质疑跨国投行及其经济学家

　　鲍迪克

　　几年前有媒体作了一个关于职业社会形象的民意调查，结果市场分析师排名倒数第二，夹在出租车司机和发廊女之间。不久前笔者用半开玩笑的语气和欧洲某银行界人士说起这个事情，对方立刻换成毫无玩笑的语气说：在我们那里，市场分析师的话也未必有出租车司机可信。

　　但是至少在中国，他们的话还大有人听。中国的媒体一般将这个群体尊称为跨国投行经济学家。当然，这种尊重不仅仅体现在称呼上。比如，国内的知名财经媒体大都在显赫位置为他们开辟了专栏，在对全球甚至国内经济问题的报道中，这些外国人也往往成为采访的首选，其话语权之强盛令国人惊诧。

　　而国内媒体在组织市场分析师评选时，排名居前的也大都为这些外籍人士。比如，《证券日报》就把摩根大通的龚方雄评为2008年“最神奇预测者”。

　　不过就我看来，龚方雄先生的这个称号前加上个定语，称为“外国投行中最神奇预测者”才比较准确。比如龚方雄最近一次当选的主要依据，是他在年初曾指出中国经济在2009年肯定好转，股市将大涨。但我们翻看一下此前的公开报道就能发现，这个话不是他最先说的，许多国内分析师包括很多草根学者都有类似的观点，但后者大多连列入评选候选人名单的机会都没有。从这个意义上说，能够在2009年初唱多中国，谈不上什么神奇预测，因为我们不可能为那么多人封神。

　　媒体在造神运动中，都不约而同地忽略了一个事实：在2008年7月，中国股市在新一轮暴跌前夜，龚方雄曾公开称“3500点就是底”，而在这个点位的进场者平均被套50%以上！当然，犯下这一失误的并非龚方雄一人，而是囊括了当时几乎全部的外国投行的研究团队。而当时少有的几位坚决看空的分析师，却基本都是国内学者，比如时任东莞证券分析师的李大霄。

　　举这个例子并无抬高国内专业人士的意思，事实上他们比起外国同行也只是五十步笑百步。我们想强调的是，境外投行分析师们不是也不可能成为神，包括他们中间的佼佼者。

　　我们始终认为，在人和市场的博弈中，市场才是“神”，分析师是人，再聪明的人也不可能完全看透市场。对市场分析师不能迷信，对外国分析师更不能迷信，在某些战略性拐点来临之际，对他们的观点甚至要反着看——事实上这已经成为很多国内交易员们的操盘技巧。

　　最近我参加新华社举办的一次小范围的经济学家茶叙会，一个著名经济学家在发言中指出：现在很多财经媒体都在犯“山姆”崇拜病，甚至迷信“山姆教”，典型的表现就是推崇外国大投行的分析师。因此，我们要问的第一个问题便是：

　　为什么那么多人迷信外国分析师？

　　原因无怪乎两点：

　　首先，人都有让别人替自己思考的惰性。国外有一项社会调查显示，大多数人都喜欢相信那些讲话喜欢斩钉截铁、且振振有辞的人，而国际大投行的经济学家们的理论修养无疑普遍要高于中国同行(具有讽刺意味的是，被不少媒体记者公认2009年A股预测准确率最高的李大霄，却是个没有任何海外教育背景的本科生！)；

　　其次，外来的和尚好念经。这除了中国人的崇外症，也因为同样鱼龙混杂的国内分析师大多已被市场实践打出了原形，而外国投行大规模参与中国经济和资本市场“话语圈”，却是最近五年的事情(2004年中国宣布开始新一轮宏观调控，全球股市应声而落，从此中国经济走势正式成为全球经济函数公式的重要变量)，他们还来不及犯足够的错误。

　　于是，我们有了第二个问题：

　　为什么分析师会犯那么多错？

　　首先正如我们前面说的，市场是神，分析师是人。尽管国际大行的分析师毫无疑问是这个世界上最具智商的职业群体之一。

　　分析师们一般都属于经济学家的范畴，比如龚方雄、王庆、陶冬、孙明春等都是所在投行的首席经济学家，国内各金融机构的研究员们也大多将自己定位为经济学家。而从当代信息情报学来说，经济学只是信息分析大系统中一个不大的子系统，让这些经济学家们为整个市场大系统做出预测和解析，当然是勉为其难。

　　一个典型的例子是，“5·12”大地震刚刚发生之时，国内财经记者们习惯性地首先去采访外国投行的经济学家对地震损失的预测，得到的回答基本都是：死亡大约几百人，损失几十亿，对股市影响不大——实际损失超过当时经济学家最悲观预计的几百倍，这直接导致了他们对下半年股市的方向性误判！

　　说实话，满脑子的M1、M2、央行票据、CPI、PPI、经理采购人指数、美国国债收益率曲线的经济学家们，怎么可能再去装满并消化那些复杂的地质地理专业知识、建筑知识，去熟悉什么是烈度与震级，纵波与横波，龙门山断裂带是什么，从中国地势第一台阶向第二台阶过渡的这个地带都出产些什么，住了多少人？经济学家不是神，这个世界上真的不存在无所不知，无所不能的神。

　　既然都不是神，同样都是人，我们的第三个问题就是：

　　为什么境外经济学家们的判断，常常不如国内同行？

　　对于这个问题，我们同样需要从客观和主观两方面找原因。

　　从客观上看，中国素有强龙难压地头蛇的说法。“地头蛇们”对具体国情、乡情的了解具有先天的优势。同样以“5·12”地震为例，本土经济学家对损失的预测明显好于外国投行，因为前者显然更清楚西部地区的建筑用的多是“致命的”预制板，知道那里的中小学存在多少“豆腐渣工程”，甚至多少知道一些西部大山里有许多从来不会出现在任何民用地图上的军工企业和国防科技研究、实验机构。

　　而跨国投行的亚太、中国区的首席经济学家们，尽管多为华人，但大多离开中国15年以上，而且主要时间均在中国香港(其亚太总部一般都在香港)和国外，因此不可能充分了解中国最近几十年发生的变化。

　　以大名鼎鼎的谢国忠为例，他在担任摩根士丹利亚太区首席经济学家时，尽管少年得志，却曾私下对国内某财经编辑表示，特别佩服瑞士信贷的首席经济学家陶冬，因为后者“把中国的事情都摸透了”。

　　为此我们可以看一下谢的经历：1960年出生，1983年从上海同济大学毕业后就远赴美国攻读博士学位，此后先后加入世行，新加坡Macquarie Bank，摩根士丹利公司，直至2007年才回到上海创业——他离开中国时无任何社会经验(从校门到校门)，中国尚处于城市改革的前夜(谢的经历基本上代表了大多数跨国投行亚太中国区首席经济学家)。他对中国的理解，当然无法和曾经插过队，晚几年离开中国的陶冬比。

　　有意思的是，尽管谢国忠曾连续三年被基金经理客户评选为“亚洲第一分析师”，并在1997年成功预测亚洲金融(2.57,0.02,0.78%)危机的爆发以及香港楼市的崩盘，但他从2004年开始就一直预测的“上海楼市即将暴跌”，却一直与实际情况完全相反。以至于谢在上海的不少朋友亲人都埋怨他：因为看了你的文章把房子卖了，结果损失了几百万。

　　亲友们的埋怨，倒可以使我们认为，谢基本是个诚实的人，他的文章应该是出于个人真实想法，也许并无利益代言因素。所以，我们的第四个问题便是：

　　为什么曾“神奇”般成功预测香港楼市崩盘的谢国忠，却在上海栽了跟头？

　　如果细读谢国忠对上海楼市的分析，就能发现他用的分析手段和判断香港楼市时崩盘几乎完全一样——空置率、收入价格比、租售比等。当然，2004、2005年时上海的这些数据也确实和当年香港楼市暴跌前惊人得相似。

　　可惜，在中国商品经济建立前就离开中国的谢同学，不理解房地产市场对地方政府的重要性，他更没能明白，浙江的地下金融为什么如此发达，浙江的民营经济竟然在他离开中国的这20年里制造了如此惊人的财富和富豪(这构成了浙江炒房团的主力)；他可能也未必知道，有数十万在苏南投资的台湾人却在上海买房居住，而他们中的许多人在上海不仅有二奶、三奶……一个或许与此相关的现象是，国内财经编辑向谢国忠约稿时，收到的原稿都是用英文写的。

　　金融危机爆发后，香港特区政府的一位高官曾经怒斥：那些国际投行的研究报告，很多就是在中环附近的公寓楼里，花几个星期拼拼凑凑、抄抄写写出来的。

　　这位香港高官想表达的是愤怒，我们却可以从中解读出一种无奈：外国投行经济学家们或许真的只会利用现有的数据(当然，他们获取中国经济数据的能力远超过国内同行，从力拓“内鬼”案和外媒屡屡提前得到中国宏观经济数据就可见一斑)进行案头调研。

　　说完了客观原因，下面在谈谈主观原因，即商业道德问题。在这一点上，中外机构研究人员显然都存在类似的问题，因此我们需要解答的问题，也就是第五个问题是：

　　外国分析师比国内同行更“高尚”吗？

　　毫无疑问，许多甚至大部分国内分析师很难做到真正的独立性。一个例子是，国内分析师的投资建议中几乎从来没有“卖出”这个评级，因为将公司评级普遍调高一档已经是惯例——比如，将“买入”定级为“强烈推荐”，将“中性”评为“买入”，“卖出”则定位“中性”。以至于作为圈内另类的李大霄在跳槽到新东家——英大证券时，唯一的条件就是“允许我说真话”，笔者有一次邀请李大霄去参加一次公开讲座时，他说的第一句话就是“我的观点可是和别人不一样的啊”。

　　影响国内分析师独立性的，无疑是他们背后坐拥数十亿数百亿的投资机构。而国际投行的分析师们，就能够完全摆脱控制资金数千亿的跨国机构吗？更重要的是，国内分析师主要的问题是经常无原则地一味唱多，而跨国机构由于掌握着复杂金融衍生品的开发和定价权，其利用市场话语权的手段因此更加复杂。从最近屡屡爆出的外国金融机构利用复杂衍生品洗劫亚洲富豪财富的案例中，能看到外国投行的丝毫商业道德和诚信吗？其手段之卑劣与罪恶，超过中国国内任何坐庄行为，只有数年前的兰州“证券黑幕”才能与之“媲美”，只是前者是犯罪行为，后者却是在合法的外衣下掠夺诈取财富——因此我们最多只能说，外国投行的“法制”观念更强，这与其道德水准则是成反比的。

　　道德水准则与对诚实的容忍程度成正比。国内分析师李大霄因为在媒体上公开说了实话，被迫离开原来的机构；谢国忠却是仅仅因为在私人电子邮件里向同事说了真话，而被迫离职(好像国内机构的分析师们私下里交流倒没什么限制)。连朝夕相处的同事们都无法听到真话，普通投资者们又如何从境外分析师那里得到真情？

　　耐人寻味的是，当谢国忠离开大摩，于2007年回到上海，成为独立经济学家之后，他的预测却准确了许多：在2007年股市3000点左右时，称“中国股市已有泡沫，但泡沫程度仍然可以提高一倍(这种思维确实表现了对中国股市的深刻体会)；在6000点时明确看空；在年初时及时转多。而在最近再破3000点时又多次对泡沫进行预警……其准确性几乎达到了“神奇”的程度。

　　谢国忠为什么会有如此判若两人的变化？

　　这是我们的第六个问题，我们把这个问题留给大家，也留给已经重新接上中国“地气”的谢国忠同学。

从“羊群心理”到“狼群行动”

　　——跨国投行集体疯狂唱多中国的背后

　　梅新育(商务部研究院副研究员)

　　如果外国机构投资者在东道国拥有强大话语权，他们就完全有可能产生借此操纵市场的冲动；如果投资者母国视东道国为竞争对手，就完全有可能利用其机构投资者的话语权打击后者；假如危机期间母国相对境况比东道国差，母国这种动机会更加强烈

　　1729年8月英国南海股票进行第三次认购时，法国银行家马丁尽管一向对该公司持抨击态度，却也认购了价值500英镑的股票。他在认购时说，“当世界上其他人都发疯时，我们必须以某种方式效仿他们。”

　　在分析现在西方投行们集体看多中国的行为之前，我之所以先引用了这个故事，因为它是资本市场上“羊群行为”心理状态的典型写照，尽管我们面临的问题远非羊群行为那样简单。我们需要破解的关键词至少包括：集体，疯狂，中国。

　　集体

　　集体非理性的“羊群行为”是资本市场上机构投资者行为的常态，而这种不稳定交易策略又有着深刻的微观机制根源，致使其格外难以消除。

　　声誉是驱使基金经理和分析师们选择从众的首要动机。假设基金经理和分析师们能力有高低之分，高水平者接收到的信息是“真相”，而低水平者接收到的信息不过是噪音。低水平者的唯一理性选择便是“从众”。即使事后证明从众行为并不正确，由于其他基金经理和分析师也犯下了同样错误，任何一个经理或分析师声望所受影响都不大，有时甚至明知从众行为并不正确的基金经理也宁可随波逐流。因此我们可以看到，尽管在2004年开始跨国投行们纷纷看空中国楼市，2006年A股达到2500点左右时，他们便纷纷转而看空，但由于是群体性行为，这种天大的误判现在看来并没有明显影响他们在中国资本(5.05,0.00,0.00%)市场的话语权。

　　以某一市场指数作为基金经理的评估标准，强化了他们基于声誉的羊群行为动机。其实，凯恩斯早在《通论》中已经指出，投资市场上独立决策从事长期投资者固然最能促进社会利益，但假如投资基金由委员会、董事会或银行经营，那么这种人反而最受批评。“处世之道，宁可让令誉因遵守成规而失，不可让令誉因违反成规而得”。

　　除对冲基金外，其余大多数类型的投资基金管理者实行相对业绩评价标准，基金经理模仿同行操作的动机比较强烈。即使是实行绝对业绩评价标准和有限合伙制的对冲基金，基金经理相互模仿的动机不强，但是，麋集于少数国际金融中心的机构投资者经理人和分析师们具有高度的同质性，他们关注的市场信息相同，采用的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，甚至当初的求学经历也相同，对同一事件作出类似反应不足为奇。特别是宏观基金可能在同一时间得出相同判断，他们的投资决策也往往不谋而合，在市场上便表现为羊群行为。

　　中国(新兴市场)

　　“任何人要寻求羊群行为的定义，只需要看看新兴市场就够了。” ——研究者为何作出如此断言？这是因为羊群行为本是新兴市场和成熟市场普遍存在的特征，但外国机构投资者的进入将强化新兴市场的羊群行为。

　　何以如此？由于信息不完全，外国机构投资者经理人将全部新兴市场股票视为一个资产门类，根据其历史表现作出投资决策。考虑到估算新兴市场经济体的贸易自由化、私有化等政策的经济利得颇为困难，外国机构投资者普遍实施根据其历史表现估计未来前景的向后看的投资决策方法，确有不得已之处。压倒多数的新兴市场基金经理人在投资决策中采取了“平衡专业”(balanced expertise)的做法。这种做法是将资产组合分布在几个资产门类上，但在各门类中则近乎随机选择个股。

　　这种做法之所以时兴，是因为不同产业部门的潜在增长率存在差别，专注于某一资产门类的“专才”型基金经理人之间的业绩差异究竟是能力高下所致，抑或出于不同产业部门之间的潜在增长率差异，实难分辨。

　　相反，对实施“平衡专业”方法的基金经理人则比较容易考察其业绩差异，但“平衡专业”方法本身就有内在的羊群行为倾向。同时，由于西方机构投资者通常将新兴市场投资视为边际投资(marginal investment)，他们有着较强的动机随波逐流而不愿意在市场趋势逆转时花费额外成本深入研究新兴市场真实状况。

　　疯狂

　　在正反馈交易策略和羊群行为作用下，外国机构投资者进入新兴市场在相当程度上是自我强化的进程。新兴市场股价初期的上涨会吸引更多基金经理将新兴市场视为有利的多元化投资场所，越来越多的基金经理涉足新兴市场，又会进一步推高其股价，为多元化的优越性创造更多自我实现的佐证。

　　没有任何事情比眼看着一个朋友发财更困扰人们的头脑与判断力了。在新兴市场广受看好之时，往往具有相似经历、相互熟悉的西方机构投资经理人和分析师竞相狂热追逐、吹捧一切带有新兴市场标记的资产，“外资雪崩”(an avalanche of foreign money)推动新兴市场泡沫迅速膨胀。

　　在理论上，如果外资受高利率吸引而大规模内流，发展中东道国真实利率最终将与发达国家拉平。然而，在短期内，只有东道国资产价格大幅度上涨，才会出现这种情况；因此，资本自由流动很可能引起东道国股市和其他资产市场的泡沫，这种泡沫的财富效应不可避免导致消费膨胀，从而会加大经常项目赤字，增加发生货币危机的风险。而且，越是投资者认为稳定可靠的国家，越可能陷入这种厄运；投资者不看好的国家反而能够避免。

　　智利前中央银行行长罗伯托·扎勒对此机制作过精辟的分析。一旦资产价格泡沫难以为继而发生1994—1995年墨西哥危机之类事件，基金经理开始重新评估新兴市场，相反方向的进程就开始了。尽管将所有新兴市场基金都视为只进行正反馈交易的赶浪头者(trend-chaser)未免极端，但在存在正反馈交易时，即使具有长期眼光的套利者预期卖出(或买入)的潮流将在未来某一时点逆转，也会发现随波逐流短线操作好处良多。

　　更糟糕的是，由于发展中国家的短期资本流动与经济周期同向变动，且下降速度通常远远快于上升速度，资本流动对东道国宏观经济的负面冲击越发突出。看看此次危机高峰期2008年全球主要股市跌幅排行榜，不难发现，开放度高的新兴市场几乎占据了前十名。

　　狼群野心

　　外国机构投资者加剧新兴市场波动性本属自然。问题是如果这些外国机构投资者在东道国拥有强大的话语权力，那么，他们就完全有可能产生借此操纵市场的冲动；如果投资者母国视东道国为竞争对手，那么，母国就完全有可能利用其机构投资者的话语权力操纵打击东道国；假如危机期间母国相对境况比东道国差，母国这种动机相应会更加强烈。

　　1930年代资本主义世界大危机前期，中国境况一度较好，结果美国一纸《购银法案》便摧毁了中国财政金融体系；那么，在这次危机中，西方、特别是美国有没有类似的动机呢？

　　我们不可天真地以为西方国家因为陷入危机有求于中国就会放弃转嫁危机的念头，就会放弃削弱和瓦解中国的企图，无论是美国还是其他西方国家，我们都不难看到某些势力深刻的敌意：

　　德国外交政策协会在柏林出版的《国际政治》月刊2009年第6期发表文章，讲述德国联邦情报局对危机后世界形势问题的调查结果。文章认为，危机后世界可能出现三种情况：美国保持领先地位；中国主宰亚洲时代；人类慢慢走向不稳定，并称“中国发展的可能性似乎是此次危机根本不能接受的结果”。注意！这里讲的是“根本不能接受”！

　　2009年，美国高官密集访华寻求中国的合作与帮助。即使是在这种情况下，美国国内反共反华势力也不曾放弃对中国施加压力。在以美国总统特使身份来访的美国新财政部长盖特纳访华前夕，美国国会提出在美国驻华使馆内设立西藏处的议案；6月10日，美国国会众议院批准这项议案，授权国务卿在美国驻华使馆内设立西藏处，在获准设立拉萨领事馆之前全权负责关注西藏自治区和中国其他藏区的政治、经济和社会发展，并要求美国政府各部门在西藏问题上加强协调，且要求任命一名西藏问题协调员专司此职。

　　看到这一切，我们能不多长点心眼吗？

中国楼市背后的外资阴阳手

2009年09月24日  《环球财经》杂志
　　■ 本刊记者  赵鸿涛

　　2009年7月，一直唱多中国楼市的野村证券，悄然将原雷曼兄弟在国内的房地产资产全部抛售。外资也已经将他们的地产资产悄然变现。瑞银、摩根士丹利、摩根大通在5月已数次减持富力地产(13.54,-0.44,-3.15%)。

　　“中国房市不存在泡沫。今年中国房价上涨幅度将达5%-10%，明年涨幅为10%。”2009年6月，摩根大通经济学家龚方雄如是预测2009年房价走势，他更号召“大家积极行动起来投资建房”。 7月，野村证券、摩根士丹利、瑞银等外资投行也纷纷集体唱多中国房市。但也就是从六七月份开始，北京各大城市的房地产市场纷纷开始出现量缩的迹象，而更令人奇怪的是，外资在舆论唱多的同时实际却在做空，纷纷大举抛售所持物业。

　　如果我们倒放一下镜头，就能发现，事实上从外资开始大规模进入中国地产市场的2002年起，就已经屡屡表现出了这种形左实右、言行不一的做派：在中国楼市初发期，他们一面唱空，一面大举买入；而在楼市高风险期，他们一面唱多，一面出货，不断上演着上下其手、阴阳两面的好戏。

　　楼市只属于外国人

　　2000年前后，久蓄的楼市需求爆发，房价飞涨。外资嗅到了中国楼市的“美味”，抢滩中国。上海松江新城房价从2003年的每平方米2600元变为2004年的4800元，2005年为6000元，而到2007年底则达到12000元以上。全国大城市房价大多数年涨幅超过10%。暴涨的房价让广大无房和希望进一步改善住房条件的市民惊恐不已。

　　在2004年“两会”闭幕不久，国务院宣布启动新一轮宏观调控，在这一大气候和中国房地产业的小气候下，央行发出警报要求各地银行要防范地产金融风险，其他宏观经济部门也先后发出类似的担忧和警告。当时欧美媒体《纽约时报》、《金融时报》纷纷报道中国房地产市场过热。

　　但与此同时，国内许多经济学家纷纷发表相反的观点，比如“中国房市没有泡沫”，“即便有泡沫，也是小的。” 开发商代表潘石屹反击：“要理性看待，不要凭想象下结论。”天地行地产宋捷则断言说，“房市崩盘是不可能的。中国香港、日本几十年才崩盘一次，国内连基本的居住环境都还没有解决”。

　　不过这次外国投行的经济学家们却基本与政府保持一致。最激烈的唱空言论是在同年10月，摩根士丹利经济学家谢国忠称：中国的房地产泡沫即将破裂，“离‘最后算账’的日子越来越近，仅仅是几个月”。

　　但是就在外媒宣扬地产“泡沫”时，外资投行们却敏捷地进入中国。2003年7月，摩根士丹利成立房地产基金(MSREF)在上海以9000万美元收购物业，继而进军天津，直接投资1亿美元。7月，摩根士丹利又吃下建行近40亿元的房地产不良资产，又计划在上海进行28.5亿元的投资。雷曼兄弟、ING、麦格理紧随其后攻城略地，大举进军。

　　对于自己的“言行不一”，大摩解释为“房地产的形势变化很快，谢国忠的报告具有示警意义”。不过，2004年12月，著名经济学家厉以宁指出，国外经济学家宣扬泡沫或崩溃，其目的是在为外国资本进入中国之前先打压市场。

　　实践检验外资的投资行为显然比其言论要更“真理”。数据显示：2004年以来，外资房产基金在上海年收益达20%-50%，北京为8%-15%，而新加坡和日本的收益仅分别为6%、4%。外资们不得不承认：“世界投资进入中国房市的热情越来越强”，继而他们认为，投入中国的资金比例太少。

　　高额回报率像磁铁一样吸引着全球资金。“上海房市投资中境外资金已占据主流”， 瑞士信贷的经济学家陶冬说。即使普通的上海民众也有这样的经历：“有海外亲属的大都会接到电话，希望委托购房，接着亲属又带着朋友来买楼盘”，“上海楼市的外资有95%是投机性的”，外资背景的高纬物业评估。上海人更流行这样的说法：“2004年后上海楼市属于外国人。”

　　虚伪的担忧

　　进入2005年，一路飞涨的房价令“赚钱赚得手软”的地产商终于也产生害怕的感觉。地产名人任志强坦露：“房价再涨是个危险信号”，潘石屹坦言：“不太正常了。不正常的时候就肯定要出事。(房价)会向炸弹一样爆炸。”曾经唱多楼市的不少国内经济学家也开始逐渐转向，认为中国房市存在巨大隐忧，应当警惕房价暴跌带来的金融风险。2005年7月，中国政府不得不出手干预：土地、税收、金融“三剑合舞”，砍向过热的楼市，楼市进入敏感期。此时，国内部分开发商变得小心，开始拿地谨慎、减少投资。

　　大摩的谢国忠这时也继续警告，“外资希望迅速套现，中国政府应该加以警惕”，他更称，楼市的市值将占中国GDP的30%，住房供需失衡将加大房地产业和经济硬着陆的风险。

　　而奇怪的是，在唱空力量继续加强的情况下，外资在中国楼市却是进一步高歌猛进：2005年，来自美国的投资基金占到了七成左右，到2006年欧洲及亚太地区的投资基金异军突起，形成与美国财团各据半壁江山的局面。2006年，国际地产机构戴德梁的报告显示，外资投资房地产成交价值超过180亿元人民币，是2005年的3倍多。他们的投资由快进快出的投机转向收益更为丰厚的开发领域。

　　海外基金的大手笔操作令人费解。“宏观调控对国外游资打击很大，但未伤筋动骨。我们更加看好宏观调控期间挤掉泡沫的中国楼市。”2006年11月，德意志银行房地产部门RREEF坦诚。“宏观调控让投资中国房产的机会越来越成熟。”一边看好人民币升值的前景，一边看好外资买房享受的国民待遇，外资大量进入中国。

　　内外资合唱

　　房价像脱缰的野马一路狂飙到了2007年5月。这个月底，国家九部门联合发布《关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见》，房价涨势终于开始得到遏制，交易量更是大幅度锐减。6月1日-7日， 深圳二手楼成交量一下子下降了五成。

　　这时候，不仅国内投资者和房企们开始迷茫，国内各类机构不断出炉的各种数据也让人一头雾水。国内的经济学家和开发商使出了浑身解数，一边拼命唱多，一边呼吁政府救市。

　　市场在分化，习惯于在暴利环境下 “淘金者”令中小开发商无力应对剧烈的市场变化，从此渐渐撤离楼市，他们留下的项目相当一部分成为外资们的血食。与此相伴随的是，外资加快了在内地扩张步伐。摩根士丹利、高盛、花旗房地产投资基金等海外机构认为一线城市房价颇高、聚集风险，因此纷纷将触角伸向了二、三线城市。

　　外资大量涌入哪里，哪里便开始了新一轮的房价暴涨。上海房地产评论人顾海波则说：“热钱严重地透支了当地老百姓的购买力和土地资源，给可持续发展留下了巨大的隐患。”而中国房价则在政府集中的宏观调控下日益飞涨，出现了“越调控越涨价”的怪现象。

　　此外，一些境外投资机构抱着人民币升值的预期，大规模购买房产以便在短期获利。专家表示，“国家调控下来的房价，反而成就了国际资本的逐利。”

　　阴阳不定

　　2007年年底，末路狂奔的楼市终于力竭，开始陷入低迷。2008年3月，著名投资大师罗杰斯建议不要到上海买房，称中国房地产市场将出现调整，部分投资客将在2008年破产。

　　然而，外资进军的脚步却并没有停止。2008年初，荷兰ING公司宣布约3亿美元的房地产基金计划，瑞银集团计划募集3亿美元成立投资企业，北欧SEB也曾宣布成立基金。《华尔街日报》称，中国地产上市公司进入价值低估阶段，亚洲房地产市场拥有较大成长空间。

　　似乎国内市场的低迷又成他们进入的良机，这一切仿如2004年外资“唱空做多”一幕。 然而，这次外资基金在中国栽了一个大跟头。2007年9月，英国地产基金高富诺耗资5.4亿元完成对上海“翠湖天地”的收购。一年后，价格回调大大出乎他们的预料。其董事总经理John So表示，中国房市已大变，外资开始承担更大风险。私募Colony Capital Asi刘彦更直言：在过去的两三年里，凡是在中国投资地产的基金，无论是黑石、凯雷，还是大摩，都将面临着亏损。

　　越来越多的学者、市场专家，开始关注、担忧房地产泡沫问题。然而，2009年5月以来，瑞银、花旗、摩根大通、高盛、野村证券等国际投行纷纷再次转向，称“看好中国房地产”，立论基础是“刚性需求释放带来成交量强劲回升，这一趋势将持续”。野村最新报告认为：内地房产市场会继续强劲，预期2010年将有7.4亿平方米创纪录的成交量。

　　外资投行唱多的同时，国内投行和证券研究机构也一致唱多。中金、申万等认为，中国经济回暖，地产行业需求旺盛，加上政策扶持，年底回升确定。

　　而事实是，楼市已呈现“疲态”。北京、上海、深圳等一线城市住宅成交量连续数周回落，有价无市的迹象明显。2009年7月，一直唱多中国楼市的野村证券，悄然将原雷曼兄弟在国内的房地产资产全部抛售，外资也已经将他们的地产资产悄然变现。瑞银、摩根士丹利、摩根大通在5月已数次减持富力地产。

　　对于一边唱多，一边卖空的行为，大摩表态：“不会因为华尔街的危机，一夜醒过来就要卖楼”，“这是正常的市场交易行为”。但是，更多投身中国房市的外资开始收缩战线：新加坡雅诗阁、澳大利亚麦格理、花旗银行都有意出售其公寓项目。

　　外资的这次“断臂”并非毫无预兆。 7月下旬，摩根士丹利指出，中国房地产业很危险，中国开发商可能在楼市衰退后破产，并将重创银行业。而外资开始出货的原因则是，“对中国楼市的预期消极寻求套现；金融风暴自身难保，收回资金回家救火”。

　　外资撤离的迹象令市场不安。“如果外资离开了，他们的物业便有贬值的可能。房地产市场过热，如果房地产企业和银行纷纷做空的倒闭，那么，中国金融安全就会被严重削弱。”仲量联行陈立民如是分析，“这正是政府最担忧的事情。”

　　神奇的高盛

　　■ 刘美

　　想想看，一个顶级投资银行家，放弃数百万的年薪，甘愿去做年薪二十万的财政部长，难道只是为了报效祖国吗？事实上，自从鲁宾当上财政部长，美国财政部就变成了高盛的后院

　　2009年7月27日，以艾伦·格雷森(Alan Grayson)为首的十名美国联邦众议员联名向美联储主席本·伯南克上书，对美联储的救市政策提出质疑，认为他们在华尔街人人自危的今天，还在有意包庇一家投行，这家投行的名字就叫做——高盛。

　　在此后几周内，高盛的名字再次变成了各大媒体的头条。人们惊讶地发现，在这场史无前例的金融海啸中，高盛不仅屹立不倒，还令人惊奇地创造了可观的利润！在最新的财务季报中，高盛的净利润高达34亿美元，其中有78%来自令其他投行吃尽苦头的高风险领域。与之相比，摩根大通虽然也取得了27亿美元的利润，但其中大部分是一般交易性收入，对于高风险的按揭债券，他们则是避之唯恐不及。

　　高利润当然就意味着高奖金，2009年上半年，高盛已经拿出114亿美元用于分红，比2008年还多出34%，全球经济和美国股市仍处于近年来最低谷之时，高盛却创下有史以来奖金的最高纪录。正在等待救济的华尔街同行望着他们，嫉妒得简直红了眼。

　　为什么？大家都在问。为什么偏偏又是高盛，不但躲过了这场浩劫，还因祸得福捡到大便宜？听到这些疑问，高盛银行家们莞尔一笑：原因很简单，因为我们是神奇的高盛！

　　无冕财政部

　　高盛的传“奇”史，至少可以从1998年说起。

　　那年5月，美国商品期货交易委员会的女主席Brooksley Born给克林顿政府写了一封言辞恳切的警告信，她凭借敏锐的市场触觉和专业知识，推断CDO等信用类金融衍生品将导致一场大灾难，她建议政府严格管制这些金融工具，银行应披露更多细节并维持储备金。

　　这个建议合情合理，并且得到了联邦政府问责办公室(GAO)的数据支持。但出人意料的是，克林顿的经济管理四人组清一色地表示反对，尤其是财政部长鲁宾反对得最凶。

　　鲁宾为何会对这件事如此热心呢？原因很简单。这位享有盛誉的财政部长在担当公职之前，曾在高盛工作了26年之久，而高盛作为这些复杂金融衍生品的主要承销商之一，无疑将成为重点监管对象。想想看，一个顶级投资银行家，放弃数百万的年薪，甘愿去做年薪二十万的财政部长，难道只是为了报效祖国吗？事实上，自从鲁宾当上财政部长，美国财政部就变成了高盛的后院。

　　1998年6月，在鲁宾的提议下，国会剥夺了商品期货交易委员会的监督权力，用这种手段让他们的女主席闭嘴。这还不算完，2000年，在国会的最后一天会议上，鲁宾在最后一分钟塞进了厚达11000页的《商品期货现代化法案》，导致国会在没有时间讨论的情况下匆匆表决，最终通过了这项臭名昭著的法案。根据该法案，银行在交易利率掉期等金融衍生品时几乎不会受到任何监管。

　　高盛成为该法案最大的受益者之一，2000年以后，他们可以把低等级信贷随心所欲地加工成各种衍生品卖出去，这些衍生品的结构如此复杂，加上信用评级公司为虎作伥，导致大部分客户都不清楚自己究竟买了什么。更绝的是，高盛一面卖出复杂衍生品，一面又在期货市场上做空这些证券，也就是说他们明知道自己卖出的产品会跌价。不少基金经理将之直斥为“赤裸裸的证券欺诈行为”。

　　然而高盛是不会理会这些批评的，因为它“朝中有人”，事实上，它已经成为金融界的无冕之王。

　　救市大赢家

　　克林顿—小布什之间的改朝换代之后，鲁宾也从财长的位置上退了下来。取而代之的，是高盛的前CEO亨利·保尔森。既然已经是自家后院，当然不能让大权旁落。时间走到了2008年，鲁宾的所作所为终于酿成恶果。金融海啸袭来，华尔街一片废墟。亨利·保尔森摩拳擦掌，开始了一项史无前例的救市计划。

　　一声令下，银行蜂拥而至。高盛这次成了冲锋陷阵的急先锋，不是抢着去救别人，而是抢着接受救济。保尔森配合得天衣无缝，他放任高盛的死对头雷曼倒闭，然后在雷曼死掉的第二天，就拿出针对保险巨头AIG的850亿美元救援资金，其中有130亿最终落入AIG的投保机构高盛的口袋。

　　接下来，保尔森又宣布了7000亿美元的救市计划，任命尼尔·卡斯哈里为这笔巨资的负责人。不用问，卡斯哈里也是出身高盛的银行家。高盛立刻宣布自己由投行转型为储蓄银行，并借此捞到了100亿美元的救济金。

　　事实上，当高盛拿出114亿发奖金时，它还欠着美国政府536亿美元的债务。有人愤愤不平地说，当克莱斯勒的员工只能领一半退休金的时候，高盛却把政府的援助款当成公司盈利，真是无耻之极。

　　神奇预言家

　　小布什——奥巴马的又一次政府更迭，保尔森也成为历史了。现在刚刚被任命为财政部办公厅主任的是马克·帕特森——仍然是前高盛高管。他和在选举中拿了高盛445万美元的年轻总统，现在要配合着做一件老东家谋划多年的事情，它的学名叫做“碳排放总量管制与交易制度”。

　　2009年6月25日，美国众议院以219对212票的微弱优势，通过了Waxman-Markey法案，即“能源清洁与安全法案”。根据这项法案，各大公司每年的碳排放总量将受到限制，如果超过限额，就要从碳排放比较少的企业那里购买它们用不完的限额。奥巴马总统估计，在法案实施的前七年里会有价值约6460亿美元的碳排放信用额被拍卖，一位总统经济顾问估计的数字是这个的两到三倍。

　　对市场敏感的人们立刻意识到，碳交易将会是一块巨大的蛋糕！然而当他们准备好刀叉蜂拥而至时，却发现一家公司已经坐在餐桌边擦嘴了——毫无疑问又是高盛。

　　高盛持有芝加哥期货交易所10%的股份，碳排放信用额将在这里交易；它还持有蓝色能源有限责任公司的股票，这家位于犹他州的公司主营碳排放交易；三位高盛前高管已经跟前副总统艾尔·戈尔合伙组建了世代投资管理公司，主营碳减排投资……这个单子列下去还有很长。高盛就像未卜先知的预言家，在清洁能源法通过以前，早就做好了充分的准备。

　　如果你了解以下这些，就知道预言家如此高明的原因：2008年，高盛花了350万美元，资助气候变暖和碳减排方面的游说活动；保尔森亲自起草了一份环保宣言；另一位高盛人肯·纽克姆附和道，光碳减排还不够，政府必须增加对新型能源的扶持力度。因为高盛已经在风能、再生柴油、太阳能等方面都做了投资。保尔森说：“可不能让我们白花钱。”

　　如此规模的投入，高盛——这家神奇的投行，不知还要创造多少人间奇迹。

　　日本教训敲响中国警钟

　　社科院日本经济学会理事

　　曾在三井物产工作12年，著有《三井帝国在行动》(——揭开日本财团的中国布局)

　　■  白益民

　　当中国的股市和房市虚火中烧、外国投行们纷纷火上浇油之时，对于亚洲另一大经济体日本，却是出奇的低调，而更耐人寻味的是，跟着西方人一起唱空日本的，不仅有中国媒体，还包括日本人自己。

　　内滞外强 明退实进

　　事实上，当初日本国内产生泡沫经济时，日本的离岸经济(海外经济)却欣欣向荣。所谓日本经济长期低迷以致于面临崩溃之类的现象与议论，其实非常片面。遇到麻烦的，主要是日本的“在地经济”(国内经济)。仔细观察日本企业的海外行动，便会发现，它的离岸经济其实是在稳定地、高质量地成长中。

　　据《日本经济的今天和明天》一文引用的日本政策投资银行的统计和大藏省公布的数字，即使在日本经济低迷的2000年，日本的海外总资产为346兆日元(约合32046亿美元)，海外净资产为12319亿美元，它占全球海外净资产的五成以上。另外，日本的海外总资产中，除去13280亿美元为金融债券等投资外，剩下的18766亿美元，大都是直接投资于制造业等各类产业……显然，美国只能望其项背。

　　近十年来，日本很多大企业开始从传统产业领域退出，正全面进军新能源技术领域，寻求新科技革命以实现新的突围，一批新科技高技术产业正在移师中国。据统计，目前约有二万家日本企业在中国发展，其中主要为制造业，其整体盈利水平很不错。

　　丰田、本田等大型日资企业，确实受到了这次全球经济危机的震荡，其销售收入、利润等增幅有所下降，但是日资企业在中国的盈利水平依然乐观。经济危机之后，在节能环保与新能源产业、电子信息技术业、生物科技、装备制造业等领域，由于日本企业掌握有过硬的先进技术，金融危机后日企将进一步扩大市场空间以及领跑幅度。

　　前段时间中国媒体开始炒作“日本不行了”，包括说日企从中国撤资，都有种幸灾乐祸的感觉。其实在总体上，日本企业不但没有从中国撤资，还在加紧投资。最新的例子，日本王子制纸株式会社，是三井财团的一个制纸企业，在江苏投了20亿美元。日本造纸业不砍自己的森林，还到澳大利亚去种树，这些都是三井物产、丰田公司干的，他们把钱都储备在这里。三井物产是日本最大、最老牌的综合商社，而它和丰田集团都属于三井财团。

　　中国前一段时间大炼钢铁，需要大量的煤，煤挖多了就会过剩，必然会压制全球煤价，也将影响油价。在这个过程中，日本收购海外的煤炭资源加快了。中国还想着去收石油的时候，他们现在开始弄煤了。等中国开始经济复苏，铁矿石价格又上来的时候，你会发现日本人把铁矿石卖给中国，因为像三井物产这样的日本综合商社已经占有了全球的很多铁矿石资源。

　　“捧杀”到“棒杀”

　　日本在今日的低调，显然是深刻吸取了当年被高调捧杀的教训。

　　在上世纪60、70年代，日本通过汽车、家电等等的出口成为全世界最富有的国家之一，其GDP排在世界第二名，仅次于美国；其人均GDP更是超过美国，遥据各大经济体之首。

　　1985年9月，美、德、英、法、日五国在纽约的广场酒店签署了《广场协议》，迫使日币升值。在日元升值的巨大预期下，大量热钱流入日本购买日元并使得日元升值进一步加速，这不仅导致日本资产泡沫急速扩大，也使得日本出口制造业在出口时遇到极大困难，其面临的必然选择就是希望能通过炒股炒楼能赚一点钱回来。

　　由于本币升值导致的外需下降，扩大内需和投资成为日本当局的最直接选择。当时的前川报告中计划使用430万亿日元，在未来的十年当中陆续投入基础建设。如此一来，日本大量的社会资源被吸纳到基础建设上来，使得日本私人投资大幅减少。与此同时，美国的官员、学者都在国际媒体上面不断地称赞日本人做得好，称日本会成为拉动世界经济的火车头。因此日本各大制造业、银行手中拥有了大量的股票、大量的房地产。日本TOPIX指数在不到8年的时间里几乎上涨了300%。

　　20世纪80年代末，日本几乎所有人都陶醉在资产升值和经济总量膨胀的美妙感觉中。1988年，日本自诩在全球10家最具价值公司中拥有8家。1987年，日本股市兴奋度达到高点，投资者以每股120万日元的价格购买NTT股票，1个月内股价上涨就超过一倍。

　　与此同时，日本拥有了2850亿美元的美国直接资产与证券资产，控制了超过3290亿美元的美国银行业的资产(占美国银行资产的 14%)，控制了加利福尼亚州银行业资产的25%以上以及其未清偿贷款的30%，在美国拥有的不动产超过欧共体的总和，购买了美国30%-40%的国债，占有了纽约股票交易所日交易量的25%。

　　在美国市场上，20%的半导体器件、30%以上的汽车、50%以上的机床以及绝大部分消费类电子产品和其他数十种商品和服务都是日本所提供的，其成就远远不是2007年中国所能赶得上的。

　　然而，时至1989年的时候，美国发明了一种新的工具叫做股指认沽期权，当时由摩根士丹利和所罗门兄弟公司开始阻击日本。他们劝说日本保险公司开赌局，美国人进来赌，不管胜负，进入赌场就交门票，日本人同意了。他们赌的是一年之后的日经指数，日本人认为日经指数不会跌，因此日本人开了无数的赌局。整个赌局越做越大，日本人签了数不清的赌单，全世界都参与进来。

　　到了1989年12月29日，日经指数到了前所未有的38915点。这个时候，由高盛带头阻击日本，通过丹麦政府去卖赌。美国在狙击日经指数之后，日本人才明白原来股票是可以跌的。股市开始崩盘了，楼市开始崩盘了，日本楼市持续十几年下跌。整个日本经济也陷入了长达十年的衰退。

　　链 接

　　高盛：中国不会重蹈日本老路

　　当日本人牢记覆辙，学会低调做人之时，国外投行经济学家却不约而同地称，中国不会重蹈日本覆辙。

　　领衔的仍然是高盛。早在2007年1月15日，当中国楼市与股市泡沫已现，国内外各大研究机构纷纷出台对当年中国经济和资本市场预测报告之时，高盛在其发布的2007投资策略报告称，目前中国股市估值水平仍然合理，并且不需担忧中国重演日本股市的一幕。三天后，《21世纪经济报道》以醒目标题“唱多派高盛：中国股市不会走日本老路”做了报道。

　　高盛认为中国不会重演日本的老路，给出了两大理由：

　　首先，日本在20世纪90年代初的低水平利率降低了资本成本，从而使得市盈率大幅上扬。而中国的央行可能在2007年两次将存贷款利率上调27个基点，这是央行努力使国内金融环境回归正常水平的措施之一。

　　其次，在《广场协议》签订之后日元的升值也是推动市盈率扩张的主要动力。在1992-1995 年间，日元升值了30%左右。虽然人民币兑美元汇率的进一步升值或多或少地成为了市场的共识，但是该报告仍然认为中国可能会让人民币以渐进的方式升值，以维持实体经济的稳定性。

中国楼市：外资暗度陈仓

2009年09月24日 《环球财经》杂志
　　毫无征兆中，中国楼市来到了一个前所未有的高度。见好就收的外资们，高调唱多，低调做空。一方面宣称形势一片大好，纷纷表示看好中国楼市；另一方面则加速将国内房地产资产变现。边唱边撤，悄无声息。

　　舆论：

　　外资机构唱多中国楼市

　　野村证券、摩根士丹利、瑞银、摩根大通等外资投行，都是中国房地产市场的积极鼓吹者、舆论唱多者。

　　6月5日，野村证券发布报告称，内地房地产市场会继续强劲，预期2010年成交升至7.4亿平方米的纪录高位。今明两年房价有10%及15%升幅，并预期大部分内房股上升空间有30%~50%。

　　6月17日，摩根士丹利大中华区首席经济学家在接受采访时称，中国目前不存在全国性的房地产价格泡沫，眼下的房地产业复苏是可持续的。

　　6月19日，瑞信发布报告指出，推荐买入受惠物业成交量的内房股。

　　6月24日，摩根大通表示，基于经济增长相对稳定，加上预期内地房价未来6?12个月进一步上升，内地开发商的毛利润有望提高，同时提升资产净值(NAV)，中期展望仍然正面。

　　二手市场：

　　外资散户抛售上海楼盘

　　随着楼市的火爆，上海二手房成交中投资比例显著上升，其中外资购房比例也有大幅度提高。根据中原成交数据统计，从2009年1月到6月，外资购房比例显著提高，从1.7%上升至3.6%。但从上下家客户类型来看，上家为外资的比例较高，显示上半年外资正在撤离上海楼市。

　　上下家外资比例差距较大，总体呈现外资撤离态势。上海上半年全部二手成交中，上家(卖方)外资比例为7.8%，而下家(买方)外资比例仅2.1%，不到上家外资比例的1/3。从数值上的巨大差距可以看出，目前外资人士仍在不断从上海楼市撤离，套现手中的资产。

　　上海市中心知名楼盘外资比例较高。中原统计，2009年上半年在10个代表楼盘的成交中，上家外资比例为51.1%，下家外资比例为21.2%。其中翠湖天地，作为中心区高档楼盘的代表，其上下家外资比例在 10楼盘中均属最高。

 
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