对但斌的再认识

http://www.ltkdj.com/bbs/viewthread.php?tid=26817   驽钝2011

（一）
    说到但斌，不能不提他的那本书——《时间的玫瑰》，我曾在机场的候机厅浏览过这本书，其中心思想就是长期持有优质公司。从我听说但斌这个名字开始，已经有十多年了，早期的但斌平淡无奇，也就是写写每日大盘分析，预测一下市场发展趋势，一直到2007年牛市顶峰，许多人发现自己只是赚了吆喝，并没有赚到多少钱，倒是但斌的长期持有策略大赚特赚，于是开始对长期投资顶礼膜拜，但转瞬间的2008年大熊市，但斌的投资也受到重创，其市场威望也从天上跌落到了人间，其长期持有而不看估值的操作手法倍受诟病，为许多市场人士所不屑。我对但斌的态度也经历了平常、推崇、质疑这三个阶段。从2008年以后，但斌逐渐淡出我的视线，很少去看他的博客了，直到最近我看到他近5年来的投资成绩，摘录如下：
    自东方港湾成立以来，在２００４年、２００５年、２００６年、２００７年取得了较好的投资收益，２００４年公司投资收益率为４４．５０％，同期上证综指下跌１５．４０％；２００５年公司投资收益率为３８．００％，同期上证综指下跌８．３４％；２００６年公司投资收益率为２３３．３５％，同期上证综指上涨１３０．４３％；２００７年平安·东方港湾马拉松信托收益率是７６．４％，同期上证综指上涨８２．６１％；但２００８年平安·东方港湾马拉松信托业绩下跌了６１．２８％，同期上证指数下跌了６５．３９％。

    我分析了一下，去掉2007年和2008年极端的牛市和熊市之外，但斌的成绩还是不错的。对于2004、2005年的那个熊市我还是有些记忆的：每天对着市场唏嘘不已，为自己能够辗转腾挪、没有套牢而沾沾自喜，也看好40多元的茅台和苏宁，却没有勇气买入并持有，而但斌却在大发其财。
（二）
大约在一个月前，在2009年将要结束的时候，我就开始考虑我的A、B股收益率为什么有这么大的差别，从2008年11月到2009年年底，B股收益率达到190%，而A股收益率不到B股的50%。其中有一些背景我必须要考虑：一是从起点上看，B股估值更便宜一些，二是B股的策略是持有不动，而A股做了多少次操作我都记不清了。我对A股投资考虑的因素较多：比如公司基本面，估值水平，整体市场状况等等，操作比较频繁；而B股只考虑公司基本面，持有不动。我隐隐的感觉：是否坚持持有不动是决定收益率的最重要因素。

经历了2008年的大熊市之后，我对估值极为看重：低估买进，高估卖出，这似乎是完美的理念。通常来说：对于成长股50倍的动态市盈率，明显高估，这没有什么争议；那么30倍的动态市盈率高不高呢？我以前认为如果出现在年初（比如现在）就算高，出现在年末就算不高。现在市场上有一些成长股2010年的动态市盈率已经在30倍动态市盈率附近了，我该怎么办呢？按照前面的理念，似乎现在应该卖出这些股票，那这部分资金干什么用呢？申购新股或许是不错的选择，上周几个新股的年化收益率为15%，假设期间的交易成本和分红派息2%，等到价值回归后再买入。这样比单纯持有策略多出13%的收益，似乎是更优的选择。

但在实际操作当中，这种策略的实施是有些困难的，最大的问题是估值，市场对公司业绩的预测往往有较大的偏差，有时候即使是公司的高层都难以判断自己公司未来几年的业绩，更何况那些研究员呢？比如我一直持有的张裕B，在2009年初预测2009年、2010年的增长率为10%，也就是EPS分别为1.9元和2.2元，而如今几家证券公司预测的EPS分别为2.1元和2.7元，可见很多时候业绩预测根本不靠谱，依靠预测进行估值，根据估值水平去决定股票买卖，是不是有些草菅股命的嫌疑呢？此外，除了估值之外，还要考虑一些其他的因素，比如：管理层、行业地位、最近几年的发展轨迹，等等。
从我个人的投资经历来讲，高估未卖出而受到损失的例子只有一个：2007年年底茅台股价达到230元，对应2007年市盈率超过70倍、2008年市盈率超过55倍。更多的例子则是过早卖出，或是因为市场状况不好，或是因为股价偏高，过后来看，自己当时的操作还是太草率。就那上面的例子来说，波段操作似乎能多出13%的利润，但实际上买卖点难以把握，而且如果你预计3年左右能有100%以上的收益，为了区区13%去冒险是否值得呢？所有说：绝对的高估和低估都很容易判断，但这种情况通常都比较少，大多数时间判断估值高低是有些困难的，因为公司发展是充满变数的。
（三）
长期持有会面临做电梯的尴尬和股票下跌时形成的心理压力，这要说一下价值和价格并不同步，如果你判断公司有持续增长20%-30%的潜力，那么对应20-30倍的动态市盈率是正常估值，但股价可能涨过头，也可能跌过头。对于长期持有来说，就像是果树的大年和小年，不能要求每年都丰收，但即使果树减产，你也应该知道果树在积累力量，下一年会更好，所以这一年的等待也并非没有意义。真正让你紧张的不应该是果树减产，而是果树的生长是不是出了问题。总之，把公司基本面放在首位，不要过分关注股价涨跌。

长期持有模式适用的情形：
象我这样的人：我比较胆小谨慎，对股票比较挑剔，持有过的好股不少，但多是抛得过早，过早卖出是常态。还好，这次张裕B没有犯错误：张裕B涨到40多港币的时候，我已经认为股价高了，要是换做A股的思路，早就跑掉了，但现在看40多港币还是很便宜的。
市值较大的投资者。有些股票一旦持有几万股以上，交易成本就比较高，换股就要谨慎；由于持仓量较大，应该把自己当作是公司的合伙人；此外，钱多了应该去更好的享受生活，长期持有好的公司，人活得可以更洒脱，世界上有如此之多的好地方没有去过，为什么不让别人照顾好公司，自己去潇洒走一回呢。

不适用的情形：
大牛市之后。这时候通常所有的公司都缺乏安全边际，价值回归难以避免，就像刚刚过去的2008年，减仓回避是必要的。
市场趋势把握比较好的人。总有一些人短线操作能力很强，每年的收益都有几倍乃至十倍。可惜的是：在市场上经历了十多年，我还没有发现预测市场能力超强的人，一两年不难，难得是长时间保持较高的成功率，我接触过国内市场上几个出名的人物，但发现他们并不灵光。
容易被误导的人。这种人大多是新手，或是急于赚钱，但结果往往很悲惨。我相信：每一个市场热点的背后都有一个陷阱，一将功成万骨枯。

对长期持股而言，最大的风险是非系统性风险，就是说你选择的公司本身出现了问题，我一般都不碰下列股票：
        1、市场热点，比如流行过和正在流行的奥运概念、世博概念、亚运概念、新能源概念、节能减排概念等等。
        2、存在巨大财务杠杆的公司，比如金融类公司；
        3、需要巨大资本支出的公司，比如航空业和制造业的公司；
        4、发展变化较快的公司，比如科技类的公司。
（四）
即使你选对了公司也不一定能取得好的投资收益。比如巴菲特持有可口可乐的例子：公司股价多少年都没有创出新高，虽然公司业绩一直稳定增长。我想这方面不能苛求，能看准公司长期发展前景已是不易，还要猜测市场偏好更是难上加难。

既然如此，为什么还要讨论长期持有呢？其实任何一种操作模式都有其好的一面：如果震荡市场，最好的模式是高抛低吸；单边上涨，最好是持股不动；单边下跌，最好马上卖出。说的再简单些，如果要涨就买进，如果下跌就卖出。但问题是你怎么能提前知道未来的运行趋势呢？波浪理论有个笑话：就是提前你肯定数不对，过后你肯定数不错。如果算上交易成本，你的预测成功率只有达到60%以上，才能保证不会赔钱，要实现这个目标并不容易。长期持有的逻辑在于：长时间持有优质公司，获得公司成长红利，这是大概率事件，就是所谓追求模糊的正确。

大道至简。长期持有或许是一个最简单的模式，只要股价不是过分高估，精选并持有龙头公司，减少操作频率，该吃吃，该玩玩，陪着自己的公司一起成长，应该是个不错的选择。

再说说但斌，我十分佩服但斌的勇气，尤其是面对下跌的时候，而我最缺乏的正是这种长期持股勇气，多年的教训是：市场只要有大的波动，我往往会轻易失掉苦心经营的仓位。从但斌2008年的教训来说：但斌是否应该对高估的股票设一个安全阀呢？比如40倍或50倍的动态市盈率？此外，我对但斌喜欢金融股也保持谨慎的态度，金融业是一个放纵一时就能毁掉一世的行业，小心才能驶得万年船。

最后说明：我写这篇文章的本意是取但斌之长，补自己之短。我认为但斌是比较优秀的私募经理，至于是否是最优秀的，还需要时间来检验，其最终结果，也超越了本文讨论的范畴。
（完）