人民币国际化的挑战-华尔街日报

最近，中国政府一方面减持美国国债而同时增加多样性来体现外汇储备的“财富管理方式”；另一方面，将配合人民币国际化战略全面展开，以出人意料的速度加快了资本账户的开放程度。近期这些开放战略的具体意图何在？未来要想取得实质性的进展还需要什么条件？

人民币国际化的最大软肋

一种国际货币，不仅要为庞大的贸易和直接投资所带来的货币支付和结算需求提供方便服务，也要为所有实体经济活动中“盈余”的人民币提供抑制通胀风险、汇率风险的保值和增值渠道。恰恰是后者的“服务不到位”和“功能缺失”暴露出了中国金融体系目前阻碍人民币国际化的最大软肋之处。一个被管理的汇率水平和受到高度监管的金融体系，在境外投资者看来，会大大增加他们的持币成本和“变现”能力。因此，这也就影响了他们参与人民币国际化进程的积极性。

为了缓解这一问题，中国政府最近开始采取内外两条腿走路的方法：一是大力发展香港人民币债券离岸市场，提供给境外持币者一个合理的投资渠道。比如，允许香港金融机构享受“小QFII”的特殊待遇进入到中国资本市场。另外，更希望境外人民币资金能够直接进入他们信得过的实业生产部门。麦当劳人民币债券最近在香港的发行就充分说明了这一点。二是鼓励各国央行、境内外的外资企业和机构多使用人民币开展商务活动，并开始部分容许包括外国央行在内的三类投资者直接进入中国大陆的银行间债券市场进行投资，大大降低了只有通过“离岸”市场才能投资“在岸”人民币资产所带来的额外交易成本。

值得注意的是，最近所推进的上述资本账户开放模式考虑到了目前中国经济和市场的承受能力。比如，在香港离岸市场购买人民币债券是完全开放的，而只放入香港机构资本来华投资却是相对可以控制的。这避免了完全开放环境下热钱大量涌入对中国金融体系可能带来的巨大冲击。

另外，只允许境内银行间债券市场对外开放，也是考虑到这一市场流动性较强，机构化程度高，理性投资的成分大，参与这一市场的中资机构其抗风险能力普遍较强，而且，一开始对这三类机构的境内投资规模也作了限制，即使有些外资想兴风作浪，也会感到力不从心。很显然，中国政府的开放措施还是想尽量做到万无一失，而不是急于求成。

人民币国际化的五大障碍

由于目前人民币国际化是在一个“不完全市场”的模式下展开，它会遇到以下所列举的很多障碍，如果不排除这些障碍，好高骛远，急于求成，中国出于独立“管理好财富”的这一美好愿望，就会像当年日本政府力推日元国际化那样，最终被无情的金融危机结局而断送。

1.制度约束 由于中国产业结构的转型还没有完成，中国经济抵御外部冲击的能力还很脆弱，人民币汇率的市场化推进和人民币资本账户的开放不可能马上到位，这就给人民币国际化带来了制度性的障碍。另外，目前也缺乏保证人民币国际化业务健康发展所需要的一整套成熟的法律、会计和监管体系。

2.市场约束 中国金融机构的业务大量集中在传统的信贷业务，这些大而不强的弱点经不起完全开放后带来的冲击。另外，中国资本市场发展更为单一，市场的投资文化和金融产品的缺失很容易引起追涨杀跌的格局。只有进一步整顿楼市和银行业，并加快资本市场建设等，才能为金融开放和汇率、利率市场化奠定基础。

3.人才约束 这次美国金融危机很大程度上是因为金融创新的滥用，而制约人民币国际化的因素恰恰是缺乏金融创新的能力。这从主权基金的投资业绩不佳和中资企业外汇管理亏损的报道中就可见一斑。当然，应吸取美国对人才激励机制存在漏洞的经验教训，尽快建立人民币国际化业务所需要的人才管理体系。

4.文化约束 美国长期以来的金融创新打破了消费者购买力的约束，支撑了美国贸易逆差的格局。未来，中国将面临如何接受贸易逆差（这甚至有悖于我们勤俭节约的文化）的格局、建立新的消费文化等从未有过的价值观挑战。另外，美国强调通过金融创新来强化美元主导的货币体系，而亚洲国家更多的强调通过金融监管控制金融风险，甚至还抑制金融创新（管理汇率和利率等影响金融资产价格的关键指标）。这也是一个价值观的挑战。

5.增长模式的约束 之所以美元主导的货币体系在危机中也能表现出它的强势，关键一个要素，就是美国的核心竞争力没有出现本质上的动摇。美国依然拥有世界一流的品牌、技术以及超强的标准制定和研发能力，甚至还包括没有遭到重创的金融风险管理能力。从这个意义上讲，如果中国不能加快产业结构的升级和转变，如果固定资产投资、加工贸易和就业保障目标客观上依然是维持中国经济增长和社会和谐不能摆脱的重中之重，人民币国际化的进展在目前的发展阶段就很难有实质性的突破。

人民币国际化与“后危机时代”

美国经济的“软实力”告诉了我们美元地位难以撼动的秘诀──这就是被市场公认的强大“基本面”。这一特征是无法用“信用本位”的概念诠释清楚的，只有引入“实力本位”的概念才能理解美元即使在金融危机中也很难撼动的理由──即美元的地位是由美国的核心竞争力（军事、创新、科技、品牌、教育等）所支撑的，而不简单是“美元信用”的优势。

从历史上看，德国马克曾借助欧元的“壳”，利用区域经济的规模性优势，走向了国际化，但是，它牺牲的不仅仅是自己主权货币和捍卫它价值的中央银行，而且，它必须加入欧元区──和所有成员国一起绑在一个共同的货币上来推动本国的经济增长和就业水平。这种失去灵活性的货币制度，在今天“欧债问题”出现的时候没有发挥原来主权国家应该发挥的作用。今天欧元价值的损害虽然不是来自于本国通胀的压力，而是来自于市场投机的力量，但是它比本国通胀更厉害。正是因为市场看到了欧元这一制度上的缺陷，欧元才出现了大起大落的震荡格局。

伴随着日本制造业的强大，不断升值的日元曾经一度在贸易和投资结算中发挥了十分明显的替代美元的作用，为其他国家提供了本币升值和本币国际化战略的成功案例。但是，很快一场“非理性繁荣”让日元国际化的梦想付诸东流。于是，人们开始注意到这种选择“先把经济做强”的思路，让日元沦落为今天全球“套息交易”的投机筹码，而并没有看到它给日本经济带来了什么明显好转的迹象。

而今天人民币国际化所面临的挑战是，我们即没有像日本当年那样制造业已经很强大的硬件基础（当时一定程度上提升了日元作为国际清算货币的优势地位），也没有像欧盟经济体那样特殊的区域合作条件，能够立刻建立起达到大家共识的、以人民币为主的“货币圈”，更没有像美国那样强大的软实力，现在就成为“信用本位”机制下国际主导货币。

尤其值得注意的是，由于欧美金融体系的信用条件在国际舞台上大打折扣，“后危机时代”世界更为过剩的流动性，很可能汇集到储蓄集中的地区和国家，形成一个超繁荣的资本盛宴时代。所以，人民币国际化战略，虽然很难做到韬光养晦，但也千万不能让暂时的表面成绩冲昏了头脑，盲目夸大自己的实力、贬低别人，一定要根据中国的国情，并争取世界其他国家建立在共赢基础上的支持与合作，按部就班地向前推进，稳扎稳打，步步为营。否则，人民币国际化的未来，会因为大刀阔斧、情感用事的盲目举措而导致最终的结果完全事与愿违。