“热钱”迷踪-《财经网》

“热钱”迷踪

　　随着经济逐渐回暖，关于“热钱”的探讨再度热烈起来。

　　“热钱”之说源自外汇相关数据的“反常”变化。中国人民银行10月14日公布的数据显示，截至今年9月末，国家外汇储备余额为2.27万亿美元，同比增长19.26％。从今年3月起，中国外汇储备就处于不断增长的态势，前三个季度，中国外汇储备余额共增长约3266亿美元，仅9月单月外汇储备就增加618亿美元。同一时间，外汇占款等数据也相应大幅增长。

　　不仅如此，今年三季度，剔除投资收益和汇兑损益，外汇储备中“不可被解释”的资本流入数目大增，根据中金公司估算，达到424亿美元。

　　这种现象不可避免地被人们与人民币升值预期联系起来。事实上，在近几个月的大小国际会议上，“人民币汇率”总是一个热门话题，而伴随着美元贬值趋势日益明显，人民币升值预期更是快速升温。在这种背景下，套利资金是否会大量涌入国内，给脆弱的复苏形势平添变数？面对种种压力，监管当局又将选择何种政策路径予以应对？

扑朔迷离的“热钱”

　　问题在于，对于“热钱”的定义和规模，其争议始终没有停息过。市场多以外汇储备增量减去贸易顺差和外商直接投资增量后的不可解释部分，作为衡量“热钱”的“基数”，然后在此基数之上，减去投资收益和汇兑损益，剩余部分就被定义为“热钱”。

　　不过，在兴业银行首席经济学家鲁政委看来，这种衡量并不精确。如果希望不可解释部分能准确衡量资本流动，有几个前提条件必须得到满足：首先，居民购汇、结汇都在当期完成，不存在延期的收付汇；其次，不存在海外投资收益的汇回，包括当期投资收益和海外劳工汇款；第三，对汇率变化所引起的储备市值变化要有一个充分的估计。

　　而恰恰是9月间，美元相对于其他货币有所下跌。“中国的外汇储备中，并非完全是美元，还有部分其他货币，非美元部分如果以美元计价，在美元下跌的情况下，总量也会有所增加。”高盛中国经济学家乔虹称。

　　用流行方法进行衡量的另一个弊端在于，目前，包括贸易顺差、FDI在内的诸多指标，在不同的部门之间的统计口径存在着很大差异，比如，贸易顺差额，商务部数据与海关统计数据一致，但外管局与海关对贸易进出口数量统计方法并不一样。至于FDI数据，商务部的统计结果和外管局则相差甚大。

　　安信证券首席经济学家高善文认为，相比较外汇储备，外汇占款和央行国外净资产的口径在衡量资本流动情况中显得更加准确，“因为这可以降低估值因素所带来的扰动。”

　　9月外汇储备快速上升的同时，外汇占款也出现了大幅上升。9月外汇占款总额达到4067.69亿元，创下17个月以来的新高。这是“热钱”之忧的一个重要原因。

　　不过，在渣打银行中国区研究主管王志浩看来，外汇占款快速上升的原因并非外因所致。

　　他认为，这是因为进口企业选择借入美元，而不是购入美元方式来完成交易。这将使市场对美元的需求减少，央行买入美元维持人民币汇率稳定的压力就会增强，外汇储备也会相应地更快增长。

　　如果进口企业是在境内远期外汇市场上进行风险对冲，则与其交易的银行在卖出美元远期的同时，会在即期市场买入美元以对冲银行自身的风险——由此再次创造出境内市场的美元买入需求。

　　必须提及的是，中国金融机构外汇贷款同比增速在经历几个月的负增长后，从6月开始明显加速；至9月，外汇贷款同比增速已经由3月的-11.7％快速上升到28.3％。

　　“从现有迹象看，外汇贷款的快速增加，可能是外汇储备快速上升的最直接原因。”王志浩对《财经》记者说。

　　美银美林证券经济学家陆挺则认为，外币贷款增加是因为贸易好转，进口增长比较快。目前，最值得担心的就是进口商通过各种渠道把外币换成人民币，这等于加速结汇，使得外汇储备增加加快。按相关法律规定，外币贷款不能随意结汇成人民币，“但政策都是有漏洞的。”

　　和外汇贷款的快速上升形成鲜明对比的是，外汇存款的下降趋势越来越明显。9月金融机构外汇存款下降32亿美元，降幅较8月的10亿美元有所增加，这也是该数据连续第三个月出现下降。

　　从这两个数据中或可发现，人民币升值预期正在慢慢发酵，已经开始影响到日常的金融交易行为。通过贷款方式，不仅可以享受美元贷款较低的融资成本，还可以在人民币升值实现后，用更少的钱来归还贷款。在这样的过程中，进口商可以同时享受到汇率和利差的双重收益。

　　“可以想见人民币升值的影响，人民币不升值或贬值时，居民不结汇；升值时，就会结汇。购汇行为则恰恰相反。”鲁政委称，“随着外币贷款的快速增加，银行为了吸收更多美元存款，提高了对应利率。这无疑也会吸引资本跨境流动。”

　　王志浩还提到另一种套利的可能性。出口企业借助境内远期市场卖出美元远期，同时，其在境外的关联机构在境外NDF市场上买回美元。这样，总的来看，这家企业没有外汇风险敞口，境内和境外市场上美元、人民币远期汇率的相差点数，还可以成为该企业的无风险利润。王志浩判断，当国内和国外两个市场远期汇率相差800个基点到1000个基点时，这笔交易就是有利可图的。

　　“这种交易从理论上是可行的。”一位接近国家外管局的消息人士指出，虽然外管局在2006年就曾经叫停NDF交易，但是很多跨国企业都拥有全球财务中心，因此对于这种交易根本无法控制。

　　“不过，从总量上看，这种交易应该不会特别多，并不是储备上升的主要原因。”该人士称。

“热钱”前景

　　一位接近国家外管局的消息人士日前对《财经》记者透露，今年跨境资金流动的上升总量，主要来自中资金融机构所减持的海外资产。2009年4月到9月，境内银行减持境外资产总量大约为650亿美元，而非银行部门的跨境资金流动环比是下降的。

　　上述人士称：“公司和家庭部门流入流出都是同比下降的。但这并不影响整体，因为银行部门的资金净流入增加，银行有很多海外资产，通过减持海外资产的方式调动资金。”

　　他指出，银行在政策许可的环境下，完全可以自行决定什么时候把钱放在外面，什么时候调回来，而大量调回就有可能造成跨境资金的大规模流动。

　　摩根士丹利执行董事兼中国策略师娄刚认为：“金融机构目前可减持的头寸还很大。金融机构调动资产回来，机构自己可能无法进行资金操作，但是它的客户可以用这笔资金做很多事，于是形成了对国内流动性的补充，这就跟提供基础货币是一样的。”

　　关于“热钱”，上述消息人士表示，按照国家外管局每半年提供一次的国际收支报告，没有什么资金是“不可解释的”。在国家外管局公布的国际收支平衡表里，各项下入境资金的明细名目都会清楚列出，如在经常项目下细分至运输、旅游、通信服务等项，资本和金融项目下细分至中国在外直接投资、外国在华直接投资、股本证券、债务证券等项。

　　但他也承认，这些名目仅仅是由银行报送给外管局的，至于每笔交易的真实性，外管局不可能都知道。

　　一般来说，外币存款增加、银行减持境外资产、短期外债额度增加等情况均可能增加银行外币信贷的能力。在历史上，外管局主要是通过调节金融机构短期外债比例来控制投机资本流入和金融机构外汇贷款的增加。另外，央行也可以通过对银行实施外汇头寸管理，核定每家银行最低外汇资本金规模下限，来控制外汇贷款增加。

　　“现在政府还不应该对外汇贷款进行限制，因为这可能会影响到那些真正需要外汇贷款的企业。”王志浩称。假如短期外债限额再度被降低，银行就不得不收回贷款，美元融资成本将会上升。这样的变化对于真正需要美元的企业，如进口企业，无疑会产生负面的影响。

　　在联合证券首席经济学家陆磊看来，从利益驱动看，目前“热钱”流入的两大动机，即货币升值和资产升值预期均不如2007年底至2008年上半年时强烈。美国虽然增加了大量的基础货币，但货币乘数下降也较快，导致M2增长较为平稳。随着经济的企稳复苏，美国加息的可能性在逐渐增大，一旦实现，则美元套息交易将降温退潮。再考虑海外银行体系尚未从危机打击中恢复的因素，“热钱”资金来源的充裕程度与危机前已难同日而语。

　　“虽然9月‘热钱’流入规模有显著的增长，但接下来的四季度规模会显著降低，或出现流出。”陆磊判断。

　　高善文亦认为，即使存在一些资本流入，外汇储备的整体增速也不会那么明显，因为欧美经济形势仍不容乐观，这很可能使进口增速快过出口增速；贸易盈余的增加，相对于GDP来看，仍然会处于下降通道。

　　“这意味着，和2006年、2007年的情况相比，外汇储备增加所引起的基础货币投放回旋余地要大得多。而且，考虑到估值因素的存在，压力可能就更小了。”高善文称。

　　在他看来，在今年3月至8月，尽管美元汇率同样发生贬值，但从外汇占款口径看，并没有非常明显的资本流入中国。这主要是由于，二季度美元汇率贬值的过程中，其贬值主要是针对去年四季度美元升值的修正，但是中国金融市场在很大程度上没有参与休克过程，也就没有参与修正过程，所以中国资本流动在数据层面上的表现不是很明显。

升值之辩

　　“热钱”与升值预期，是一件事情的两面。今年3月初以来，巴西、南非和韩国的货币对美元分别升值约38％、34％和31％，同期俄罗斯卢布和印度卢比分别对美元升值约24％和10％，而人民币兑美元汇率基本持平，难免让人联想其升值压力。

　　与新兴市场国家汇率升值明显相对应的，“金砖四国”的股市，除了俄罗斯，其他三国的股市已经回到金融危机前的水平。

　　从2008年危机后的低点来看，“金砖四国”的股市分别上升约74％-186％，新兴亚洲股市亦持续上扬，包括中国上证指数在内的多数股指，都上升到一年多以来的高点。

　　汇率和股指飙升的背后，是新兴市场国家经济复苏动能开始增强。包括国际货币基金组织、世界银行等国际组织的预测报告中，均给予新兴市场国家更高的增长预测，远远好于发达经济体的预测值。

　　对于中国来说，这种情况更加明显。随着外部环境的好转，出口复苏的预期愈发明朗，与此同时，受益于庞大的投资和促消费政策，中国经济增速企稳。国家统计局数据显示，前三季度中国国内生产总值为217817亿元，同比增长7.7％，其中三季度增速达到了8.9％。一些研究机构甚至预测，明年GDP可能以两位数的增速上升。

　　在鲁政委看来，人民币升值预期之所以如此强烈的原因在于中国经济好转，但人民币汇率却维持固定，这与其他新兴市场国家货币加速升值形成鲜明对比。此外，国际政治因素也是重要原因之一。

　　对此，中国人民银行行长周小川曾于今年10月末表示，维持人民币汇率稳定是为了应对国际金融危机而采取的“非常手段”。长远来看，中国对人民币汇率形成机制的改革仍将继续。央行当前维持人民币汇率稳定的政策与中国长期汇率政策并不冲突。

　　在交通银行首席经济学家连平看来，汇率政策的关键在于给市场一个信息，就是不会有大幅度升值，未来汇率继续保持稳定。

　　高善文亦持有同样的观点。“短期内，确实不着急说让人民币马上升值。”高善文称，“不过，明年可能要考虑重新恢复对美元有一个升值，应该重新回到改革最初设定的方向上，在注入更大弹性的基础上，实现一定幅度的升值。”

　　对于人民币盯紧美元的做法，对外经济贸易大学金融学院教授丁志杰认为，这种做法在危机期间，维持了汇率体系的稳定，有利于促进中国经济复苏。不过，由于其他主要货币同期对美元都有明显升值，人民币升值压力巨大。“当前可以开始考虑，放弃人民币汇率和美元实质上的挂钩，重新将人民币汇率和一揽子货币联系起来。”

　　在人民币升值背景之下，央行的货币政策也开始面临极大挑战。中金公司的一份研究报告称，即便今年四季度和明年国内信贷增速下降，外汇占款的增长也将会形成一定的替代。因此，总体流动性可能比市场预期的更为宽松。

　　“如果看央行近期的举动，包括对冲力度加大，政策口风也出现了一定的变化，都反映了外汇占款的增加给央行带来的忧虑。如果这种情况延续，相信货币当局将以多发央票，或者逐渐推高银行间市场利率等形式，逐渐吸收流动性。不过，这绝对是年底之前央行流动性控制的一个挑战。”乔虹称。

　　世界银行东亚与太平洋地区首席经济学家维克拉姆尼赫鲁称：“我们已经看到国际资本流入亚太国家。一些国家已经有‘热钱’流入的迹象。因此，虽然该地区的一些政府仍有财力继续实施刺激政策，但出于对资产价格泡沫的担心，退出宽松货币政策的时机，也许要比此前预期的早。”

　　陆磊则比较乐观，“由于未来‘热钱’流入可能会比较温和，央行应该不会采取全额对冲的方式或提高存款准备金率作为应对之策。”

　　他认为，判断未来政策变动的三个重要依据在于，央行对外汇占款增加的对冲操作力度、通胀走势和出口复苏过程。如果是近乎全额对冲，这就意味着在流动性层面，会出现更紧的情况。

　　“在春节以后，特别是全国‘两会’后，会对通胀形势有最终的定调。这将影响政策调整的方向和力度。”陆磊称，“至于出口形势，迄今为止，仍然没有证据证明，主要发达经济体在经济复苏层面和进口层面会出现一个完全的逆转。”■

　　本刊记者刘志洁、汪旭对此文亦有贡献

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