“国际板”推出之困难和本周股市

2009-11-27 | “国际板”推出之困难和本周股市

复旦大学金融与资本市场研究中心主任 谢百三教授

    深圳接连开设了中小企业板、创业板，人丁兴旺；那么上海能否像美国纽约证交所那样，马上开设一个“国际板”，欢迎世界各大企业、公司来上市呢？我们认为A股开设“国际板”，这是一个方向与美好的努力目标，但时下，还有很多困难要解决，在这些困难未解决以前，对这件事要慎重。上次发过一文，以下再作进一步分析。

（一）人民币还远不能自由兑换，马上开设国际板，会在资本项目下开个大口子

      —这是最棘手的难题

    众所周知，我国人民币早在九十年代就可以在经常项目下自由兑换了，但在资本项目下，始终未开口子。原因就是人民币不能升值过快；如果完全自由兑换，则人民币在几天之内就会引来几万亿、十几万亿美元的外汇热钱，将人民币汇率迅速升值一直推向购买力平价；世行现在公布我国人民币的购买力平价（即PPP）为1美元:3.4—3.6元人民币，即在世界市场买一美元的商品，实际上只要花3.4—3.6元人民币即可买到。但如果发生这种一步到位的升值，则我国3000万—5000万家中小企业（90%是出口型的）就会因产品价高而无法到世界各国竞争，“Made in China”就会完全失去优势。我国从2005年7月20日实际上允许人民币升值，一直升到2008年的1:6.82—6.83，结果几千万家出口企业就受不了了；加之其他原因，如国际金融危机等，广东、浙江、山东等很多省市，在2008年出现大批企业关闭，歇业，停产，减产之困境，并且立刻出现了近千万农民工回农村，人心动荡的局面。这样，2008年年中，我国不得已暂停了人民币升值过程，又采取了紧盯美元的货币政策，咬在1:6.82一带。

    而此一阶段，由于美国的财政赤字，贸易赤字很大；加之大发国债，经济处于负增长的状态，美元与欧元、日元、黄金、石油的比价都在贬值。从2006年1月初到2009年11月，美元兑欧元，贬值22%；已从最早的1:1状态贬到1欧元:1.5以上美元。但是，中国经济比美、欧好得多，GDP增幅还在8%以上；但人民币汇率始终是1:6.82，实际上是紧随美元出现了贬值。这主要还是从就业、出口（至今还是同比负20%）考虑的。中国是个人口大国，一年出生800万个小孩，一年600万大学生毕业要就业，几千万家中小企业怎么能再次陷入困境呢但如果国际板一开设，来了一批红筹股与欧美的大盘蓝筹股，假如：微软、壳牌石油等，其几千亿美元大市值的公司来到中国A股上市，它们动辄就募走资金几百亿人民币，你能不让他们把人民币汇出去吗？无论怎么操作，也实际上是在资本项目下开了个大口子。而且由于中国国家股、法人股没有完全出来（仅出来50%多），股价仍比美国同类公司高，故他们可以募走比本土更多的资金。

（二）东京已是国际金融中心，日本是货币完全自由兑换的国家，但东京证券主板市场至今只有一家中资

      业，总共也只有十五家外资企业

    纵览世界各发达国家和发展中国家经济史，人们可以发现，各国证券市场的开放时间进度、情况是多种多样，复杂不一的，各国都是根据自己的国情来决定证券市场的开放时间、程度的，而且对此极为慎重，可谓小心翼翼、如骑虎背、如履薄冰。

    就我们能收集到的资料，有如下国家（地区）是先小心、逐步开放证券市场，后开放资本账户，允许本币与外币自由兑换的，它们是：美国、英国、意大利、德国、法国、加拿大、丹麦、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、瑞典、印尼、韩国、香港（地区）、台湾（地区）、阿根廷、哥伦比亚、墨西哥。但应该指出的是，它们绝大多数都是在经济发展到很成熟，完全不怕外资冲击的情况下，小心翼翼地开放证券市场，有的国家还几次开放，几次关闭。而证券市场开放后，资本账户不久也随即开放，货币即在资本项目下可以完全自由兑换了。如美国、英国、加拿大、阿根廷、香港（地区）等是在证券市场开放不太长的时间内，资本账户即随即开放。而中国目前即使匆促地开放证券市场，允许外资企业来上市，资本账户也无法开放，即人民币在8—10年内无法完全自由兑换。

    而另有大批国家则更加小心，完全是在货币自由兑换，资本项目开放后，才小心翼翼地开放证券市场的，他们是日本、巴西、智利、秘鲁、委内瑞拉、挪威、芬兰、泰国、菲律宾、马来西亚。中国与外国的货币供应量、流动性，各种情况差异太大，我国只能走日本、巴西、马来西亚等国小心翼翼的道路，决不能走前一条过早开放证券市场道路，否则可能会使中国经济、中国的国家利益、经济发展受到伤害。

    前已述及，由于日本股市的市盈率是仅次于中国、香港（地区）外最高的之一（日本股市市盈率高的原因有二：日本各大企业、银行相互交叉持股，流通股的比例较小；日本从1990年泡沫经济破灭后长期实行低利率甚至“零利率”的货币政策，人们对上市公司回报率期望值较低）。日本从1980年7月起，资本账户完全开放，货币可以完全自由兑换，从1985年1月起开放证券市场；但是日本对开放证券市场的具体做法相当小心、谨慎。（我们认为，这是它为保护本国的民族利益而采取的合理政策。）日本证券市场对于国外公司、企业及证券市场一度建立起相当严格的市场壁垒。如根据日本法律规定，只有在日本设立分支机构和取得法人资格的外国证券公司才能得到营业资格。但由于在日本设立分支机构的成本很高，没有实力的外国证券公司很难在日本从事营业活动和交易。日本证券市场对国外公司的开放程度较低，根据2009年6月30日的统计数据，东京证券市场总共为2364家上市公司，而外国企业仅有15家，其中仅有一家中国企业在东京证券市场的主板市场上市。

    此外，我们从另一方面也可以看出，虽然东京证券市场的国外上市公司很少，但这并不妨碍东京成为世界级的金融中心。实际上，早在20世纪50年代，东京已经成为纽约、伦敦、东京的新的金三角国际金融中心之一，后来加上法兰克福、布鲁塞尔、米兰成为国际六大金融中心之一。所以是否建立A股“国际板”与上海建立国际金融中心的目标之间并没有必然的关系，不必为了加快推进上海建立国际金融中心的目标而仓促推出A股“国际板”。

    总之，对于A股开设“国际板”的事，事关重大。只能早做准备，慢慢创造条件，等条件成熟后，再考虑推出。中国九十年代开设的B股市场，实际上是失败的，不伦不类。B股已多年未发新股、未融资了，主要也是涉及到人民币不能自由兑换等难题。这个前车之鉴，应成为我们的后车之戒。

    关于这个问题，我与燕京大学的华生校长磋商过，我们一直认为，这是一个大方向，但不能操之过急，不能在近期匆忙推出。要与国家外汇管理局，国家发改委等各部门商议，由国务院与中国人民银行统筹考虑，以扎实准备之。

（注：本文是与我的博士生刘美欧共同研究之成果，今后我们还会再谈对此事的思考与建议。）

【本周股市】上证指数在创下本轮行情新高3361点后（实际上深圳成指及B股指数，中小企业板指数等均已创出新高），于周二当天就大跌一场；周三反弹后，周四又出现巨量暴跌，其成交量分别达到4765亿与4245亿；周五又跌了一天，成交量达到2958亿。这种情况都是过去比较罕见的。银行股在民生银行H股破发行价后，大受拖累，招行、浦发等在尚未大涨后，就选择了向下突破，并带动大盘破位下跌。券商股也在招商证券行将跌破发行价31元前随之大跌。（这种高价市场化发行的新股之危害可见一斑，大陆与香港同胞都很受伤害。）此外，中国重工、华泰证券等，IPO新股将发行，发新有加快迹象；加之，国家外管局公布了防止海外热钱进入的六点措施，对人们的心理有一定的压力。不仅中国在跌，全世界都在跌，迪拜倒债危机使全世界的银行和投资者都心有余悸。这样，欧洲出现了两个月来的最大跌幅；香港恒生指数周五跌了1000多点。投资者要控制好仓位，把自己的风险降到尽可能的低点，以度过这一个困难的时期。（其实，我们原来就担心在年末岁尾有“一跌”的，想不到在海外因素的影响下，它提前到来了。）