神马文学网牛市到来 看基金的投资策略变个样儿
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2006-10-09 (中国证券报)
低换手率还是高换手率？估值提升还是业绩推动？
毫无疑问，当前的A股市场已经逐步摆脱长达五年之久的熊市低迷期，而正在逐步进入一轮波澜壮阔的牛市新阶段。年初至今，基金整体高达60%-70%的业绩表现宛如一剂强心剂，给低迷已久的A股市场带来了全新的
财富效应；而全流通之后上市公司股价上涨将带来更广度的财富效应，则无疑会持续地给整体A股市场注入源源不断的活力。牛市已经到来，基金投资策略如何转变才能适应新的A股市场？这或许是困扰在诸多基金管理人内心最迫切的转变。
低换手率还是高换手率
2006 年上半年以来，基金整体的股票周转率显著提高，股票周转率加权平均值从2005 年下半年的229% 上升到2006 年上半年的395%。随着股市行情的火爆，不少基金开始频频追逐新出现的市场热点，以求最大程度地参与市场出现的每一次获利机会，这在很大程度上加快了基金的股票周转速度，今年基金排名靠前的基金品种中不少属于那些风格凶悍，操作灵活的基金。那么，基金在牛市中的最佳操作策略是否就是不断换手呢？笔者认为不能一概而论。
首先，牛市格局决定了市场存在丰富的投资机会，在有限的资金推动下，板块轮动特征往往比熊市更加明显。因此，基金经理采取一定程度的轮换操作有其合理性。如果操作得当，甚至有可能获得数倍于指数的超额收益。在基金短期业绩排名的压力下，这种策略也极容易得到市场认可。但是，从另外一方面来看，该策略在能够创造数倍超额收益的同时，若机会把握不当，丧失投资机会，则亦可能产生远远低于指数的收益。
其次，从牛市行情的长期演绎格局来看，其主流品种累计涨幅往往也相当惊人，对于那些善于“守仓”的投资者来说，虽然短期业绩排名可能会落后，但只要看准股票，长线持有，几年下来未必比那些反复换手的基金经理差。最关键的是守仓长线品种面临的投资风险最小，一般情况下落后指数的概率很低，而在牛市阶段持续战胜指数确实是一件极其困难的事情，只要给予一定的时间，守仓型策略却可以较为轻易地做到这一点。而那些持续换仓的基金经理则很可能要么做得极好，要么极差，整体而言战胜指数的概率反而更低一些。
估值提升还是业绩推动
在牛市阶段，估值标准的放松，使得上市公司估值提升的空间无限扩大。彼得·林奇曾经说，在牛市中若找到PEG小于1的股票，只管放心去买。而在全流通之后，上市公司业绩增长和利润释放的空间完全打开，这意味着许多上市公司的增长率将很可能远远超过市场预期。对于稳定或者高速增长的实业公司而言，30％以上的增长已经罕见，因此在熊市中给予30倍的PE已经达到极限。但是，在牛市阶段，对于种种超常规发展的公司来说，50％、100％甚至300％的业绩增长也不算稀奇，那么又该如何对其进行估值？
基金经理们对待茅台和中信证券的操作，显著地反映出了这种投资分歧。茅台按照自身的增长率，其当前的市盈率水平已经不便宜；但是中信证券若按照未来业绩爆发性增长的趋势，当前的估值仍然具有想象空间。因此，在牛市阶段，多数基金经理更加关注估值提升，而会弱化熊市阶段的业绩推动因素。这就意味着牛市需要具备想象力的基金经理，而习惯于反复精推细算的基金经理可能在熊市避免了资金亏损，但在牛市也可能丧失了参与泡沫制造的机会，这对其短期业绩的考验压力无疑也是巨大的。
价值型投资者多数不喜欢牛市，因为其带来了过高的价格和随后的泡沫。但是，对于成长性投资者来说，牛市塑造了成长股估值提升的最佳环境，尽管泡沫可能滋生，但是长期而言我们都将死去，谁又会在乎遥远未来泡沫破灭的恐惧呢？至少在当前市场估值仍然十分合理的今天，在一个我国经济仍然将持续高增长5%-10%的今天，或许做一个泡沫制造者更是种发展趋势，毕竟高风险所带来的高收益，对于当前我国正在加速形成的财富阶层而言，是其又一次实现财富再分配的绝好机会。
低换手率还是高换手率？估值提升还是业绩推动？
毫无疑问，当前的A股市场已经逐步摆脱长达五年之久的熊市低迷期，而正在逐步进入一轮波澜壮阔的牛市新阶段。年初至今，基金整体高达60%-70%的业绩表现宛如一剂强心剂，给低迷已久的A股市场带来了全新的
财富效应；而全流通之后上市公司股价上涨将带来更广度的财富效应，则无疑会持续地给整体A股市场注入源源不断的活力。牛市已经到来，基金投资策略如何转变才能适应新的A股市场？这或许是困扰在诸多基金管理人内心最迫切的转变。
低换手率还是高换手率
2006 年上半年以来，基金整体的股票周转率显著提高，股票周转率加权平均值从2005 年下半年的229% 上升到2006 年上半年的395%。随着股市行情的火爆，不少基金开始频频追逐新出现的市场热点，以求最大程度地参与市场出现的每一次获利机会，这在很大程度上加快了基金的股票周转速度，今年基金排名靠前的基金品种中不少属于那些风格凶悍，操作灵活的基金。那么，基金在牛市中的最佳操作策略是否就是不断换手呢？笔者认为不能一概而论。
首先，牛市格局决定了市场存在丰富的投资机会，在有限的资金推动下，板块轮动特征往往比熊市更加明显。因此，基金经理采取一定程度的轮换操作有其合理性。如果操作得当，甚至有可能获得数倍于指数的超额收益。在基金短期业绩排名的压力下，这种策略也极容易得到市场认可。但是，从另外一方面来看，该策略在能够创造数倍超额收益的同时，若机会把握不当，丧失投资机会，则亦可能产生远远低于指数的收益。
其次，从牛市行情的长期演绎格局来看，其主流品种累计涨幅往往也相当惊人，对于那些善于“守仓”的投资者来说，虽然短期业绩排名可能会落后，但只要看准股票，长线持有，几年下来未必比那些反复换手的基金经理差。最关键的是守仓长线品种面临的投资风险最小，一般情况下落后指数的概率很低，而在牛市阶段持续战胜指数确实是一件极其困难的事情，只要给予一定的时间，守仓型策略却可以较为轻易地做到这一点。而那些持续换仓的基金经理则很可能要么做得极好，要么极差，整体而言战胜指数的概率反而更低一些。
估值提升还是业绩推动
在牛市阶段，估值标准的放松，使得上市公司估值提升的空间无限扩大。彼得·林奇曾经说，在牛市中若找到PEG小于1的股票，只管放心去买。而在全流通之后，上市公司业绩增长和利润释放的空间完全打开，这意味着许多上市公司的增长率将很可能远远超过市场预期。对于稳定或者高速增长的实业公司而言，30％以上的增长已经罕见，因此在熊市中给予30倍的PE已经达到极限。但是，在牛市阶段，对于种种超常规发展的公司来说，50％、100％甚至300％的业绩增长也不算稀奇，那么又该如何对其进行估值？
基金经理们对待茅台和中信证券的操作，显著地反映出了这种投资分歧。茅台按照自身的增长率，其当前的市盈率水平已经不便宜；但是中信证券若按照未来业绩爆发性增长的趋势，当前的估值仍然具有想象空间。因此，在牛市阶段，多数基金经理更加关注估值提升，而会弱化熊市阶段的业绩推动因素。这就意味着牛市需要具备想象力的基金经理，而习惯于反复精推细算的基金经理可能在熊市避免了资金亏损，但在牛市也可能丧失了参与泡沫制造的机会，这对其短期业绩的考验压力无疑也是巨大的。
价值型投资者多数不喜欢牛市，因为其带来了过高的价格和随后的泡沫。但是，对于成长性投资者来说，牛市塑造了成长股估值提升的最佳环境，尽管泡沫可能滋生，但是长期而言我们都将死去，谁又会在乎遥远未来泡沫破灭的恐惧呢？至少在当前市场估值仍然十分合理的今天，在一个我国经济仍然将持续高增长5%-10%的今天，或许做一个泡沫制造者更是种发展趋势，毕竟高风险所带来的高收益，对于当前我国正在加速形成的财富阶层而言，是其又一次实现财富再分配的绝好机会。
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