主权风险：迪拜债务危机对中国的警示

G20峰会给世界打气的话音尚在迂回，迪拜债务危机爆发，一个近年来不断制造“奇迹”与“梦幻”的海湾酋长国，给国际社会开了一个不大不小的玩笑。债务危机不仅预示海湾奇迹的破灭，也昭示金融危机幽灵犹存，“金融大地震”遗留的次生灾害不容忽视。这对世界尤其是对中国具有特别的警示意义，当中最大意义莫过于“主权风险”。

易被忽视的“主权风险”

经济全球化与经济金融化在某种程度上误导大众视线，人们日益关注急增的市场风险，想方设法发现、规避市场风险，而往往忽视“主权风险”。主权风险一般是指一国政府不能或不愿及时履行其对外债务偿付义务的风险。主权风险成因复杂，或因一国内发生重大政治、社会、宗教、民族矛盾等而产生，或因国际收支严重失衡、外汇短缺、国际经济与金融危机冲击、地缘冲突、国际正常关系逆转而产生，还有因相关国家有意、故意不切实履行债务责任而产生。

迪拜是阿拉伯联合酋长国的七个酋长国之一，具有相对独立的“主权”，直接引发债务危机的是隶属于迪拜政府的主权财富基金——迪拜世界欠下高达到590亿美元的天量债务而无法按期偿还。世人总是倾向认为，政府会出手“太大而不能倒”的机构，但是还应当考虑到，政府出于某种原因而不愿出手或者爱莫能助时，会发生什么样的结果。肇始于美国的金融危机击倒的不只是迪拜酋长国，此前的冰岛一个经济规模只有30多亿美元的小国竟然欠下1000多亿美元的债务，而依照欧盟年度负债不超过GDP的3%、总债务不超过GDP的60%的警戒线，发达国家普遍亮起黄灯乃至红灯，中东欧国家与一些新兴市场债务风险正越来越高，因此未来国际金融危机次生灾害的重点恐怕就是债务危机。

在世界经济与金融历史上，主权风险不断，特别是在经济危机、政局变换之后更加明显。20世纪80年代的拉美债务危机，就是典型的主权风险。诸多拉美国家，由于奉行新自由主义政策，不断推进经济私有化、市场化、自由化与国际化。新经济政策实行之初，给这些国家带来了繁荣，但是不久就证明这种繁荣是透支的繁荣、借来的繁荣而昙花一现，国家债务越积越高，占GDP的比重普遍超过30%，还本付息超过经常账户的盈余。由此，1982年墨西哥率先宣布无法按期偿还外债，步入债务危机，墨西哥危机很快衍生成“多米诺效应”，巴西、墨西哥、阿根廷、委内瑞拉、智利等拉美以及非洲共42 个债务国要求推迟还债，由此将西方国家银行拖入金融泥沼，国际债务危机由此爆发。西方银行债权后来由于“贝克计划”（1985年）和“布雷迪计划”（1989年）基本得到了保障，但是拉美国家则由此陷入十多年的经济衰退，是谓“失去的十年”。

20世纪90年代最严重的国际债务危机要数1997-1998年东南亚金融危机，泰国、菲律宾、印度尼西亚甚至连进入OECD这个富人俱乐部的韩国，都出现国家倒账现象，国际货币基金组织如同消防队员，四处灭火，但仍然救不胜救，很多国家只有靠自救或请求区域救助。债务危机引发的金融危机，在一些国家激发了社会危机与政治危机，多国出现政局更迭，印度尼西亚更加悲惨，还出现国家危机，东帝汶独立，亚齐等省至今还为独立而纷争不息。显然，主权风险不比市场风险低、震度弱、冲击小，有时甚至更高、更大、高强。当然，东南亚金融危机还突出另类主权风险，即金融危机的重要肇始是美国对冲基金的袭击，这是由美国诞生、成长而且得到当局支持的极具有攻击性与危险性的金融机构，危机发生后，美国等发达国家袖手旁观东亚新兴市场在泥沼中挣扎，而看美国眼色行事的IMF开出极其苛刻的救援条件，令一些主权国家“倍感屈辱”。

主权风险不仅来自一国政府不能偿还债务，还有不愿偿还债务。苏联十月社会主义革命后，列宁领导的苏维埃政府废除一切外债，令西欧债权国损失惨重。据学者研究，当初西方国家联合发动对苏维埃的围剿，就有要求恢复债权的借口。二战后，民族解放运动风起云涌，很多发展中国家独立建国，一些国家（如1949年的中国、1961年的古巴及1964年的朝鲜）效仿苏联废除外债的举措，国际关系一时间波诡云谲，甚至在一些地区剑拔弩张。1997年亚洲金融风暴后，俄罗斯政府拒绝偿还短期公债。2001年，阿根廷政府宣布1300亿美元的政府公债停止偿还，此后又于2002年宣布300亿美元的企业外国债券停止偿还。2009年初，厄瓜多尔总统签署决议一概不承认过去所欠下的不平等外债。

“主权风险”美国最重

美国经济规模于19世纪90年代初就超过了英国，但是美元地位一直居于英镑之下，甚至还不及法国法郎与德国马克。经过两次世界大战，美国迎来了国际金融改朝换代的良好机遇。布雷顿森林体系规定，美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩，由此奠定了美元独霸地位。美元地位等同黄金，俗称美金。而以法国为首的对美元“过度特权”不满的国家，持续将手中积攒的美元兑换成黄金，如此，美国国库中的黄金越来越少。1971年，美国再也无法维持布雷顿森林体系，尼克松总统宣布美元与黄金脱钩，由此引发国际金融市场的剧烈动荡，史称“尼克松冲击”，名为美元危机，实质就是美国债务危机，美元发行量（实质是美国的债务）远远超过黄金库存量（实质为美国的资产），美元与黄金脱钩显然是美国不履行偿债义务，是主权风险的重要体现。

“尼克松冲击”后，美元摆脱了黄金束缚，成为纯信用货币，美元币值与购买力的稳定完全凭靠美国国家信用担保。美国依赖美元霸权以及在国际秩序中的主导地位，形成了一种独特的国际分工格局，即美国生产美元（一开始是纸张与油墨综合体，如今更多的是电子符号）以及由此衍生的各类金融服务，其他发达国家生产工业品，发展中国家生产资源与原材料。美国强调自由贸易，就是用美元自由交换其他国家的资源与产品；美国强调资本自由流动，就是将其他国家得到的美元回流到美国，供美国消费信贷与海外投资使用。如此，便以形成了以美国为中心、以美元为主导的“国际经济大循环”。但是，美国生产的美元越来越多，能够稳定美元购买力的美国产品、财富远不及美元增长速度，这会引发美元信用危机，实质也是美国的债务危机。

为维持美元信用，缓解债务压力，美国向世界提供更多的金融衍生品，将其包装成创新优质产品。上世纪80年代，美国的一项重要创新就是将房屋信贷资产进行证券化，当时该类产品主要在美国国内销售，因此后来的储蓄贷款危机主要是重创美国自己的金融服务机构。此后，美国通过金融全球化将近乎登峰造极的资产进行证券化（各类金融衍生品）推销给世界，这些金融衍生品多半是将不良资产搀杂于良性资产之中，通过极其复杂的数学模型精细包装，国际投资者难辨真伪良莠，而只是看中“美国制造”的光环，纷纷购买累计过万亿，最终次贷危机爆发，真相大白天下。美国当局金融监管缺失，听任乃至支持美国金融机构向世界转嫁风险，当属一类主权风险。

美国人长期寅吃卯粮，积累起巨额债务，而且还不断增加。在美国那里，从来没有对外债务清偿一说，只是不断地发新债还旧债。当债务积累难以承受之时，就来一次美元大贬值，使债务缩水。因此，自布雷顿森林体系解体之后，美元就陷入周期性贬值。由于其他主要信用货币也在贬值，所以美国编制的“美元指数”所显示的美元幅度具有很大的迷惑性。但是，通过“天然货币”黄金这个“照妖镜”，美元的本质就基本原形毕露。尽管自布雷顿森林体系解体后美国为维持美元地位，对黄金的打压可谓不遗余力，但是真金不怕火炼。1盎司黄金在1871年兑20美元左右，1971年兑35美元，2009年12月3日则为1225美元。从1971年到2009年，美元对黄金贬值高达到97%，足见美元贬值幅度之大，美国当局实际赖帐之多。世纪金融大危机，美国当局一肩抗起金融机构大量坏帐，拿什么去填补窟窿，最便捷的选择就是印刷钞票，美元贬值与通货膨胀不可避免。

在美元贬值受到多种因素制约的情形下，美国便想方设法逼迫债权方货币升值，变相缩减自己的债务。20世纪80年代初，美日之间债权债务关系逆转，日本持有巨额美国债券，成为美国最大债主。美国千方百计将“广场协议”强加给日本，由此令日元大幅度升值，从240日元兑1美元一直攀升到80日元兑1美元，日本从美国赢得的贸易顺差，通过日元升值基本还给了美国。加入WTO后，中国从美国取得越来越大的顺差，并很快成为美国第一大债权国，于是美国如法炮制通过各种途径，力压人民币升值，2005-2007年人民币一口气升值了约20%，中国数以千亿计的美元资产实际被蒸发，当然美国也就相应减少了对中国的债务。

美国是当今世界唯一的霸权国家，没有对手，没有制衡，近乎为所欲为。除了美元贬值或令债权国货币升值以达到赖帐之目的外，美国可以通过各种办法，给债权人制造“主权风险”。如，对被认定的“敌对国家”可以实施包括资产或外汇冻结乃至没收等经济制裁，“9·11”事件后，美国通过的《爱国者法案》便将这一经济制裁推向新的极致。通过外交（如1954年对英国施压逼迫英军撤离苏伊士运河）、经济（如1997-1998年利用或放任对冲基金对东南亚国家发动袭击）乃至军事（如1998年轰炸南联盟，2003年出兵伊拉克）等手段制造国际金融动荡，为美国营造国际资本的“安全岛”与“避风港”，借以给债权人施加“主权风险”。

中国面临的“主权风险”

近年来，中国对外贸易及海外投资日益增多，当中有不少“走出去”存在盲动，如此便面临各种新风险。在发达国家，或并购被拒，或抄底被套，或投机被斩；在发展中国家，或货款被占压，或产权被剥夺，或工人被绑架，或商人被驱逐。在诸多的商业性风险中夹杂着不可忽视的主权风险。有关部门曾经将伊朗、苏丹和尼日利亚等主权风险较高的国家从鼓励投资的名单中去掉，以为如此就可以消除主权风险，但是俄罗斯“一只蚂蚁”大市场被封事件显示，政局与社会稳定的友好国家同样存在主权风险。受西方宣传的误导，一般认为主权风险主要来自发展中国家，但是经济全球化之下，越来越多的主权风险来自发达国家。

长期以来，中国通过强行结汇将企业与居民手中的外汇集中到国家，金融对内高度抑制、对外单向开放导致中国金融市场发育畸形且滞后，无法消化日益庞大的外汇储备，不得不送给发达国家使用，持有他们的证券资产，拿些固定而低廉的利息。受到西方评级机构的鼓惑，我们一直以为拥有AAA评级国家的证券资产是最安全的投资，尤其是美国国债定义为 “无风险回报”。然而，当今国际主权风险正迅速向发达国家集中，截至2008年底，按照狭义外债计算的世界外债总量为59.5万亿美元，其中发达国家是55.9万亿美元，占94%，发展中国家为3.6万亿美元，占6%。外债总量排名前15位全部为发达国家，净外债排名前15位国家中有10个是发达国家。2008年金融危机爆发后发达国家政府大手笔举债，全球十大富国公债占GDP比例将从2007年的78％上升至2014年的114％。2009年，爱尔兰成为第一个失去AAA等级的国家，岁末希腊主权评级被调降（由Ａ-下调至BBB+），英国、西班牙等国也被评级机构警告，而有“债券天王”之称的葛洛斯（Bill Gross）公开指出美国的主权评等在未来4年内必然会遭调降。在国际金融市场上，国债违约担保成本在不断上升，发达国家正面临大范围信等降级，“后金融海啸时代”最有可能引发新一轮金融大震荡当有债务危机。

中国海外投资面临的主权风险，不仅是有关发达国家的债务偿还能力不断降低，更重要的是偿还意愿出了问题，亦即国家道德风险。世纪金融大危机不仅是一场滥觞于美国的金融危机，更是美国的道德危机，缺德的不仅是美国的金融家与金融机构，还有美国政府。美国在金融危机爆发前，不断将风险转移给世界；在金融危机爆发后，努力将危机转嫁给世界。此次危机有明显间歇性特征，就在新一波风暴潮来临之际，美国财政部曾经十分迅速地通过了中国ⅹⅹ证券对美国第五大投行贝尔斯登的投资，着实令市场与中方感到十分意外，因为这与美国的一贯市场保护作风差异太大。然而，就在ⅹⅹ证券于国内一个接一个机构跑批文的时候，贝尔斯登终于撑不住而宣布破产。业内人士笑言，恰恰是官僚主义“保护”ⅹⅹ证券免入陷阱。

不难判断，美国是当今世界主权风险最严重的国家，而中国对外投资最多的恰恰是美国。在中国2万多亿美元的外汇储备中美元资产高达2/3，其中美国国债就超过8000亿美元。截止9月30日的2009财年，美国赤字总额高达1.42万亿美元，比此前创出新高的2008财年高出9580亿美元，占美国GDP的9.9%，是战后的最高水平。美国政府预计2010财年赤字将达1.5万亿美元，连续三年刷新历史记录。财政严重失衡的结果是，比例越来越高（此前约有40%）新发行国债由美联储购买，美其名曰“量化宽松货币政策”，实际就是国债货币化，就是启动印钞机印钞还钱。在1989 年“国债钟”悬挂时，美国国债为2.7 万亿美元。2008年10 月，原先为“国债钟”设计的13 位数字已不敷使用，增至15位即百万亿计，显然美国为自己的国债预留的广阔空间，几乎是上不封顶了。

目前，美国国债总量是12.1万亿美元，并且还在以平均每天约35亿美元的速度增长，占GDP的85.6%，远远超过60%的警戒线。自2008年下半年，中国就已成为美国债券市场的最大海外投资者，成为吸收美国国债的“无限海绵”，但是吸收多少中国自己从来不对外发布，相关数字都是由美国公布的。随着美国政府预算赤字的大幅增长，金融危机下的商业风险快速向其主权风险集中，这对中国外汇储备资产市值稳定和变现能力都将构成巨大威胁。情急之下，中国无奈地要求美国保证中国美元资产的安全，美国政要答应也非常爽快，连本带息偿还没有问题。问题是，美元贬值与通货膨胀后，本不是原本，息也不是原息，量可以充分保证，但是质则只能由中国自己去把握了。

其实，美国给中国的美元早已大打折扣了。作为纯信用货币的美元本身就是美国国家开出的借贷票据。长期以来，美国以中国“非民主国家”、“非市场经济国家”、 “廉价货币”、“倾销”等各种名义，不仅持续维持对中国的出口管制，而且还不断强化对中国的贸易与投资保护，这使中国获得的美元的实际购买力大幅度缩水。在美国那里，中国这个消费者能选择的只有“坐美国的波音飞机，吃美国的转基因大豆”，而且卖给中国的飞机与大豆要比一般售价高得多。中国不能用美元自由购买所需要的物品或兑换所需要的财富，这本身就是美国的一种赖帐行为，是一种主权风险。尼克松时代的财政部长康纳利早就有言在先，“美元是我们的货币，但是你们的问题”，显然现在成了中国的问题。