博时基金：投资策略

投资策略报告
2007：牛市的主线
投资要点
我们认为，要正确把握A股市场未来3年的脉络，必须深刻理解以下两条主线：
人民币升值：在贸易顺差和外汇储备不断升高的背景下，央行除了容许人民币大幅升值外已别无选择，人民币资产的价值将不断提升；
基础设施投资：为了更好的实现社会经济和谐，转变生产方式，提高技术水平，中国将面临一次基础设施投资的高潮，并从以下三方面提高现有资本存量：
生活性资本存量：住房、公交、城铁、供水供气系统等；
生产性资本存量：高速公路、铁路、机器装备等；
公共设施资本存量：医院、城市绿化、文化娱乐设施等。
我们相信，在盈利增长的支持下，今后A股市场的估值水平仍将不断提升，在此基础上我们建议如下投资主题：
主题一，人民币升值：中国当前最重要的趋势就是人民币升值，因此资产类股票，特别是银行、地产将成为本轮牛市的主流品种；
主题二，基础设施投资：在中国未来大量基础设施投资的带动下，周期性行业的业绩将继续大幅增长，并成为2007年的重点配置品种；
主题三，消费品：人口结构的变化、城市化的加快、消费者意识的崛起都是保证消费需求稳定快速增长的动力，因此消费类股票是具有持续增长的潜力。
具体的投资选择包括：金融地产、周期性板块、行业龙头公司、大盘股、兼顾估值与成长的品种、具有全球竞争力的公司、被市场错误认知的行业等。
目录：
1、A股市场：牛市起步第一年
2、估值依旧不显昂贵
3、认识股市未来发展的两条主线
3.1、人民币升值
3.2、基础设施投资
4、2007年A股市场走势展望
5、投资选择
5.1、投资主题
5.2、投资选择
1、A股市场：牛市起步第一年
2006年上证综合指数累计上涨130%，完全填补了2001年下跌以来的缺口，成交量也是迅速放大，牛市的第一年就在不断的犹豫、怀疑、与调整的呼声中呼啸而过。
Figure 1
96年以来的上证指数走势
来源: Wind
从行业表现来看，金融、地产、消费、零售、以及装备制造表现最佳，都获得了100%以上的涨幅，而能源、科技、基础设施与周期性消费品类股票表现欠佳。
Figure 2
2006年各行业表现情况
来源: 中金公司 敬请阅读末页的风险提示 第 3 页共 11 页
分时间段看，上半年主要是有色、军工以及各类重组与资产注入股表现惊人，但从下半年开始，行业特征逐步清晰，金融、地产作为此轮牛市的主线特征愈发明显。
Figure 3
下半年开始金融地产板块明显走强大盘
来源: Wind
2、估值依旧不显昂贵
经过一年的上涨，市场的估值水平已经有了明显提升，但从动态市盈率来看，预测07年沪深300的平均市盈率为25倍，与目前4%左右的资金成本相比，依然不显昂贵。
Figure 4
市场动态估值水平尚属合理
2005
2006F
2007F
沪深300指数市盈率
27
32
25
来源: 博时基金
另外，从PB看，目前沪深300指数平均在3.6，而整体上市公司的回报率水平（ROE）2006年接近13%，并且在一个不断提高的趋势中，因此亦属合理。
Figure 5
A股上市公司回报率逐年提升
来源: 博时基金
从总体工业行业的盈利增长来说，2006年达到31%，较2005年又有较大提高，继续处于高位，因此，我们认为A股市场的估值水平具有强劲的盈利支撑。
Figure 6
工业企业盈利增长仍在高位 Dec-2001Dec-2002Dec-2003Dec-2004Dec-2005Dec-2006120100806040200-20CN: Industrial Enterprise: ytd: YoY: Profits%
来源: 博时基金
3、认识股市未来发展的两条主线
我们认为，要正确把握A股市场未来3年的脉络，必须深刻理解以下两条主线：
人民币升值
基础设施投资
3.1、人民币升值
截至2006年底中国外汇储备余额已经达到1.07万亿，超过日本成为全球外汇储备最多的国家，在此背景下，央行的货币政策操作空间已经愈发窄小。
Figure 7
中国外汇储备超过1万亿 Dec-1991Dec-1994Dec-1997Dec-2000Dec-2003Dec-2006110010009008007006005004003002001000CN: Foreign ReservesUSD bn
来源: CEIC
从外汇储备的来源来看，最重要的就是贸易顺差的积累。目前来看，中国贸易顺差的持续扩大趋势已经到了一个非常惊人的地步。2005年全年贸易顺差达到1019亿美元，而今年前11个月则再次跃升到1570亿美元，根据最新的进出口趋势预测，2007年的贸易顺差将达到3000亿美元之巨，即2.4万亿人民币。
Figure 8
中国贸易顺差持续扩大 Dec-2001Dec-2002Dec-2003Dec-2004Dec-2005Dec-20062500020000150001000050000-5000-10000CN: Trade BalanceUSD mn
来源: CEIC
经济学家普遍认为，相对于10%左右的GDP增长来说，16左右%的货币增长将是合适的，按目前的33万亿的M2总量计算，即一年的货币增加量在5.3万亿左右，而现在但是贸易顺差一项的增量就占了接近一半，亦即，为了维持一个稳定的货币环境，信贷的增长必须降到个位数，这将对整个银行体系造成巨大的冲击，央行的货币政策除了不断回收流动性外已经没有任何操作空间。
政府也清楚的意识到了问题的严重性，最近的报道中，政府表示将把扩大进口、改善国际收支平衡作为明年政府工作的主要任务，这也是中国为迎接美国财政部长鲍尔森的到访而摆出的一个重要谈判姿态。
在此背景下，我们认为央行除了容许人民币大幅升值外已经别无选择，而升值对资产价格的影响我们在此前的策略报告中已经多次阐述。事实上，进入四季度以来，人民币升值进程已经明显加速，并对银行、地产、以及航空股票的上涨起了推波助澜的作用。
Figure 9
人民币升值进程加速 28-Dec-200516-Jul-20061-Feb-20078.158.108.058.007.957.907.857.807.75CN: Foreign Exchange Rate: CFETC: Closing: US DollarRMB/USD
来源: CEIC
3.2、基础设施投资
虽然国家不断强调要转变经济增长方式，抑制投资过快增长，但我们认为这更多的是一种结构上的调整，根本上是要提高投资的效率，抑制高耗能产业的过快增长。
目前政府政策的重点是要构建和谐社会，这必然对公共基础设施的水准提出了更高的要求，包括城市化，乡村建设等，在我们看来，为了更好的实现社会经济和谐，转变生产方式，提高技术水平，必然要大幅度的提高以下三方面的资本存量：
生活性资本存量：住房、公交、城铁、供水供气系统等；
生产性资本存量：高速公路、铁路、机器装备等；
公共设施资本存量：医院、城市绿化、文化娱乐设施等。
中国目前在这三方面的资本存量都处于国际较低水平，因此今后必然要进行大量的投资，这就注定了国内的投资增长速度不可能过慢。事实上，我们在上一篇策略报告中提到：在实际需求旺盛的情况下，政府对投资的抑制只会提高现有资产的价值。
事实上我们也看到，在今年宏观调控的背景下，投资增速仍旧保持了较高增速，更为重要的是，企业盈利增速还略有上升，资产回报率也不断改善。我们认为中国的劳动生产率正在迅速提高。
Figure 10
工业企业盈利能力不断提高
来源: 国泰君安证券研究所
在股票市场上我们也看到，随着产业结构的不断调整和优化，水泥、电解铝、钢铁等周期性行业在宏观调控的背景下盈利能力都出现了复苏，并体现为股票价格的较大上涨。
Figure 11
前三季度水泥行业呈现产量与价格同时上升的局面
来源: 博时基金
4、2007年A股市场走势展望
在此前的报告中我们已经反复强调了股改和汇改是此轮牛市的主要动力，而现在正在走过或经历价值发现和价值注入这两个阶段，整个市场目前还远远没到价值泡沫阶段，我们相信，在盈利增长的支持下，今后估值水平还将继续提升。
从政府政策的角度看：2007年会有政府换届，地方政府务必维护经济的稳定，不能允许失业率上升等情况的发生，经济和投资增长都将保持在较高水平；
从市场制度和宏观上看：资本市场的对外开放，中国庞大的经济总量、众多的人口所带来的消费潜力、以及汇率的持续升值都是股市继续上涨的重要因素；
从市场发展的阶段来看：股市总会经历一个上涨、泡沫然后到爆破的过程。从 05年股改开始到2006年底，牛市的第一阶段基本完成，主要体现在股市从原来落后于宏观经济的增长变为逐渐追上了宏观经济的上升步伐，从2007年开始是牛市的第二阶段，股市的上涨会超过宏观经济的增长，并且在中国经济持续高增长的背景下，这一阶段将维持较长的时间；
从市场投资者的信心来看：目前犹豫和怀疑的心态尚存，股市发展也只是从价值发现阶段走到价值注入阶段，因此股市上升的动能依旧强劲；
从资金情况来看：大量外汇储备流入导致的资金充裕状况仍将继续，因此资金推动型的牛市还将继续下去；
从海外投资者的角度来看：高盛的美国市场策略分析师－科恩女士表示，近10年来，都没有看到美国的基金象现在这样对投资海外和投资中国如此感兴趣，因此海外投资者投资中国的资金会进一步增加。
5、投资选择
5.1、投资主题
主题一：人民币升值
我们认为，每一轮牛市中都会有一条上涨的主线，而这本身也和当时的社会背景、经济环境密切相关。
在19世纪末20世纪初的美国股市，当时美国经济正处于大规模开发崛起的阶段，因此工业股，特别是铁路、钢铁等成为当时牛市中的中坚力量；
在上个世纪80年代的日本，面对经济实力的迅速提高和日元汇率的急剧升值，地产和金融则是日本市场上升的主力；
上个世纪90年代后半期则无疑是科技股的天下，因为当时世界正经历着前所未有的互联网革命。
我们认为这一特征在中国亦将得到明显体现，而根据中国目前的经济环境，毫无疑问，人民币升值是最重要最确定的经济趋势，因此资产类股票，特别是银行地产将成为本轮牛市的主线。从历史经验看，牛市中主流品种的估值往往会被不断太高，直至到达一个泡沫的阶段。
具体来说，金融行业目前的净资产收益率很高，我们对中国经济的发展看好，因此银行业的回报率会较高，这种行业内的企业有可能成长为市值非常大的公司。由于投资回报率高于资金成本，加上杠杆大，持续的融资将不断的增加股东的价值。
地产行业经过宏观调控，行业结构得到优化，更有利于优势企业的成长。
另外，一方面受益于人民币升值带来的汇兑收益，一方面受益于油价下跌，加之处于市场估值的低端，航空也是此主题下需重点配置的行业。
主题二：基础设施投资
受益于中国未来大量的基础设施投资需求，2007年周期性行业的业绩增长将是很快的，加上目前估值水平很低，因此周期性行业也值得加强配置。相关的行业包括钢铁、工程机械等。
我们预期 2007年国内的固定资产投资增速不会低于25％，对周期性产品的需求仍然会比较旺盛，钢铁价格会保持稳定甚至可能上涨。我们看好电力、钢铁、水泥、电解铝等。
电力、钢铁、电解铝和水泥均属于低 P/B的市场代表，但是在固定资产投资保持高增长的环境下，它们的业绩增长将超出市场先前的预期，在估值水平提升和盈利增长的乘数效应下，股价将具备很强的上升动力。 敬请阅读末页的风险提示 第 9 页共 11 页
主题三：消费品
从政府的角度来说，改变经济增长方式，扩大消费对经济增长的贡献是目前工作的重心之一。而从经济本身的运行来说，人口结构的变化、城市化的加快、消费者意识的崛起都是保证消费需求稳定快速增长的动力。因此消费类股票是具有持续增长潜力的，估值贵一点也有其道理。另外考虑到众多新成立基金的配置需要，消费股依然具有上升空间。
5.2、投资选择
根据以上投资主题，我们可以归纳出如下投资选择：
选择一：金融地产
银行、地产作为本轮牛市的主线，其估值和股价会被不断推高。
选择二：周期性板块
和谐社会意味着对住房、基础设施等需求的增加，房地产发展、基础设施的升级（例如高速公路建设、高速铁路建设）等涉及的相关行业都将从中受益。
另外由于国家对投资品行业的限制会带来现存企业内的盈利好转，从而带来相关的投资机会。供给结构的改善则提升了水泥、电解铝、钢铁等行业的价值。
选择三：行业龙头公司
行业龙头的公司要格外关注，因为中国 A股市场在加大开放，外国投资者投资中国，会首选各行业的龙头企业，而不会象国内投资者这样作细致的比较。此外，行业龙头公司在上市后，也会在一段时间内强化其领先地位。
选择四：大盘股
随着基金规模的扩大，大盘股的回归以及股指期货的推出，大盘股将成为市场的主流，这点已经在下半年的行情中有所体现。
选择五：兼顾估值与成长
寻找存在估值提升空间同时具有一定成长性的投资标的，享受估值倍数上升和利润增长的乘数效应所带来收益。相比较而言，低P/B和低 P/E且兼具成长性的股票应该是价值投资的首选。
例如，白电行业相比较黑电行业而言是具有定价权的，原材料下降将使家电生产成本下降，未来白电行业将出现估值倍数上升和利润增长的乘数效应。
选择六：全球竞争力
站在全球化的角度去分析行业和公司，寻找在全球化竞争背景要具有资源、技术、市场和渠道优势的公司。另外将在中国同质化竞争中胜出的公司也是很好的投资标的。
选择七：市场认识错误
寻找被市场错误认识和估值的股票。本轮行情的实质在于对资产的重新认识与定价，因此被市场错误认识或者错误估值的股票存在投资机会。
以电力为例，电力投资的高峰期已过，作为一个稳定增长的行业，非常具有潜力，因此电力股应该算是公用事业类股而非周期性股票，应该给予重新认识。