存托凭证ADR的运作方式及其法律构架

　　一、存托凭证的含义和优点 　

　　存托凭证是由存托银行发行的，代表在非美国公司中具有所有权的一种以美元表明面值的可转让金融工具。它的基本原理是发行公司(有的时候可能是某个证券公司，或者是持有某一公司股票的大股东)同美国的存托银行签定存托协议，将该公司的股票交给存托银行，存托银行同发行公司所在国的国内金融机构签订托管协议，将公司的股票交由国内金融机构集中托管，然后，存托银行发行代表这些股票价值的“凭证”，投资者购买凭证，并可以在股票交易所或其他交易场所交易该凭证。　

　　发行存托凭证对于投资者来讲具有以下好处：　

　　（1）投资便利。存托凭证使国际投资者能够买卖以美元为面值的其他国家公司的证券，为国际投资者进入较为封闭国家的证券市场提供了间接的渠道，为这些国际的剩余资金提供了一条投资渠道；　

　　（2）流动性和清算便利。投资者购买存托凭证，而不是当地公司的股票，并可以在美国或欧洲的交易所进行交易，具有较高的流动性，同时避免了由于直接投资当地股票所带来的结算和货币兑换的时差风险；　

　　（3）费用相对低廉。同在当地股票市场直接开户投资当地股票相比，投资存托凭证的保管和交易费用相对较低，尤其是同投资亚洲新兴证券市场相比。此外，亚洲国家一般都对外国股权投资有一定比例限制，发行存托凭证能够避免公开交易可能造成超过上述比例限制的情况，因为发行人可以控制存托的股票的数额以及发行存托凭证的数额。　

　　发行存托凭证对于发行公司来讲具有以下好处：　

　　（1）改变投资者结构。发行存托凭证使海外投资者能够获得在发行人所在国投资便利，使发行公司的投资者结构多样化，提高它在海外投资市场的地位，为以后进一步融资打下基础；　

　　（2）是吸收海外资金的较好形式。同其他形式的海外融资方式相比，如上所述，发行存托凭证能够遵守发行公司所在国外国股权投资比例的限制，减少投资者的结算和货币兑换风险，是成本较低的一种吸收海外资金的方式。　

　　（3）发行存托凭证可以同可转换债券相联系，这样债券投资者有权选择到期转换成公司股票还是存托凭证，吸引投资者。　

　　二、存托凭证的种类　

　　目前，发行人可以使用的存托凭证的种类有两种：美国存托凭证（American Depositary Receipts， 简称ADR）和全球存托凭证（Global Depositary Receipts， 简称GDR），其中，前者又包括四种形式。　

　　根据发行公司进入美国资本市场的程度的不同，美国存托凭证（简称ADR）分为一级ADR，二级ADR，三级ADR以及根据1933年证券法规则144A进行的私募发行的ADR一共四种形式。　

　　在一级ADR中，发行公司将本公司股票存托给美国银行，美国银行再将这些股票交由发行公司所在地金融机构集中托管，发行ADR在美国柜台市场（over the counter market）进行交易。ADR不涉及新的证券的发行，仅仅是一种允许发行公司的现有证券以ADR的形式在美国出售的一种机制，这种ADR不发行新的证券因此不需遵守证监会公开招募的注册审查规定，也不在美国证券交易所上市，无须遵守交易所上市规则和证监会的持续披露等要求。　

　　二级ADR同一级ADR的相同之处在于不涉及公开招募，因此也无须进行公开招募注册，但是，同一级ADR的区别在于，二级ADR在美国证券交易所上市，因此需要遵守证监会的持续披露要求，同时该披露报告还要遵守美国“公认会计准则”（US Generally Accepted Accounting Principles ）的要求。　

　　三级ADR则是既发行新的证券同时也在美国证券交易所上市，因此它必须遵守美国证券法关于公开招募、持续披露等规定。　

　　为了避免公开招募所造成的大量的文件准备和披露负担，发行人根据90年代初颁布的证券法144A规则，私募发行ADR。　

　　另一方面，全球存托凭证（GDR）则是允许发行公司同时能够进入美国和欧洲资本市场，所发行的存托凭证既可以在美国市场上交易，也可以在欧洲市场上交易。最常见的结构是在美国根据144A规则私募发行ADR，同时在欧洲发行ADR，一般是在伦敦或卢森堡交易所进行交易，实际上，就亚洲来讲发行GDR已经越来越引起发行人的兴趣，单1996年就发行了价值25亿美元的GDR，同期发行的ADR则只有12.5亿美元。　

　　三、存托凭证的发行方式及其法律规定　

　　根据上述介绍的存托凭证的种类，一级和二级ADR的发行只涉及ADR本身的发行，不涉及ADR所代表的证券的发行，而三级ADR和根据144A规则发行ADR还涉及存托凭证所代表的证券的发行，国际发行还涉及其他的因素，不同的方式所涉及的法律不尽相同，总的来讲，调整ADR的法律构架包括四个部分：ADR本身的发行规定、公募发行规定、私募发行规定和国际发行规定。　

　　1、ADR本身发行的规定。根据美国1933年证券法的规定，发行ADR必须向证监会提交注册报告，由证监会负责审查，它的程序同一般证券发行审查的程序类似。同一般证券发行审查相比，它在发行条件和需要披露的内容方面也有自己的一些不同之处。在发行条件方面，法律规定，在美国发行ADR必须符合下列条件：（1）必须保证ADR的持有者有赎回权，即除了法律规定的例外情况，持有ADR的人在任何时候向存托银行提出用ADR赎回所存托的证券时，存托银行都有义务满足回赎要求。该规定的目的是保证发行每一ADR都有相应的证券作保证，防止欺诈和挪用证券。（2）被存托的证券必须是根据证券法规定进行注册登记被批准发行的证券，或者是法律规定不用注册批准的证券。前者适用于三级ADR和144A规则下的ADR，因为这两种ADR的发行同时都涉及所存托证券的发行，这些证券必须按照法律的规定进行注册批准；法律规定不用注册批准的证券很多，其中一级ADR所存托的证券属于不用注册的证券的范畴。（3）发行公司必须根据美国法律和交易所的要求向证监会、交易所和投资者提供有关发行公司的信息，主要是定期报告。满足了这些条件后，就可以向证监会提交招募说明书和申请批准报告，披露有关存托凭证发行的情况，披露的信息包括：第一，有关当事人的信息，即存托银行、托管银行的详细情况；第二，存托条款，包括股息分配、货币兑换、投票权、赎回权等有关规定；第三，向存托凭证持有人收取有关费用的情况。除了招募说明书以外，应该向证监会提交的文件还包括：发行证券公司和存托银行之间签定的存托协议；存托银行和托管银行签定的托管协议；发行存托凭证的法律意见书；承销或认购协议。发行一级ADR的规定适用于其他形式的ADR的发行。　

　　2、公募发行的规定。三级ADR涉及公募发行，公募发行既包括存托凭证本身的发行，也包括所存托的证券的发行，两者几乎是同时进行的。公募发行涉及三个方面：第一，公募发行的存托凭证和公募发行的证券都要向证监会注册，申请批准发行，这时，存托凭证的发行遵守上面所叙述的有关规定，而证券的发行则遵循1933年证券法中有关证券发行的规定，其招募说明书和注册报告同一般证券的发行一样，都要符合有关的披露要求；第二，ADR上市的有关规定，所存托的证券一般在发行后存于托管银行，不上市交易，而所发行的存托凭证上市则要符合1934年证券交易法的持续披露要求，以及所上市的交易所的上市规则，目前ADR在美国主要是在纽约交易所、全美证券交易所以及在全美证券商自动报价系统（NASTAQ）上市交易，因此，上市交易的存托凭证除了需要根据1934年证券交易法向证监会注册，进行持续披露之外，还需要符合各交易所的上市规则，对于非美国公司来讲，比较麻烦的主要是需要遵守美国的通用会计准则。因此，公募发行ADR对发行人的要求相对来讲很高。　

　　3、私募发行的规定。144A规则是90年代以后新增的补充1933年证券法一条规则，私募发行相对于公募发行来讲减少了很多文件准备和披露的工作，144A 规则下发行存托凭证同公募发行ADR比较，有以下一些好处：第一，不需要根据1933年证券法对所存托的证券和所发行的存托凭证向证监会登记注册，也就是说不需要证监会审查批准有关的披露文件；第二，不需要遵守全美通用会计准则的要求，但有的发行人为了使存托凭证发行顺利，自愿按照通用会计准则制作有关财务报告，以便投资者阅读有关报告；第三，无须遵守有关的交易所上市规则；第四，通常不需遵守1934年证券交易法的持续披露要求，同时，私募发行的时间要比公募发行的时间更短。为了便于私募发行的存托凭证的交易，全美交易商协会建立了由计算机和通讯设备连接起来的专门发行和交易私募发行的存托凭证，参加交易的主要是符合条件的机构投资者、经纪商和自营商。虽然私募发行有上述的好处，但是它也有一些限制。这一限制主要是根据144A规则发行的存托凭证以及发行的所存托的证券从发行人手里出售给机构投资者或者证券商之后，后者在三年之内不能再销售给其他人，为了避开这一限制，促进存托凭证的流通，发行人通常在私募发行协议中规定再销售的限制条款，如果从发行人手里购买存托凭证的人想要出售手里的存托凭证则必须是出售给144A规则所允许的对象，同时要采取措施保证购买者知道出售者出售的存托凭证是受144A规则限制存托凭证，防止违反规则。　

　　4、国际发行的规定。GDR既在美国境内发行，也在美国境外发行，通常的情况是发行人在美国境外（主要是欧洲）采取公开发行并上市的形式，而在美国境内采取公募还是私募，是否上市则由发行人考虑实际情况，通常的做法是采取144A私募发行的形式。因此，有关国际发行ADR则需要遵守美国和所发行上市国家证券发行的有关规定。相对来讲，欧洲国家证券发行和上市的规则同美国相比相对较为宽松。　

　　四、ADR的发展前景和对我国的影响　

　　从上述几种ADR的发行方式来看，公募发行是要求最为严格的，因此很少被运用，比较常用的是私募发行ADR和国际发行GDR。尤其是近年来，亚洲国家或地区发行GDR不断获得成功，其中比较突出的是韩国、印度和台湾。实际上，许多亚洲的证券监管机构已经意识到存托凭证的好处，一些在这方面走在前面的国家或地区已经在考虑，是否可以允许外国的公司以存托凭证的形式在本地股票市场上市，有的投资银行家已经预测说，在不久的将来，我们也许可以看到一些亚洲国家或地区出现存托凭证，比如说，台湾存托凭证（TDR）或者日本存托凭证（JDR）等等，不过由于亚洲金融危机的影响，亚洲证券市场的国际化进程可能会放慢。我国目前已经有公司发行了ADR，但主要还是一级ADR， 也就是说只是将发行公司现有的证券以ADR的形式在美国出售，但从这些发行的成功来看，它为企业法人股的流通开辟了一条现实可行的道路，为企业进一步拓宽融资渠道奠定了一个基础，从今后的发展来看，我国公司在美国发行ADR主要应该向私募发行方向发展，一方面减少繁琐的披露和会计规定要求，另一方面从国际资本市场筹回长期资本，同时，从印度公司成功发行GDR的情况来看，我国的投资银行还应该为发行GDR作准备，以便从更广泛的市场上获得资金来源。