境外上市公司作为外壳，取得上市地位，然后对其注入资产，实现公司海外间接上市的目的。买壳上市是最方便、最节省时间的一种境外上市方式。它的优越性主要体现在两个方面:与直接挂牌上市相比，它可以避开国内有关法规的限制和繁复的上市审批程度，手续简洁、办理方便;与其它间接上市方式相比，买壳上市可以一步到位，缩短上市时间。各国金融当局对利用“壳资源”上市的监管日益严格，我国1997年6月20日《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(简称《红筹指引》)第四条明确规定:“禁止境内机构和企业通过购买境外上市公司控股股权的方式，进行买壳上市。”
中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)、国家外汇管理局(以下简称“外管局”)、国家税务总局、中华人民共和国商务部、国家工商行政管理总局和国务院国有资产监督管理委员会，六部委联手于2006年8月8日发布的《外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称“10号文”)在第二十九条规定了作为支付手段的股权的条件，其中第三个条件就是“境外公司的股权应在境外公开合法证券交易商场(柜台交易市场除外)挂牌交易”，而OTCBB3是场外证券交易行情招示板市场，也即此市场上的股权被10号文明确排出在外。中小企业再要去OTCBB购买目标壳公司，在壳公司的反向收购中，就只能使用现金这一种方式支付并购对价，而且当收购金额达到一定数额的时候(鼓励类、允许类的1亿美元以上，限制类的5000万美元以上)，要由商务部进行审批，低于这一数额的，由省级商务主管部门审批。这就增加大了中小企业海外上市的难度和成本，买壳上市模式的低成本和间接的优势无法体现。所以10号文等于是给买壳上市加上了一个“紧箍咒”。
造壳上市
造壳上市，也即本文要讨论的“红筹上市”，指我国企业在海外证券交易所所在地或允许的国家与地区5，独资或合资重新注册一家中资公司的控股公司(壳公司)，用以控股境内资产，而境内则成立相应的外商控股公司，并将相应比例的权益及利润并入境外公司，进而实现以该控股公司申请上市的目的。境外间接上市还包括在境外发行存托凭证 (Depository Receipt，简称DR)上市和发行可转换债券上市，但从我国的情况来看，无论是发行存托凭证等金融衍生品还是债券的上市，其筹资规模都无法与发行股票上市相比。再加上发行股票上市有其显著的有点，且股票也是世界各证券交易所上市制度多进行的规范对象，股票市场的国际化是证券市场角的主要内容之一。
大红筹和小红筹
造壳上市，又称红筹上市模式，又区分为“大红筹”和“小红筹”，即“国企红筹”和“民企红筹”。
“红筹”这个词最先出现是在“红筹股”里。红筹股公司是90年代香港传媒对大陆资本在香港注册建立或控股的上市公司的俗称。香港道亨证券公司曾宣称，这一概念为其在90年代初首创。然而，对“红筹”这一概念的范围和含义却长期没有十分精确的定论。目前比较准确和被普遍接受的定义是由恒生证券指数服务公司于1997年6月在发布与大陆相关公司指数时作出的。根据这一定义，红筹股公司是指“大陆企业控股35%以上的本地上市公司”。当时的“大陆企业”实际上只包含大陆国有企业。由大陆资本控制的公司在境外发展，由于地理和政治的原因，最初是由香港开始的。中国大陆实行改革开放，特别是中英有关香港问题的联合声明发表之后，随着大陆各级机构在香港投资招商活动的扩大，中资公司数目在香港也大幅度增加。红筹股公司实际为政府不同部门所控制和管理。根据它们与政府的关系，可进一步划分为中央直属公司和地方政府于香港设立的所谓“窗口公司”基础上发展起来的红筹股公司。
随着大陆境内企业在境外的逐步发展，“红筹”的概念也有了扩展和演变。除了红筹股，红筹股公司，还产生了“红筹上市模式”的概念。境内企业境外上市的地点，也从香港，发展到国际知名的金融中心，纽约、伦敦和新加坡等等。根据商务部官方网站对红筹上市的定义:指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立壳公司，再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。
在“支持和鼓励非公有制经济”指导方针下，随着改革开放的进一步深入，和中国政治稳定、经济持续、健康增长的环境下，一大批饱含创业热情、雄心勃勃、潜力巨大的民营企业发展迅猛，并逐渐成为行业领头羊。以1999年裕兴电脑在香港实现红筹上市为标志，民营企业便开始以一种崭新的融资模式踏出国门，并以前所未有的热情寻求境外资本的支持和参与境外上市融资。最近几年上市的红筹股则以大型国企和民营企业为主。对国有企业和民营企业红筹上市的监管有所不同，才有了“大红筹”和“小红筹”之分。
大红筹是指拟上市公司在境外设立，但其控股股东为境内的企业或机构，以该境外中资公司为上市主体，在境外的证券交易所寻求股票发行并上市交易。《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》(21号文，简称《红筹指引》)对于“境外中资公司”(包括中资非上市公司和中资控股的上市公司)的概念并未作出明确定义，但是《红筹指引》的出台是为了规范国有企业通过境外设立控股公司间接上市的行为，因此《红筹指引》中所指“境外中资公司”主要应指境内国有企业在境外设立的公司，对于民营企业境外间接上市的态度模糊。
小红筹主要指民企股东以个人名义在英属维尔京群岛等地设立壳公司，再把境内股权或资产注入壳公司;之后以境外壳公司名义申请在美国、香港、新加坡等地境外上市。