中国人寿的估值（三）1——林森池

中国人寿的估值（三）——林森池 (2007-10-08 13:34:23)
标签：证券/理财  分类：投资经典文章
六、增持中国人寿的策略
通过每隔六个月的业绩监察，从宏观及微观分析与竞争对手比拼的数据，令笔者信心倍增。结论清晰，中国人寿是罕有的千里马，可以长期累积，有现金回流，必须增持中国人寿股票。当然希望以低价买入，不过自2005年年末以来中国人寿股价在不断飙升。
2006年3月，中国人寿股价已升破10港元，4月18日宣布2005年业绩，果然超标，内涵价值上升26%至4.25元人民币，火上加油，股价急升至5月19日的13.05港元，当时笔者就是根据以下分析定下增持策略：
（1）宏利保险当时市价是内涵价值的两倍；基于未来增长较快，笔者决定以市涵率三倍作为买入中国人寿之上限价，即是以2005年内涵价值的4.25×3＝12.75港元，股价回落低过12.75港元，都是买入位。
（2）策略需要有耐心来实践，等到6月大市大幅调整，6月14日中国人寿股价回落至10.1港元，触发笔者所定下的增持买入盘。通过基础分析，在10.5港元买入，备感心安理得，完全不受股市下跌所影响，更无任何惶恐的感觉。在整个策略实践过程中，绝不依赖技术分析，完全不需要移动平均线，更无需止损或止盈。这是价值投资的精粹，可以助你进入更高领域，最终可以达到“手中有股，心中无股”的境界。
（3）笔者同时亦制定了更长期的买入策略，若需要从周期性的中石油“落车”，部分资金一定要转车，一定要买中国人寿。2006年8月28日中国人寿公布2006年中期业绩，再度超乎市场的预期，笔者当时盘算，再用2005年的内涵价值已不切实际，因为2006年已过了一大半，应该用预期2006年的内涵价值作基数，如果2006年的内涵价值升上6港元，唯有提升买入定价至18港元（6×3）来买中国人寿。这策略亦在2006年9月实践了，笔者以近9港元沽出中石油，即时以14.5港元买入中国人寿。
2010年的中国人寿估值
笔者评估中国人寿，从两个不同角度订下理论上的估值价。既从公司纯利未来增长着手（PEG），亦兼顾内涵价值上升潜力。从过去经验看，寿险公司的纯利依赖于投资收益，间接地受股市的影响，升幅比较波动，而内涵价值升幅则比较稳定。
表9尝试用PEG来厘定理论上中国人寿的合理估值价，先设定未来数年至2010年，每年纯利增长平均为30%；另设定PEG系数为一倍；理论上全年平均价是用上年度每股纯利乘30倍市盈率。
表9：以PEG厘定中国人寿估值价
年份
该年每股
纯利（港元）
中寿全年平均市价（港元）
用上年度纯利市盈率（P/E）
每股纯利按年增长率（G）
市盈率/纯利按年
增长率（PE/G）
2002
0.223
2003
0.288
5.45
24.4X
+29.1%
24.4/29.1=0.84
2004
0.27
4.98
17.3X
-6.2%
负数不适用
2005
0.35
5.6
20.7X
+29.6%
20.7/29.6=0.70
2006
0.75
12.9
36.8X
+114.3%
36.8/114.3=0.32
2007
0.975E
22.50E
30.0X
+30.0%E
30.0/30.0=1.0
2008
1.267E
29.25E
30.0X
+30.0%E
30.0/30.0=1.0
2009
1.647E
37.80E
30.0X
+30.0%E
30.0/30.0=1.0
2010
2.140E
49.40E
30.0X
+30.0%E
30.0/30.0=1.0
以中国人寿2007年1月3日的高位28.85港元为例，以2005年每股纯利0.35港元计算，市盈率高达82倍，皆因市场预期2006年中国人寿每股纯利大幅上升，业绩公布后每股纯利果然上升114%至0.75港元，市盈率自然下降至38倍。可以肯定地估计，2007年纯利增幅必会放缓，但在未来四年至2010年，中国人寿纯利仍有潜力维持每年30%的增长。以2006年的市盈率38倍，与2007预期纯利增长率的30%相除，中国人寿的PEG是1.3倍，估值稍微偏高。若要将中国人寿的PEG系数下降至一倍的合理水平，中国人寿的P/E需要下跌至30倍，2007年理论上的合理股价应该是22.50港元。
市场反应正如笔者的估计。2007年1月9日，中国人寿A股上市，在上海证交所高见39元人民币，但香港H股无法创新高，从开市28.8港元掉头急促回落，而且在三日内下跌24%至22港元。证明市场有不少投资机构利用PEG买卖中国人寿股票。以每年30%复息增长计，2010年每股纯利将上升至2.14港元，如果届时市盈率仍然维持30倍，理论价应攀升至49.4港元。所以笔者肯定2007年年初的28.85港元高价只是短期休息的中途站，并不是循环顶点。
笔者在上面已经深入分析了内涵价值的增长率（PEVG）如何影响股价。例如宏利股价是2倍其内涵价值，中国人寿股价是3倍其内涵价值，后者相对便宜，因为中国市场新保单增长快速，令中国人寿内涵价值维持较高的增长率。表10尝试用预期内涵价值的倍数来厘定中国人寿理论上的合理估值价。
2007年1月3日中国人寿创28.85港元新高时，市场仍在等候2006年的业绩，业绩公布后，2006年每股内涵价值果然大幅上升51.3%至6.43港元。以28.85港元计算，是2006年内涵价值的4.5倍，属于偏高。相信不少投资机构以预期4倍内涵价值的市价，作为沽售中国人寿的指标，这亦可解释在2007年3月大市调整期间，为何中国人寿股价无法跌破18港元，因为估值偏低，只是2007年预期每股内涵价值8港元的2.2倍。他们的专业估值设定了中国人寿未来股价的轨迹——2倍预期内涵价值的市价属于偏低；3倍属于合理；4倍属于偏高。
表9及表10所采用的估值模式各不相同，但两者推算得来的估值价亦算接近。以预期内涵价值的3倍计，2007年中国人寿的理论估值价应是24港元；用PEG的方法，合理估值价则是22.5港元。延伸至2010年，两种模式所推算的估值价环绕45-49港元。
表10：以内涵价值厘定中国人寿估值价
年份
中国人寿内
涵价值估计﹡
内涵价值
增长率（%）
偏低价按内涵价值之2倍﹡﹡
合理价按内涵价值之3倍﹡﹡
偏高价按内涵价值之4倍﹡﹡
2004
$3.36
$6.72
$10.08
$13.44
2005
$4.25
26.4%
$8.50
$12.75
$17.00
2006
$6.80
60.0%
$12.86
$19.29
$25.72
2007
$8.03E
25.0%
$16.06
$24.09
$32.12
2008
$10.04E
25.0%
$20.08
$30.12
$40.16
2009
$12.56E
25.0%
$25.12
$37.68
$50.24
2010
$15.07E
20.0%
$30.14
$45.21
$60.28
﹡人民币　﹡﹡港元