全球金融危机进入最困难阶段

内容提要：全球金融体系尤其是美国和欧洲的金融体系全面陷入“债务—通缩负循环”，货币政策和财政政策能否尽快终结“债务—通缩负循环”，是全球经济摆脱衰退和萧条、开始复苏之关键。

　　一、2009年全球经济的十大趋势

　　第一、全球金融体系陷入低利率流动性陷阱，全球主要中央银行仍将继续降息。

　　第二、国际资金将持续从发展中国家向发达国家回流，成为发展中国家资产价格（股市、房地产）动荡和汇率动荡的重要推动力量。

　　第三、主要大国货币汇率持续震荡。美元--欧元汇率将持续反复震荡，美元--日元汇率将持续走弱，美元--人民币汇率将趋于稳定。

　　第四、全球股市将持续低迷和震荡，全球房地产价格将持续下降。

　　第五、全球石油和大宗商品价格将持续回落和低位震荡。

　　第六、全球金融机构持续加速的“去杠杆化”过程，成为国际资金回流和资产价格低迷和动荡的主要推动力量。

　　第七、全球贸易持续萎缩，贸易保护主义压力将持续上升。

　　第八、实体经济几乎所有行业和企业都面临需求低迷、收入和利润急剧下降、市值下降、融资困难的巨大压力。

　　第九、全球金融体系尤其是美国和欧洲金融体系全面陷入“债务—通缩负循环”，货币政策和财政政策能否尽快终结“债务—通缩负循环”，是全球经济摆脱衰退和萧条、开始复苏之关键。

　　第十、全球性经济衰退和萧条已成定局，2009年难以走出衰退和萧条之深渊。

　　二、最危险、最困难的“债务—通缩负循环”

　　最近数月以来的各种经济数据表明，全球经济进入了典型的“债务--通缩”周期。这是金融危机周期最危险和最困难的阶段，处理得好，经济有望尽快回复；处理得不好，经济就有可能陷入长期衰退和萧条。

　　“债务-通缩”周期包括如下六个内在机制。

　　其一、通货收缩加剧借款人还债负担，老的借款人无力归还老贷款；

　　其二、通货收缩迫使真实利率急剧上升，新的借款人无力举借新贷款；

　　其三、通货通缩大幅度削弱企业收入和利润，进一步恶化企业还债能力；

　　其四、偿还债务、储备现金、“去杠杆化”之迫切需要，迫使企业和个人拼命抛售资产，资产价格持续下降；

　　其五、资产价格持续下降让企业和个人净资产急剧缩水或成为“负资产”，被迫收缩投资和消费，进一步加剧通货紧缩和资产价格崩溃；

　　其六、大量企业经营困难或无力偿债，进一步恶化众多金融机构之资产负债，迫使金融机构进一步收缩信贷。

　　上述六个机制环环相扣、一环扣一环、相互强化，形成金融体系和经济体系持续衰退和萧条的“负循环”。债务—通缩负循环周期的起点是资产价格崩溃，核心是金融机构的“去杠杆化”或资产价格的持续下滑。

三、全球经济坠入“流动性陷阱”：“零利率”政策有效吗？

　　全球货币金融体系陷入低利率流动性陷阱，全球主要中央银行仍将继续降息。从融通资金角度看，全球金融体系已经崩溃，尽管全球政府为挽救金融体系，已经注资（入股、购买不良资产或承诺担保）超过7万亿美元。新年伊始，格林斯潘宣告：“全球金融融通体系业已崩溃。”全球性的零利率货币政策是金融体系崩溃的最显着特征。

　　2008年12月17日，美联储决定将联邦基金基准利率下调至0-0.25%区间，标志着美联储正式启动着名的“零利率”货币政策。美联储郑重宣告：“将动用一切可用的政策工具以尽快恢复经济的持续增长，确保价格水平稳定。”欧洲中央 银行、日本中央银行、英格兰银行、中国人民银行和全球其他中央银行仍将继续降息。

　　然而，最基本的问题是：“零利率货币政策”有效吗？这是一个异常复杂的货币理论问题。不幸的是，对如此重要的问题，经济学家至今没有明确一致的结论。让我们从理论逻辑和历史经验上稍加阐述。

　　美联储内部研究人员早在2000年就发表过零利率货币政策效果之研究报告，基本结论是：“零利率条件下的诸般政策工具有内在的局限性，它们的实际效果是非常不确定的。”

　　其一、当经济金融体系陷入“债务—通缩”陷阱，美联储很难有效左右银行同业拆借之短期利率。其二、当经济金融体系深陷“债务—通缩”预期之中时，美联储左右长期债务收益率之能力则更弱。其三、尽管有研究者认为：只要美联储愿意无限度扩大其资产负债表（即增加基础货币供应量），总有一天可以实现“通货再膨胀”。然而，如何能够实现“通货再膨胀”，并没有发现一个明确有效的机制。事实上，债务—通缩“负循环”之关键就是正常的货币政策传导 机制完全崩溃。“零利率货币政策”的诸般手段无法有效恢复正常的货币政策传导机制。

　　当然，经济学者似乎发现了“零利率货币政策”发挥作用的机制。

　　第一是心理机制。“零利率”条件下，美联储已经无法改变长期债券的供给和需求了，它也不再期望能够直接降低长期债券收益率。相反，美联储“无限量供应基础货币”之明确信号，却可以有效降低企业债券收益率（譬如抵押贷款支持债券）与国债收益率之“利差”。因为，只要市场人士相信有一个买家承诺无限量收购企业债券或相关资产，风险溢价（特别是流动性风险溢价）就会下降，上述 “利差”自然相应收窄。过去几个月美国债券市场“利差”之走势，似乎证明此种心理机制的确存在。譬如，自从美联储宣布购买1000亿美元“两房”自身发行债券和5000亿“两房”担保抵押贷款资产债券（Mortgage-Backed Securities, MBSS）以来，此类债券收益率持续下降。当然，由于国债收益率同期亦下降接近于零，前述“利差”水平依然高企。心理机制是否真正有效尚需观察。

　　第二是资产组合选择机制。最近卢卡斯（1995年诺贝尔奖得主）在《华尔街日报》发表一篇短文，简要分析了这个机制。一旦经济金融体系陷入债务—通缩“负循环”，企业和个人的资产组合投资行为立刻发生重大变化。出于流动性和安全性的巨大需求，他们迫切希望持有政府发行的债券和政府担保的资产。他们如何才能实现这个需求呢？首先是出售其他资产以购买政府担保资产，然而，市场上政府担保或政府发行的债券非常有限（供给有限），无法满足需求。投资者怎么办呢？他们只有一个选择，那就是削减投资和消费，积累大量现金储备。因此，“负循环”过程中，个人对流动性和安全性的过度需求，乃是造成资产价格崩溃和实体经济通货收缩的主要力量。

　　正常情况下，美联储为了刺激消费和投资支出，可以通过公开市场操作，购买国债，放出基础货币。然而，“零利率”条件下，从流动性和安全性两个指标衡量，国债和钞票没有什么两样，公开市场操作等于是等量等质的资产互换，无法解决资产供给问题，因而公开市场操作完全失效。此时，美联储只有印发钞票去购买其他资产，即用兼具流动性和安全性之资产（钞票）来替换流动性和安全性差的资产，以满足市场对流动性和安全性之巨大需求。如此一来，投资者就不需要紧缩消费和投资支出来累积现金储备了，也不需要疯狂抛售其他资产来获取现金，从而有助于缓解实体经济的通货收缩和资产价格的持续下滑。当然，卢卡斯认为主要效果是遏制投资和消费支出的急速下降。

　　历史经验究竟支不支持上述机制呢？1930年代大萧条的经验和日本1990年代的经验，并没有给“零利率货币政策”的有效性提供有力支持。

　　或许，人们可以将1929-1933年的衰退和萧条归咎于美联储过于紧缩的货币政策，然而，1933年罗斯福主政之后，尤其是美元相对黄金大幅度贬值以后，美联储货币政策已经相当宽松，大萧条却一直持续到1939-1940年。“低利率”或“ 零利率货币政策”似乎效果微弱。相反，正是大萧条的历史经验，让经济学界形成了一个基本共识：货币政策对于遏制通货膨胀或经济过热有效，对于遏制通货收缩或经济衰退却无能为力或收效甚微。

　　1990年代日本的货币政策，是典型的“零利率货币政策”。日本泡沫经济破灭之后，中央银行很快将基准利率降低到2%，1996年，日本中央银行进一步将隔夜拆借利率降低到0.5%，1999年4月，日本中央银行宣布其着名的“零利率政策 ”，并大体维持至今。毫无疑问，日本货币政策非常宽松，然而，“零利率货币政策”并没有刺激日本经济走出长期衰退的深渊。

　四、全球货币政策下一步走向

　　美联储货币政策走向：

　　（1）将联邦基金利率降到零。

　　（2）在相当长的时间里，始终将短期利率控制在较低水平；承诺无限量购买国债直至国债收益率下降为止，目的是要降低长期国债收益率水平，以间接降低企业和个人的长期借贷成本。

　　（3）大量买入私人企业部门发行的债券，目的亦是降低企业债券收益率，亦即降低企业债务融资之成本。

　　（4）积极干预外汇市场，确保美元汇率持续走弱，以提高进口商品价格，同时提升美国出口企业价格竞争力。

　　（5）同时使用宽松的货币政策和宽松的财政政策（“双松政策”），譬如减税的同时增加货币发行量。

　　欧洲中央银行货币政策走向：目前利率为2%，仍将维持继续降息和长期维持低利率之趋势。

　　日本中央银行政策走向：目前已经接近“零利率”货币政策区间（目前隔夜拆借利率为0.1%），将长期维持此趋势，不排除继续降息。

　　英格兰银行货币政策走向：目前利率水平是1.5%，为1694年该银行成立以来最低水平，仍有可能继续降息。

　　中国人民银行政策走向：继续降低利率空间相当大，2009年可能多次下调基准利率。

　　五、结论：全球经济衰退可能相当漫长

　　不管大家如何描述和解释金融危机，目前全世界人民最关心的问题是：全球经济衰退到底要持续多久？何时开始复苏？何时开启新一轮繁荣或牛市？

　　坦率地说：今天的经济学智慧还无法回答如此困难的问题。那数之不尽的推测或预测，有些采取所谓趋势外推法，如此这般调整一下，有些用模型算来算去，得出几个数字，有些干脆就是臆测，拍脑瓜也！

　　看不清未来时，看看历史倒有些启发。最近，哈佛大学教授罗果夫（曾经担任国际货币基金组织的首席经济学家）和马里兰大学教授莱因哈特联手，对过去200年来全球主要金融危机的关键指标进行统计分析，结果令人相当沮丧：

　　（1）金融危机导致的股票价格平均下跌幅度是55.9%，股市最高跌幅达到90%，最低跌幅亦超过30%。，从最高点跌落到最低点的平均周期是3.4年，最长周期是5.3年，最短周期是1年。

　　（2）金融危机导致的房地产市场平均跌幅是35.5%，房地产最高跌幅是55%，最低跌幅是6%。从最高点跌落到最低点的平均周期是6年，最长周期是16年（1992年日本泡沫经济破灭至今），最短周期是2年。

　　（3）金融危机导致的失业率上升幅度平均达到7个百分点，最高上升幅度是23个百分点（1930年代大萧条），最低幅度是2个百分点。失业下降持续时间平均是4.8年，最长周期是12年（1992年日本泡沫经济破灭之后的情形），最短周期 是1年。

　　（4）人均真实国民收入平均下降幅度是9.3%，最高下降22%，最低没有下降。人均真实国民收入下降持续周期平均为1.9年，最长达到4年，最短1年。

　　（5）政府债务平均增加幅度是86%，最高增加幅度达到180%，最低达到50%。政府债务激增主要不是因为挽救金融机构和破产企业，而是为了刺激经济。

　　两位教授没有详尽分析的一个重要问题是：尽管政府大幅度增加财政开支以避免经济衰退，经济体系似乎有自己的运行规律，总要相当长的时间才能恢复。当然，假若政府财政刺激能够立马见效，我们也就不会遇到金融危机了。纵观天下，鼓励政府救市和刺激经济唯一站得住脚的理由似乎就是：假若政府不救市和不实施“凯恩斯式”的经济刺激措施，情况会更糟。是的，最近有人批评伯南克的 “零利率货币政策”无效，甚至是多此一举，将来后果严重，美联储理事、哥伦比亚大学教授米什金为伯南克辩护的唯一依据就是：假若没有伯南克果断出手，向市场注入流动性，全球金融危机必定更加严重。

　　无论如何，上述历史数据告诉我们：全球经济的衰退周期可能相当漫长。2008年的诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼最为悲观，认为要到2011年才能见底。依照目前各种可怕的数据判断，克鲁格曼命中的概率相当高！