金融监管体制面临纠偏问题

2006年10月26日 9点56分   来源：《董事会》 发表评论查看评论
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【本文摘要】 9月8日，中国金融期货交易所正式在上海期货大厦内挂牌。这是中国内地成立的第4家期货交易所，也是中国内地成立的首家金融衍生品交易所。新成立的中国金融期货交易所实行的是公司制，注册资本金为5亿元人民币，出资股东分别为：上海期货交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所、大连商品交易所、郑
千呼万唤始出来的金融期货交易所，必将给中国未来的金融机构、监管体制甚或金融市场运行机制带来巨大的影响，谓之以“洗牌时代即将来临”丝毫也不显得过分
9月8日，中国金融期货交易所正式在上海期货大厦内挂牌。这是中国内地成立的第4家期货交易所，也是中国内地成立的首家金融衍生品交易所。新成立的中国金融期货交易所实行的是公司制，注册资本金为5亿元人民币，出资股东分别为：上海期货交易所、上海证券交易所、深圳证券交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所，5家股东分别出资1亿元人民币，各占20％股份。这是我国内地首家采用公司制为组织形式的交易所。千呼万唤始出来的金融期货交易所，必将给中国未来的金融机构、监管体制甚或金融市场运行机制带来巨大的影响，谓之以“洗牌时代即将来临”丝毫也不显得过分。
洗牌效应之一：机构风险管理的重构
中国金融界现在是西风东渐，甭管是不是真的要施行，先比照国际经验“照猫画虎”出来一套制度框架再说。交易制度、上市品种等等皆属于市场硬件，重要性当然不能忽视，毕竟“没有规矩，不成方圆”。不过，需要提醒的是，在一个交易产品推出之后，其平稳运行乃至存续发展，参与交易机构的风险管理水平同样重要。遗憾的是，各路机构对交易所、交易品种提出的希望多，对自身的准备工作却谈得少。或许“成竹在胸”不足为外人道，但少有人关注机构运作金融期货时的风险控制，实在不正常。
金融期货不单是交易盈利的工具，更是风险配置的手段。有了它，可以使过去的风险敞口得到覆盖，并且可以设计创造出很多新的投资工具。谁都知道，风险配置不当反而会放大风险，因此，金融期货带来了市场机遇的同时更带来了挑战。现在，第一个指数期货产品在跃跃欲试的机构们眼中，根本就没有风险顾虑，整天在讨论交易量、佣金、获利，券商和期货公司的争论也只是围绕怎样在其中多分杯羹而已。如此情势，实在让人担心。
首先，期货公司不应太乐观。全国有180多家期货公司，但目前的期货市场集中度很高，前50位公司已经基本占据了80％的市场份额，加之金融期货将实行券商IB（IntroducingBroker）制度，关联期货公司显然会“强者恒强”，对其他本就被边缘化的期货公司而言，要么接受购并，要么被逼出局。如此，金融期货市场将会使期货市场的经纪资源分布进一步集中。考虑到金融期货交易占全球期货交易的90％以上，远远超出了商品期货交易，市场先机一旦被把握，则市场格局就会逐渐稳定并被强化。
其次，证券公司和基金公司也不应太乐观。随着金融期货产品线的丰富，股指期货、利率期货、外汇期货将会被逐渐引入市场，那时，机构的风险管理能力将面临严峻的考验。严格意义上说，中国的证券从业机构还是在“靠天吃饭”，昨天还可以把业绩不好归罪于市场调整，而当对冲手段健全后，这套词儿恐怕就不灵了。比起券商或基金，银行的结构化产品、保险公司的资产管理也都将面临巨大挑战，未来市场竞争中，出险就意味着出局。不过，在市场交易机构的洗牌过程中，中国必将出现更专业的机构——专司金融期货市场套利的对冲基金，这一曾经被妖魔化的市场主体将借助专业化获得蓬勃的生命力，并填补机构角色的空缺。
最后，即使是交易所也不应太乐观。市场资金在一定时期内毕竟是有限的，而且金融期货的吸引力超过商品期货，这对于大连、郑州和上海的其他几家期货交易所而言，是模仿还是创新，仍是未解之题。
洗牌效应之二：监管体系的重构
证监会无疑是目前最热心于金融期货市场构建的监管机构。自从发行上市事宜渐由“审批”改为“审核”（未来还可能变成“备案”，并被交易所“夺权”）后，证监会很珍惜这样一个拓展新市场并确立监管地位的机会。人民银行、银监会、保监会在股指期货的讨论阶段考虑到交易所和产品设计暂时只以股指期货为界，因此反映比较低调，但这绝不意味着今后金融期货市场的监管将由证监会一家独揽。随着市场向深度拓展和产品线延伸，新产品的设计和交易必将引出监管体系的重构问题。
如果我们认为金融企业综合经营是趋势的话，那么中国目前“一行三会”的体制并不适应这一趋势的要求。以股指期货为例，现在此类产品设计和交易监管由证监会牵头，但以后银行如果推出和股指挂钩的结构化产品，银监会要不要参与监管？保险公司未来如果要借助股指期货套期保值，保监会要不要参与监管？那时，谁来牵头？过去的监管架构设计实际上等于不承认混业经营是金融行业的趋势，金融市场和机构体系改革进行到今天，已经不是哪家监管机构改变思路的问题，而是金融监管体制面临纠偏的问题，从这层意义上讲，金融期货市场建立会加速监管体系重构的进程。
当然，短期内一个股指期货品种不会引起监管体系太大的变化，但到银行、保险机构介入金融期货市场时，就可能会出现监管体系架构调整的呼声，未来更重要的变化应会出现在监管定位严重冲突并形成“死结”的时候。依笔者判断，国债期货（利率期货）可能就是这样的转折点。在今天的国际金融市场上，作为市场的定价基础和资金基准价格的利率是最重要的指标。在金融期货市场逐步完善的过程中，国债期货（利率期货）更是不能忽略的一个关键品种，在中国，利率市场化进程可能借助国债期货的恢复而逐步完成。
随着利率和汇率的市场化，财政部、人民银行的地位将回归标准的政策制定者本位。曾经只有“补充监管”职能的存款保险公司、保险保障基金、证券投资者保护基金在市场化的名义下就可能通过“合并同类项”的方式被“扶正”并强化其地位。由于证券、保险的保障保护机构均出自原有监管部门，因此，这一过程可能是相对平滑的。但是，央行主导的存款保险机构就可能利用这一趋势占得先手，进而通过金融期货产品线逐步强化货币政策制定者的地位。在“3·27事件”的背后，参与角逐的机构都明白，能制定保值贴补率的财政部是市场最终的裁决者，同理，在国债期货类的产品恢复后，在金融期货市场央行才是最强有力的影响力量。
在美国式的自由市场经济体系下，金融市场的分业监管机构能够与政策制定机构各司其职，投资者认同政策信号并遵守游戏规则。但在中国则不然，中国的市场机构畏惧行政管理权胜过尊重市场规则，从而对能够影响市场基本面的政策发布者给予更高的权重。从渊源上讲，“一行三会”体制本身就来自昔日央行的“大一统”模式，当分业监管遇到阻碍，且央行能够逐步重新树立权威的时候，决策层完全可能顺水推舟依据“市场规律”对监管体制进行重构。
也许，现在就认为“三基金”将取代“一行三会”还有些遥远，但央行在金融期货市场建立后，将肯定会利用监管架构重构获得更大的话语权。
洗牌效应之三：市场体系的重构
传统上，我们认为金融机构体系是由银行、证券、保险、期货等构成的，于是，通过金融分业实现风险隔离的思路支撑了“分业经营、分业监管”的行政框架。但是，在当今的国际金融市场上，期货、股票、货币等市场已是实际连通的。以公司股票为例，其定价基础来自公司债和长期国债的利率，而期货、期权市场波动则反映投资者预期，随着期限延长和信息扩散，群体预期逐渐通过价格体现出一致性特征。
在中国，由于金融市场体系的各子市场彼此分割，利率的基础作用被压制。对投资理念的漠视进一步令中国的金融市场演化为资金的“角斗场”。在信息不对称的情况下，这个市场实际上仍是资金基于单纯的获利目的进行纯粹实力较量的场所。在这类接近“史前时期”的场所中，交易价格波动在极端情况下甚至可能不反映任何信息甚或预期，驱动周边资金参与的力量是接近于谣言的所谓的“题材”。这样一来，不仅中国的金融市场失去了价值发现和信息传播功能，在各个市场间游走的资金在一定时期内还会造成各市场的不平衡发展，比如1995年关闭国债期货市场所引发的莫名其妙的股票市场“5·18行情”。但金融期货市场的拓展和逐步成熟可能成为一个在更深层面重构中国金融市场结构的契机。
金融期货市场的本质和其他的金融市场一样，基本功能是提供资产管理工具，通过资产组合实现特定管理目的。由于设计基础来自金融市场现货品种，这使金融期货比商品期货拥有更好的市场认同度，也便于与其他金融工具进行期限结构搭配。因此，有多大的股票、国债市场规模，至少应对应着同样规模的金融期货市场，金融期货是真正的金融市场基础，而目前我们在做的市场恢复行为，严格意义上并不属于金融创新，而是在进行“补课”。从这一角度讲，目前关于股票市场、国债市场，甚或银行间市场、交易所市场等市场发展方向的争论可能根本就不得要领。现在，谁能想象中国金融市场的未来将是一个凡事都要看金融期货市场脸色的时代？
从发展的角度看，由于产品设计特征，金融期货可能还会逐步从根本上纠正中国原来就存在的问题、且多年整治无效的投资理念。笔者期待市场力量第一次超越行政力量并让投资者学会遵从“国际主流”的投资逻辑，期待金融产品设计和投资理念更新并与市场的结构重构和完善同步化。
金融期货市场的完善不是一蹴而就的。中国的金融期货市场平稳发展绝不能依靠简单的投石问路，而应该仿效权证市场，尽早丰富金融期货产品线。中国台湾地区的期货交易所，截至2005年底已经上市了8只股票指数期货和期权合约，而香港交易所目前上市的指数期货和期权产品也有新华富时中国25指数期货及期权、恒生指数期货及期权、H股指数期货及期权和小型恒生指数期货及期权等多种类型产品。产品线越丰富，资金主体才能越早摒弃投机的念头，好好利用市场机会。
中国的金融业可能是幸运的，因为这个行业在短短20年内就经历了西方百多年的发展历程，很多从业者的人生可算完整；但对具体的机构和人而言，可能又是不幸的，毕竟洗牌时代可能不期而至，而出局时可能满怀委屈和茫然。
金融期货已经起航，大家真的准备好了吗？