厘清人民币国际化的成本

★讨论稿2009年11月17日

厘清人民币国际化的成本
国际金融研究室  张明

    经过全球金融危机的洗礼，中国政府意识到，在国际贸易与国际资本流动中过于依赖美元存在着相当大的风险。作为长期实施出口导向与引资导向发展策略的结果，持续的双顺差带来了大量的外汇收入。同时，由于中国政府不愿意让人民币对美元大幅升值，从而不得不持续干预外汇市场，因此这些外汇收入转化为持续的外汇储备累积。

    截至2009 年9 月底，中国的外汇储备存量已经高达2.27 万亿美元。在对抗金融危机的过程中，美国政府采取了史无前例的扩张性财政货币政策。这些政策对于稳定金融市场与刺激实体经济居功至伟，但同时埋下了通货膨胀、国债长期收益率曲线上升与美元贬值的风险。鉴于在中国的外汇储备中，美元资产约占60％至70％，一旦未来美元大幅贬值，中国央行将遭受显著的资本损失（Capital Loss）。这意味着通过压低中国国内各种要素价格、透支国内资源与环境的出口导向政策，政府换来的纸面财富，在美元战略性贬值的过程中会部分化为乌有。

    为降低在未来国际贸易与国际资本流动中对美元的依赖程度，中国政府从2009年开始，在以下三个层面重构了自己的国际金融战略：国际货币体系改革、区域货币金融合作与人民币国际化。在国际货币体系改革方面，中国央行行长周小川提出了创建超主权储备货币的方案，中国政府也通过购买以特别提款权（SDR）计价的债券来积极支持做大SDR。在区域货币金融改革方面，东盟10＋3 就东亚储备库的增资以及独立监管机构的创设达成了共识，事实上的东亚货币基金已经初见雏形。

    相比之下，中国政府在人民币国际化方面走得更远。其一，中国政府已经启动人民币作为跨境贸易结算货币的试点工作；其二，为了在资本项目尚未开放、人民币尚未充分自由兑换的前提下为外国进口商提供人民币资金，中国央行已经与6 个国家或地区的央行签署了总额为6500 亿人民币的双边本币互换；其三，为了吸引境外机构与居民长期持有人民币，中国政府与金融机构开始在离岸市场发行以人民币计价的债券。自2007 年以来，已有五家大陆金融机构以及两家大陆外资法人金融机构在香港发行了接近300 亿人民币的债券。2009 年9 月，中国财政部在香港发行了60 亿人民币国债。

    中国政府推进人民币国际化的努力引发了整个世界的关注，中国国内评论界对人民币国际化也是欢欣鼓舞。人民币成长为能够与美元抗衡的国际储备货币似乎并不遥远。诚然，推进人民币国际化是必要和明智的，但目前业界似乎更强调人民币国际化的诸多收益，而忽视了人民币国际化进程中蕴涵的潜在风险。笔者认为，厘清人民币国际化的成本，并通过在人民币国际化过程中正确应对这些成本，有助于我们更加平稳地实施货币国际化，并通过货币国际化来促进国内的某些制度改革。

    从制度上来看，目前制约人民币成长为一种国际货币的主要障碍，在于中国政府尚未全面开放资本账户，人民币也并非一种完全自由兑换的货币。因此，人民币国际化的过程实质上也是中国资本账户逐渐放开以及人民币趋向自由兑换的过程。人民币国际化的成本，自然也就与资本账户开放与本币自由兑换的风险交织在一起。

    货币政策独立性被削弱

    从目前来看，中国政府短期甚至中期内还不会放弃出口导向的发展策略，这意味着中国政府仍将继续保持人民币相对于其他主要货币的低估，人民币汇率形成机制的改革依然任重道远。而根据国际经济学的“不可能三角”，一个国家不可能同时实现固定汇率、资本自由流动与独立的货币政策。既然人民币汇率形成机制依然是僵硬的，那么随着中国政府在推进人民币国际化的过程中不断开放资本账户，那么中国货币政策的独立性就会进一步被削弱。

    其实即使现在，我们也已经能够感觉到，中国政府在制订人民币利率政策时很难不考虑国外的利率水平。尽管中国国内已经出现显著的资产价格泡沫，但在美联储加息之前，中国政府很难单方面提高利率。因为这样做会拉大中美利差，吸引更多热钱流入，加剧国内流动性过剩，从而进一步推高资产价格。这样的局面证明，中国政府实施资本管制的效力已经下降了。尽管如此，中国的资本管制还是有一定效力的。例如在2008 年第二季度，当中国政府采取更严格的资本流入管制（例如外管局、商务部与海关总署的联网核查，商务部与商业银行对FDI 资金使用的核查等）之后，热钱流入的规模就显著下降了。

    如果中国政府为了推进人民币国际化而进一步开放资本项目，那么中国央行实施独立货币政策的空间将受到更大的掣肘。

    只要中国国内宏观经济与美国宏观经济存在周期性差异，那么失效的货币政策将造成宏观调控的困难。例如，当美联储利率处于低位，而中国央行为了遏制通胀压力而不得不加息时，人民币对美元息差拉大将导致更多热钱流入中国，并通过外汇占款渠道影响基础货币，最终加剧通胀压力。中国央行为遏制通胀压力的措施反而最终会加剧通胀压力，这种货币政策操作所取得的南辕北辙的效果恰好是资本账户开放的成本。

    即使最终人民币汇率自由浮动，而人民币也获得了与美元并驾齐驱的国际储备货币地位，这也并不意味着中国央行能够重新完全获得货币政策的自主权。例如，当其他国家经济低迷，而中国经济持续过热时，从国内宏观调控出发，中国央行应该收紧货币政策。然而这样做会遭受其他国家的指责，因为中国央行的单方面加息会导致国际资本从其他国家流向中国，这无疑会加剧其他国家的经济不景气。如果中国央行依然从国内宏观经济出发而实施紧缩政策，就难免会落下美国曾经背上的骂名，即身为一个国际储备货币发行国却拒绝履行自己应承担的国际义务。

    遭受投机性冲击的可能性增加

    人民币国际化的推进意味着在境外流通的人民币数量增加，也意味着境外投资者能在离岸市场上更容易获得人民币。在这种情况下，如果人民币的名义汇率相对于人民币实际汇率明显高估，即出现显著的汇率错配（Exchange Rate Misalignment），那么境外投资者就很可能从离岸市场上借入人民币，然而在中国外汇市场上集中抛售人民币。如果中国央行扛不住压力而被迫让人民币大幅贬值，进而爆发货币危机的话，那么一方面境外投资者将获得高额投机利润，另一方面中国的外债负担将由于本币贬值而显著上升。如果外债占GDP 的比例较高，则容易继续引爆债务危机。

    在此方面，泰国与香港在1997－1998 年亚洲金融危机时的迥异表现值得我们充分借鉴。泰铢与港币均可以自由兑换，但相比之下，泰铢的国际化程度要比港币高得多。亚洲金融危机爆发时，国外投机者能够轻松地在新加坡、马来西亚等境外市场借入泰铢，然后在泰国外汇市场上集中抛售，泰国政府对此无能为力，当外汇储备不足以干预外汇市场时，泰国政府被迫让泰铢大幅贬值，从而爆发危机。然而，由于港币的国际化程度不高，导致国际投机者只能到香港银行间市场借入港币，这就为香港政府遏制投机性冲击留下了空间。通过大幅提高银行间拆借利率，香港政府极大地提高了国际投机者的借款成本，从而成功地遏制住了外汇市场上对港币的抛售狂潮，最终击退了投机性攻击。这两个案例带给我们两点启示：第一，一种自由兑换的货币并不一定是一种国际化的货币；第二，本币在离岸市场上的可获得性与本国央行应对投机性冲击的能力负相关。

    对此，可能会有学者反对说，中国的情况与泰国不一样，中国有着超过2 万亿美元的外汇储备，这足以击退任何规模的投机性冲击。这个判断值得商榷，主要原因在于中国是一个货币化程度非常高的经济体。中国的M2 与GDP 之比已经超过180％。历史上各次新兴市场国家金融危机均证明，当一国货币市场出现风吹草动时，该国不仅会面临外国投机者的投机性攻击，本国居民和机构也会纷纷将本币兑换为外币，这无疑会加剧外汇市场上的本币贬值压力。

    目前中国居民存款与企业存款之和高达47 万亿人民币。假定资本项目是完全开放的，那么当人民币面临贬值压力时，中国企业和居民决定将20％的本币资产换为外币，这就意味着外汇市场上会出现9.4 万亿人民币的供给（按照目前的汇率计算，相当于1.4 万亿美元），为维持人民币汇率不变，央行的外汇储备将损失掉超过60％。换句话说，对中国这样一个货币化程度很高的经济体来说，一旦放开资本账户管制，如果中国居民与企业决定将本币资产换成外币资产，目前中国的外汇储备规模也很难维持人民币汇率的稳定。如果外国投机者对人民币的攻击与本国居民及企业的换汇相结合，那么货币危机的爆发也并非绝无可能。

    金融体系脆弱性上升

    在人民币国际化过程中，随着资本项目的开放以及人民币的自由兑换，国际资本将频繁地大进大出，由于本国货币当局对宏观经济的调控能力下降，资产价格的大起大落也就难以避免。金融市场价格波动性的放大将给中国金融机构的持续经营造成挑战。由于市场化经营的时间较短，尤其是在国际金融市场上的操作经验有限，这就决定了中国金融机构应对金融市场价格冲击的能力较弱，自身的风险管理能力也相对匮乏，再加上中国金融监管体系相对薄弱，这将会造成中国金融体系的脆弱性不断累积。在遭遇较大外部冲击（例如亚洲金融危机）或者本国资产价格泡沫破灭（例如1990年代初的日本或者此次金融危机中的美国）的情况下，金融体系可能爆发系统性危机，并最终导致实体经济的衰退。

    仍以亚洲金融危机时的香港为例，香港特区政府有底气大幅提高银行间拆借利率（最高时超过100％），是因为香港金融机构总体而言是健康的，能够容忍借款成本在短期内剧烈上升。危机期间，香港没有一家重要金融机构倒闭。危机之后，香港房价平均下跌超过40％，香港仍然没有一家重要金融机构倒闭。这反映了香港金融机构在可持续经营和风险控制方面确有独到之处。如果换成中国大陆金融机构遭遇同样的情形，例如在未来3 年，中国大城市房价平均下跌40％，那估计将有不少金融机构难免破产倒闭之虞。

    中国政府可采取措施降低人民币国际化的成本

    尽管在全球金融危机背景下，中国政府推进人民币国际化的努力值得赞赏，但人民币国际化的成本或潜在风险依然不容忽视。人民币国际化的推进意味着中国资本账户管制的逐渐放开与人民币可兑换性的日益增强，在此过程中，央行货币政策的独立性将持续被削弱，人民币遭遇投机性冲击的可能性增大，而金融体系的脆弱性可能进一步加深。

    在推进人民币国际化的进程中，通过采取如下措施，中国政府可以适当缓解人民币国际化的成本与风险：

    第一，对资本项目的开放要非常谨慎，切忌在未实施相关配套措施之前，贸然全方位开放资本账户。资本账户管制是中国金融体系面对全球化惊涛骇浪的最后一道防火墙，中国政府应避免自毁长城。这也意味着，人民币国际化将是一项长期系统工程，难以一蹴而就。

    第二，为增强货币政策独立性与降低投机性冲击的可能，中国政府应加快人民币汇率形成机制的改革，降低对外汇市场的干预，让人民币汇率更多地由市场力量决定。人民币汇率的波动有助于增强央行货币政策的自主性，人民币名义汇率与实际汇率一致性的增强将削弱投机性冲击的动机。

    第三，为降低金融体系的脆弱性，在进一步开放资本项目之前，中国政府应尽快实施利率和汇率的自由化，并且向民间资本开放金融市场，增强中国金融体系内部的竞争。此外，中国金融体系也应该强化金融监管机制，以增强金融机构对国际金融市场波动的适应能力。