长江电力的“伪成长”概念（中）

【 • 原创:安全边际　 2004-01-05 12:24 】　　
　　虽然发电资产增加了３.８倍，但股东利益只增加了１.６３倍（考虑到股本增加的摊薄效应）。可见规模与资产的扩张与股东利益的增值并不同步。
　　------计算正确，SOSME兄看到了问题的实质。。。。。。这段分析的前提是电价不变，还是受管制的（资产收益率也不变）。。。。由于电价受管制，为了不影响整个中国经济的增长，，电价肯定是在国家的严厉管制下的，，，而且还很有可能滞后于通胀率。。。。。假如没有通胀，只有通缩，电价更没有理由胀了，还有可能降低。。。。即资产收益率也降低了。。。。。。
　　
　　SOSME兄说的股东利益只增长了1.63倍，其实还高估了，，因为SOSME兄没有把资本的支出考虑进去。。。即挣来的钱在5至6年，总到花掉大半，用于设备更换和改造（这就不是成长了。）
　　
　　总的来说，长江电力只是个现金牛，还远不是成长股。。。。。。不要把巴菲特买美国电力公司的事件和长江电力联系起来。。。巴菲特对电力公司是百分之百买断的，他有权控制电力公司所有的收入。。。。我们都是小股东，我们能做什么？
　　
　　同样的道理。。中国人寿适合巴菲特，不适合我们。。。。。。而巴菲特买入的中石油是绝对适合我们的。。。那是真正的成长股，百分之百的把握，，，，一种买了后能让你安安心心地睡大觉，五六年不用看股价的好股票。。。只可惜，再也不会有这样好的机会了。。。。

【 • 原创:安全边际　 2004-01-05 12:28 】　　
　　sosme兄可有邮箱？希望能结识你。
工具箱　　

【 • 原创:安全边际　 2004-01-05 12:35 】　　
　　我的邮箱wuzhifu@126.com

【 • 原创:安全边际　 2004-01-05 12:41 】　　
　　再举个例子。2001年我从南方日报上看到的。。。。
　　
　　1.可口可乐未来五年将在中国投资1.5亿美元，扩大生产。。。。当时可口可乐的国内市场占有率是百分之35。。。现在可口可乐已占了国内碳酸饮料市场的半壁江山。。
　　
　　1.摩托罗拉公司未来五年将在中国投资160亿美元。。。。。。。当时摩托罗拉公司在中国的市场占有率是百分之25不到。。。。现在摩托罗拉的市场占有率？？？？？不用我说，大家也知道是下降了吧。。
　　
　　大家能从中悟出什么呢？？？？
　　
　　其实生活中这样的事例很多。就在你周围。

【 • 原创:隔岸听箫　 2004-01-05 12:44 】　　
　　理性经常淹没在人群形成的狂热运动中,一切平静下来之后它才开始闪光

【 • 原创:安全边际　 2004-01-05 12:46 】　　
　　sosme兄有无删除贴子的权利，能否看完后删除我的贴子？

【 • 原创:价值博弈　 2004-01-05 12:46 】　　
　　安全边际：我看过了，分析不错。你对该行业应该比别人更了解。SOSME兄是“纯粹的价值投资者”，很适合你的口味，多看看他的帖子吧，他是截至目前我所见到的最好的“价值投资概论者“。关于中线操作问题，还是回咱们的小花园吧。

【 • 原创:sosme　 2004-01-05 22:52 】　　
　　安全边际君:
　　
　　已给你去信,希望以后能有更多的机会交流探讨.
　　我有删除贴子的权利,但为什么呢?精彩的探讨,智慧的碰撞都值得记录.....

【 • 原创:随波逐流的人　 2004-01-09 09:27 】　　
　　提出了一个很好的观点！鼓励！！！
　　
　　不过，我也有一个疑问。
　　说一个企业好，好到什么程度呢？说一个企业差，那差到什么程度呢？说一个企业有投资价值，那么投资回报如何，多少时间收回成本呢？
　　最好有详细的数据，特别是财务数据。以及本行业的前景预测数据。本企业的前景预测数据。。。。。
　　总之，要数据说话！
　　
　　（我的要求是不是太高了，太苛刻了？）

【 • 原创:随波逐流的人　 2004-01-09 09:34 】　　
　　从我的技术面分析得到的结论：
　　1，长江电力最多再涨10%-20%，此后应该有大回调。
　　本数据来自于：
　　新股上市无回调的，直接创新高炒行情的幅度一般在100%以内！
　　超出100%幅度的概率小于10%！其中大盘股出现的概率小于3%！
　　
　　2，回调幅度约20%-30% 。
　　本数据来自于：
　　新股创新高后的回调幅度至少大于20％－30％，该事件出现概率大于80%！
　　回调幅度50％的概率大于50%！
　　
　　所以，炒股是科学！这样才叫学问！

【 • 原创:sosme　 2004-01-09 10:09 】　　
　　分析有定性与定量,我有时认为前者更重要.
　　技术分析我不懂,不过最好不要把它定为科学.
　　
　　要数据说话---这要求一点也不高,哈哈.............

【 • 原创:goldenfox　 2004-01-09 10:21 】　　
　　是这样的，如果那么有价值，还会那个价格发行吗？共产党在发行这个环节什么时候吃过亏？

【 • 原创:随波逐流的人　 2004-01-10 11:36 】　　
　　【 原创:goldenfox 时间:2004-1-9 10:21:20 】
　　是这样的，如果那么有价值，还会那个价格发行吗？共产党在发行这个环节什么时候吃过亏？
　　
　　================
　　goldenfox从政治面的角度分析了长江电力！！！
　　悲哀，中国股市的特色——政府又当裁判又当运动员！

【 • 原创:随波逐流的人　 2004-01-10 11:39 】　　
　　【 原创:sosme 时间:2004-1-9 10:09:07 】
　　分析有定性与定量,我有时认为前者更重要.
　　技术分析我不懂,不过最好不要把它定为科学.
　　=============
　　技术分析是黑箱理论，模糊数学，概率统计，自动控制理论以及计算机应用的组合。：）

【 • 发布:sosme　 2004-01-11 01:00 】　　
　　刚看到郎咸平的一篇文章,其实讲述的是同一个故事:“伪成长”的故事
　　
　　郎咸平：中国企业若要做大做强只能造成悲剧
　　
　　经典案例： •北京控股•华润　•上海实业控股　•青岛啤酒
　　
　　中国企业不是不能做大做强，而是中国企业只要做大做强，成本就很可能失控，而造成企业后续经营困境。企业做大的原则是在做大的过程中必须“精益求精，控制成本”否则很难做强。
　　
　　我最近在广东省各地包括广州，深圳，中山等地巡回演讲，每次几乎都有一两千位民营企业家急切地想聆听我最新的观点。我本人理解民营企业家的惶恐与紧张，想把企业做大做强的心理；但是我认为“中国企业如要做大做强，只会造成悲剧！”
　　
　　为了强调我的观点，我准备向读者提出几个相关案例。这几个案例分别为北京控股，华润，上海实业控股和青岛啤酒。以青岛啤酒为例，由1993年到2001年在当时总经理彭作义做大做强的思维下展开了一连串的收购，因此带给青啤的结局是股价和盈利不断的下跌。净资产收益率由1993年的12%跌到2001年的3%，而H股的股价也由93年刚上市的8元跌到2001年的1元左右。
　　
　　但是类似于青啤的做大做强思维也存在于北京控股和华润。北控由1998年开始到2002年大事扩张的结果，其总资产由120亿元提升到了180亿元左右，但总资产回报率却由4%跌到2.3%。
　　
　　另外以华润而言，该公司最近三年三家上市公司的总资产由340亿元暴涨至400亿元左右，但是总资产收益率也由7%不到跌倒了5%左右。
　　
　　我认为企业做大做强的理念所带来的虽然是表面资产的增加，但代价却是资产素质和股价的不断下跌。我不认同这种经营手法。我在北控和华润的案例中将详细地介绍这两家公司做大做强的经营理念与实际操作手法。我认为这两家公司的最大问题是在大幅扩张的同时，成本控制失控。举例而言，我把北控和华润的啤酒和零售行业的会计数据图列出来，我发现两者的营业总收入直线上升，而净利润却是非常平稳的下滑。那么，营业额的上升和净利润的下滑究竟是什么原因呢？就是成本的提高。
　　
　　到底什么经营策略是我心目中所认同的策略呢？我想以青岛啤酒2001年到2003年的重组为例做说明。彭作义在2001年过世以后，由金志国接任。金志国立刻改变了青啤的经营策略而由“做大做强”改为“做强做大”。我认为它的成功在于他的“精益求精”的思维，而由最简单的减低成本开始做起。我在该案例中仔细地提出了他的重组手法包括引入ERP系统，缩减营运，仓储和运输成本等等。股市对于青啤的做法给于了高度的肯定，因此青啤H股的股价由最低的一元左右上升到了十元而首次超过了国内A股股价。当然我不排除青啤目前的股价可能过于高估。
　　
　　最后我想向读者介绍上海实业控股。这家公司虽然也是国营企业，但是他的营运思维就是我所赞同的“精益求精”的思维。上实控股仔细的挑选投资项目。对于股民所不认同的项目上实控股立刻放弃例如南洋酒店的收购案。因此非常难得的是每当该公司公告投资计划时，股价立刻上扬。这种现象在香港是相当难见到的。以我所研究的案例来看，香港上市公司宣布投资计划时70%以上的机会股价会下跌，而上实控股却是个例外。

【 • 发布:唯道　 2004-01-14 12:34 】　　
　　募资还贷　长江电力会否成为招行第二
　　2003年10月30日道地地 南方都市报　程林
　　
　　招商银行上市年余，即推出拟再融资１００亿元可转债方案。市场为之哗然，基金率先联盟举旗质疑，招行股价顿挫。然而就在招行发债风波未了之时，已将融资方式取道资本市场的长江电力将以何种方式进行后续的１０００多亿融资计划？它会按照招股书中所说主要利用银行贷款完成投资计划？还是突破招股说明书计划更多地通过可转债、增发来筹资？
　　
　　对于已经敏感而脆弱的股市，长江电力的未来选择将深远地影响市场，并成为我们关注的焦点。
　　
　　备受市场关注的长江电力ＩＰＯ终于在本周二拉开大幕。
　　
　　但引起记者关注的是，在长江电力的招股说明书中，明确表示在未来的总投资计划为１２００亿元，全部用来收购三峡电站。这也意味着，在本次９８亿筹资之后，紧接着长江电力还要进行后续高达１０００多亿的再融资。
　　
　　９８亿募资部分用于还贷
　　
　　长江电力已公布的招股说明书显示，该公司本次拟向社会公开发行２３．２６亿股的人民币普通股，扣除发行费用１７，５６８万元后，募股资金净额为９８２，６１２万元。经２００２年度股东大会审议通过，长江电力将本次发行募股资金全部用于收购三峡工程首批投产的４台发电机组，不足部分通过负债解决。
　　
　　但早在今年的８月２８日，长江电力就以１８７亿元人民币成功收购三峡总公司今年首批发电的四台机组。长江电力负责本次发行工作的李天芝对记者表示，此次收购已经得到政府部门审批，手续符合规定。
　　
　　记者注意到，长江电力本次ＩＰＯ筹资额大致为９８亿，超过本次收购金额的５０％。据长江电力披露的资料显示，三峡工程首批４台发电机组的收购总金额为１８，６９９，９４６，４１７．３８元。长江电力通过借款方式分别于今年９月和１０月向三峡总公司支付了２＃、５＃发电机组首期５０％的收购价款４６７，５００万元、３＃、６＃发电机组首期５０％的收购价款４６７，５００万元。目前公司已完成了机组收购的相关交割手续。
　　
　　这也表明，在募集资金到位以前，长江电力已经超出原贷款计划支付了资产收购金额，完成了募集资金项目，而本次长江电力募集资金的一部分将因此用途发生改变，变为偿还银行贷款。对于此点，长江电力的招股说明书中也进行了说明。
　　
　　融资总需求达１２００亿
　　
　　实际上，本次长江电力９８亿实收募资额还只是其资本计划的一小部分，根据长江电力的规划，公司利用直接、间接融资市场的融资总需求是１２００亿元。
　　
　　长江电力负责本次股票发行的李天芝对记者表示，为了避免同业竞争，同时出于公司战略发展需要，在公司发行上市后，将陆续收购大股东开发的水电站，并成为世界最大的水电公司。
　　
　　根据国务院批准的改制重组方案、发起人协议及公司章程，除２００３年收购４台机组外，长江电力还将逐步收购三峡工程陆续投产的其余２２台发电机组；预计于２０１５年左右完成全部收购，收购资金总额约１２００亿元（以实施收购时评估值为准）。按此计算，除本次长江电力收购４台机组耗费１８７亿外，在未来１２年内，长江电力将再融资１０１３亿用于收购水电资产。
　　
　　是否会成招行第二
　　
　　根据长江电力招股说明书内容，１２００亿收购计划中２０％左右将通过权益融资方式筹集，其余部分通过债务融资等方式解决，具体收购进度及筹资安排将根据三峡工程建设情况、长江电力的财务状况及资本市场情况确定。
　　
　　如果严格按此规定，长江电力通过资本市场直接融资额为２４０亿，但扣除本次近１００亿的融资后，长江电力在未来１２年内从资本市场直接融资的总额只有１４０亿元。从这方面也可以说明长江电力的成长性、市场投资价值会非常大。
　　
　　但一位不愿透露姓名的基金研究员对记者表达了他的忧虑。该人士认为，三峡工程动态总投资额大约为１８００亿元，至２００２年年底，三峡工程累计到位资金９１０亿元，其中包括三峡工程建设基金共到位３８６亿元；国家开发银行提供的３００亿元的长期贷款；１９９７年开始共发行五期企业债券，募集资金１６０亿元；以及其他商业银行贷款７６亿元和国外出口信贷及商业贷款３７亿元，到位资金中并没有来自股市的份额。但在长江电力的招股说明书中，已明确提出上市公司要融资１２００亿收购三峡机组工程，这就意味着三峡工程的２／３投资要借助上市公司完成。该人士同时分析道，由于三峡机组２００９年全部建成，除２００６年度外每年建成４座，由于其主要利用贷款建设，还款压力较大，因此存在提前卖给上市公司的可能性。在此背景下，该人士认为长江电力可能会超越２０％的权益融资方式比例，推出较为频繁的再融资计划，对市场造成压力，成为“招行第二”。
　　
　　广发证券研究部的研究员曹新对记者表示，长江电力的情况与招行不一样。曹新认为，招行再融资的问题在于其新发转债对流通股东配售比例太低，不公平，而长江电力不存在这种问题。不过曹新也表示，由于长江电力未来融资需求非常强烈，因此指望其“分红”、给投资者回报并不是很现实。他还认为，长江电力的未来再融资计划会对其股价走势造成重大影响。
　　
　　而易方达基金投资部经理江作良则对记者表示，他认为长江电力不会成为“招行第二”，他表示，长江电力在招股说明书中表示其通过股市直接筹资总额只有２４０亿，在已发行１００亿后，未来１２年只有１４０亿的计划，并不大。江作良还认为，长江电力的发展前景、公司素质都很不错，公司现金流非常好，每年通过折旧等现金流可以达百亿水平。江相信长江电力会更多地利用债务融资等财务杠杆来收购项目，保持比较合理的财务结构。
　　
　　但核心的问题在于，长江电力是否真会按招股说明书中列的２４０亿权益融资比例再融资。对此问题，长江电力有关负责人士对记者表示：“尽管招股说明书属于法律文件，但其关于具体融资方式、收购进度的描述并不具有承诺效力，只属于一个‘策划’，市场情况千变万化，我们会根据当时的形势选择自己的融资方式。”

【 • 原创:小户人家　 2004-01-31 19:55 】　　
　　sosme：
　　长江电力的价值性取决于其每年产生的经营性现金流能否支持其收购发电机组，如果单靠股东的资本投入来完成，则没有任何的价值。
　　我非常赞同你的论述。
　　我一直关注上市五年以上的公司，长江电力2008年再见。

【 • 原创:aptiva　 2004-01-31 22:17 】　　
　　楼主的意思就是“性价比”不当？
　　现在还是将来？

【 • 原创:sosme　 2004-01-31 22:49 】　　
　　aptiva君:
　　
　　好公司往往成为坏的投资对象,只要被高估不管是好公司还是坏公司都不是价值投资的目标
　　你说的“性价比”概念非常的贴切,再好的东西也不能卖天价.
　　
　　我个人认为,其发行价格附近才有投资价值,现价确实高的离谱.