中国货币运行的变化及其影响分析

　　从阶段性特征看，货币总量的增长大致可以分为两个阶段：第一阶段，1994年以前，货币供应量的增长曲线相对比较平稳；第二阶段即1994年以后，MO、 M1、M2都进入了一个加速增长阶段，如M2达到第一个5亿元用了17年多(1978—1995年3月)，第二个5亿元的增长用了四年半(1995年3月一1998年10月)，第三个5亿元的增长用了3年(1998年10月一2001年8月)；第四个5亿元的增长用了 21个月(2001年8月一2003年5月)；第五个5亿元的增长只用于 19个月(2003年5月—2004年 12月)，第六个5亿元的增长仅用了13个月(2004年12月—2006年1月)。在“J”型曲线上表现为上端的斜率越来越陡峭。

二、中国货币结构变化的轨迹与特征：“x”曲线　　货币结构主要指不同层次的货币在货币总量中的比重。由于不同层次的货币执行不同的职能，货币结构的变化主要反映货币总量中执行不同职能货币的比例结构及其影响变化。在货币学说史上，尽管出现过单一职能论、双重职能论和多重职能论之争，但在目前的纯粹信用货币制度下，中外学者对于货币职能已达成基本一致的共识。例如， Keynes(1936)将货币职能概括为交易媒介和财富贮藏；Hayek (1976)在论证自由货币说时认为货币的职能有四：用于购买、作为购买力的储备、用作延期支付的标准、用作可靠的核算单位； Harris(1981)和Mankiw(1998)则概括为交易媒介、计价单位和价值贮藏。显然后者都是对凯恩斯双重职能论的细化。中国学者黄达教授在其经典教科书《金融学》中将货币职能表述为：(1)赋予交易对象以价格形态；(2)购买和支付手段；(3)积累和保存价值的手段。由于计价、核算、流通、支付等都属交易范畴，为了分析的简便，本文将货币职能概括为二个：一是通过在各种交易中执行媒介职能；二是通过积累货币保值增值执行资产职能。按照国际货币基金组织的口径，通货和货币执行交易的媒介职能，处于 M1层次上；而准货币执行资产职能，处于M2层次上。在中国目前的货币层次口径下，执行交易媒介职能的现金和存款货币也是处于M1层次上；执行资产职能的准货币处于M2层次上。　　考察各国的货币发展史可以发现，伴随着经济和金融的发展，货币的这两种职能的比例结构变化呈现出一种惊人相似的规律：从交易媒介职能为主转为资产职能为主，具体表现在各国的货币结构中，准货币占货币总量的比重无一例外地呈现出由低到高的轨迹(图2)。

　　在中国经济增长与体制变迁过程中，货币运行也正发生着这种结构的变化。表1列出了中国货币结构比重变化数据，图3更直观地反映了货币结构的变化轨迹。从变化的趋势看，货币结构中执行媒介职能的货币比重(M1／M2)在下降，从1978的 65.24%降至2005年的36.24%；而执行资产职能的准货币比重 (QMIM2)在上升，从1978年的 34.76%升至2005年的63.76%，两个比重的变化轨迹形成了一条“X”型曲线。显然，这与各国货币结构变化轨迹的趋势几乎相同，只是变化的速度更快些。因此，可以认为这种变化是合乎发展规律的。
　　本文感兴趣的是“X”型曲线的交点，因为交点的左右两边是两种不同的货币运行格局，其对经济运行的影响也有差异。从图3所示的货币运行轨迹看，“X”型曲线的交点形成于1994年。 1993年M1／M2的比重为59.35%， QM／M2的比重为40.65%，表明执行媒介职能与资产职能的货币比重仍然维持着改革以来六四分成的格局；但进入 1994年，M1／M2的比重急速下降到43.77%，QM／M2的比重猛升至56.23%，执行两大职能的货币比重倒置为四六分成了，之后的12年非常稳定地保持着这个格局，这就意味着1994年以来中国货币结构发生了根本性变化，货币总量中执行资产职能的准货币已占主体。三、中国货币运行的新格局及其问题　　改革以来中国货币运行轨迹所呈现的总量增长的“J”型曲线和结构变化的“x”型曲线，导致目前货币运行的基本格局有两大特点：一是货币总量持续高速增长所形成的巨额货币存量；二是以准货币为主体的货币结构。这种货币运行的新格局带来了迥异于以往的新问题，所产生的影响也是多方面而深刻的，其中比较突出的有：　　(一)“J”型曲线下巨额货币存量引出的三个问题　　1.经济运行中货币化过高而证券化偏低　　货币化是指一国国民经济中用货币购买的商品和劳务占其全部产出的比重及其变化过程，其比率一般用一定时期的货币存量与GDP之比来代表。人们通常用货币化比率来衡量货币在经济运行和增长中的作用大小及效率高低，美国著名学者 Goldsmith认为“货币化比重是一国经济发展水平和经济发展进程的最重要标志之一”。很多中国学者也将改革以来货币化水平的大幅度提升作为经济和金融发展的一个重要标志。但需要关注的是，20世纪80年代以后，发达国家在金融创新的浪潮中普遍出现了货币化比率下降而证券化比率上升的趋势。证券化比率是指证券类金融资产占 GDP的比重。在金融发展程度较高的经济体中，企业和政府越来越多地通过证券市场进行投融资，银行也通过资产和负债的证券化进入金融市场运作，居民储蓄中证券储蓄的比重相应地大幅度攀升，因此，近年来人们倾向于将货币相对下降和证券化比率相对上升作为金融体系现代化发展程度的一个标志。
中国改革以来，经过总量增长的“厂型曲线轨迹，积累了巨额的货币存量，货币化比率相应地一路走高(见图4)。1978年 M2／GDP的比重为0.246，1995年突破1，2005年升至1.624。这个比值远远高于主要发达国家平均货币化的历史最高点0.9，更是高于发展中国家平均货币化的最大值0.5。相比之下，中国证券化比率的增长却相对缓慢。改革之后从1981年发行国债起始，中国证券化比率突破0的纪录，25年来尽管政府和社会各界都在大力推动证券市场的发展，但结果却不尽如人意，至2005年底，证券类资产在全部金融资产中的比重仅为0.163，证券存量占GDP的比重只有0.36。

　　高货币化比率一方面意味着在中国的经济运行中货币具有巨大的作用力，经济发展主要依赖于货币性金融资产的推动，金融资源的配置权仍然高度集中于银行体系，金融结构依然保持着银行业为主(占比80%以上)的行业结构和间接融资为主(占比90%以上)的融资结构；另一方面也意味着企业和居民的投融资活动严重依赖于银行体系，大量的储蓄均以货币形式存在，是金融市场软弱无力的另一种反映。高货币化和低证券化的并存虽然有利于银行体系集中和配置资金，但却使储蓄直接转化为投资的渠道过于狭窄，难以培育市场化的投融资主体，不利于发展资本市场和直接融资。应当说，在中国非银行金融机构和直接融资尚不发达，特别是存在严重信息不对称的情况下，这种金融资源的配置格局有其合理性和可取之处，中国近30年持续高速的经济发展成就证明配置效果并不是最差的。问题是随着市场化改革的深入和开放的扩大，投资和融资主体及其需求日益多元化，这一格局的弊端越来越明显，当很多资金需求不能满足和银行体系出现大量的流动性过剩并存时，则意味着现有的投融资方式或渠道存在着问题，金融资源的配置效率有待提高。
　　2.金融风险过度集中　　现有的巨额货币存量是金融资产结构中以货币性资产为主(高达80%以上)的必然结果。由此带来的另一个问题是金融风险的过度集中。巨额的货币存量在使金融资源配置权高度集中于存款货币银行的同时，也使金融风险高度集中于存款货币银行，整个社会缺乏分散风险的机制和渠道。由于存款货币银行的特殊地位和经营特点，自身具有内在的风险性和脆弱性，加上中国存款货币银行的商业性运作时间不长，经营管理的能力和经验尚且不足，尤其在外部环境和内部风险管理与控制机制(包括技术)都相对薄弱的情况下，将金融风险高度集中于银行体系的配置格局是非常危险的。　　3.通货膨胀压力加大　　在各种金融资产中，货币的流动性最强，准货币亦有极强的变现力，故多年来人们常将银行存款称为“笼中虎”。特别是在货币与准货币之间的转换并无障碍时，一旦公众普遍改变预期或动摇信心，巨额的准货币存量可以在短期内大量转化为货币冲击商品市场，引发严重的通货膨胀。现存的巨额货币存量已经形成了巨大的通货膨胀压力，成为高悬于头顶之上的“达摩克利斯之剑”，对中国经济和金融稳健发展的威胁不容忽视。　　(二)“X”型曲线下货币结构变化引致的三个转变　　1.货币供求及其均衡的主导性力量由货币供给转向货币需求　　不同层次的货币，其供求的决定力量与影响因素存在着差异，因此，不同货币结构下供求的主导性力量不一。　　(1)执行媒介职能货币(M1)的主导性力量在于货币供给方面。首先从现金(M0)层次上看，公众的现金需求在既定的收入和支付结算体系下主要受流动性偏好、习惯和预期等因素的影响，具有相对稳定性；现金的供给主要取决于中央银行的货币发行管理和银行的业务管理，中国的现金管理松紧对于MO层次的货币量具有很强的支配力。因此，在现金这个层次上的货币均衡主导性力量主要在于货币供给方面，特别是中央银行的政策行为。其次，从存款货币(M1-M0)层次上看，货币需求主要取决于企业和机构的行为，在既定的支付结算体系下，这部分交易性货币主要受规模变量和机会成本的影响，具有相对稳定和可测的特点；存款货币的供给主要取决于银行体系，其源流在于中央银行基础货币的提供和存款货币银行派生存款的创造。由于中国存款货币层次的部门结构中企业占主体，而企业的活期存款主要来源于银行贷款，在现行的金融体系格局下，存款货币银行向企业发放贷款仍然具有很强的主动性，中央银行的货币政策操作也可以有效地作用于基础货币和货币乘数，故银行体系对于存款货币的供给仍然具有很强的支配力，存款货币的供求及其均衡的主导性力量在于货币供给方面。可见在M1层次上，货币供求及其均衡的主导性力量在于货币供给方面。当MI在货币总量中的占比为主时，银行体系在货币运行中具有主动的支配力，中国90年代中期以前的货币运行实践可以印证这一点。　　(2)执行资产职能货币(QM)的主导性力量在于货币需求方面。从货币需求的角度看，执行资产职能的准货币是各个经济主体资产选择行为的结果。我国银行存款的部门结构随着经济增长中国民收入分配格局的变化而改变，1978-2005年间，财政存款的比重从39.9%下降到7.8%，企业部门的比重变化不大，居民部门的比重则从17.8%上升到 54.8%，尤其是在准货币中，城乡居民储蓄存款占比很高，一直保持在七成以上(见图5)。故在准货币的需求方面，居民部门已成为主导力量。从准货币的供给来看，银行体系固然可以通过变动存款合同条款(特别是利率)和服务条件等去影响经济主体的行为，但从总体上看，银行体系接受定期存款是相对被动的，特别是在中国存款利率尚未市场化的情况下更是如此。因此，对于执行资产职能的准货币来说，其供求及其均衡的主导性力量在于货币需求方面，在需求的部门结构中又以居民为主。在以准货币为主的货币结构下，各经济主体的行为对于货币运行具有决定性影响，准货币的占比越高，银行体系在货币运行中的支配力就越小。

　　从上述分析中我们可以看出，随着中国货币结构从M1为主转向准货币为主，货币供求及其均衡的主导性力量亦由货币供给方面转向货币需求方面，从主导部门看，银行体系的支配力在下降，以居民部门为主的各经济主体的作用力在增强。
　　2.判断货币供求及其均衡的依据和衡量指标之变：由物价转为多种变量　对应于不同的货币需求，货币在执行不同职能时，所形成的货币流通领域不一，影响的变量亦不相同。执行媒介职能货币的流通范围主要在商品和劳务市场，这部分货币供求变动影响的变量主要是商品和劳务的价格；而执行资产职能的准货币，其流通范围主要是资产市场，影响的变量主要是各种资产价格。据此可以进—步推论，在不同的货币结构下，反映货币供求及其均衡的主要依据和衡量指标是有差异的。　　在以执行媒介职能的存款货币为主的货币结构下，货币总量变动主要反映在商品和劳务价格上，故可以采用消费价格指数、商品零售价格指数或批发价格指数等各种商品和劳务价格指标来判断货币供求是否均衡并衡量其偏离均衡点的程度。但在执行资产职能的准货币为主的结构下，因为这部分货币主要不是购买一般商品，而是用于保值增殖，所以，货币总量的变动对商品价格的影响并不显著，但会通过各种金融和投资活动，反映在证券价格、黄金价格、保险价格、房地产价格、收藏品价格等各种资产价格和利率、汇率、银行流动性、货币流通速度等金融指标的变动上。因此，在中国货币结构由M1为主转为准货币为主之后，货币供求及其均衡从主要反映在CPI、PPI等物价上，转为反映在物价和资产价格、金融指标等多种变量上。四、结论与建议　　1.改革以来中国货币运行在总量方面的突出特点是持续快速地增长，呈现出“广型曲线的轨迹，形成了巨额的货币存量。表明货币在中国的经济发展中具有巨大的作用力和推动力，金融资源的配置权仍然高度集中于银行体系，但与此同时也带来金融风险相对集中于银行体系、经济运行中货币化比率过高而证券化比率偏低等问题。建议在政策层面上更多地关注如何适当增加非银行金融机构和非货币金融资产的比重问题，研究如何为证券、保险、信托等行业和资本市场的发展提供良好的政策环境；如何着力培养市场化的投融资主体(包括风险投资主体)，尤其需要研究如何为广大居民直接投资开辟更多的渠道，使部分准货币以直接投资、股权投资或债权的方式转化为证券类资产，以提升金融资源的市场化配置程度，分散金融风险。　　2．在中国经济增长与体制变迁的过程中，货币运行发生了重大的结构变化。M1占货币总量的比重和准货币占货币总量的比重从六四分成倒置为四六分成，两个比重的变化轨迹形成了一条“r型曲线。随着货币总量中执行资产职能的准货币成为主体，货币供求及其均衡的主导性力量亦由货币供给方面转向货币需求方面，主导部门亦由银行体系转为以居民部门为主的各经济主体。这一变化所蕴涵的重要政策意义在于，多年来以调控货币供给和存款货币银行为主要内容的货币政策需要作出相应转变，在以准货币为主的货币结构下需要更多地关注货币需求，需要针对决定和影响货币需求的因素施加作用，需要将居民和企业等经济主体纳入调控对象的范围。　　3．中国货币结构由M1为主转为准货币为主之后，货币供求及其均衡亦从主要反映在CPI等物价上，转为反映在物价、资产价格、金融指标等多种变量上。这意味着货币政策和宏观调控需要转变监控分析指标体系，在目前以准货币为主的结构下，仅仅采用物价指标来判别显然是不合适的，需要采用商品价格、资产价格和相关金融指标进行综合分析，才能对货币运行及其均衡状况做出相对全面准确的判断和衡量。　　4.中国货币运行中总量的快速增加和结构的巨大变化。要求中央银行货币政策和宏观调控不能只盯货币总量，还要关注并调整货币结构，否则难以有效发挥货币政策的作用和影响力。更重要的是，货币结构对于货币总量的影响在日益增大，中央银行只调货币总量往往难以奏效，需要通过结构调整才能有效地调控货币总量。这就意味着未来的货币政策体系需要做出相应的调整。例如，货币政策的最终目标需要重新诠释稳定币值的内涵与衡量指标；中介指标体系亦应考虑把影响各种资产价格和经济主体行为的利率纳入其中 (前提是利率市场化)；政策操作需要更多地运用选择性政策工具，通过调整消费信用、房地产信用、证券信用比率等调控各种资产价格，采用变动利率上下限、信用配额、流动性比率等直接信用控制和道义劝告、窗口指导等间接信用控制等手段，同时作用于货币总量与结构。
　　CPI大多时间是处于不同程度的通胀中，通缩出现的时间很短，低通胀高发展是一种追求，但没有真正的实现过。撇开经济发展模式不谈，CPI高位运行最大的前提是经济的高速发展。通胀和经济速度在一定区域内的协调是有利于经济发展的，但是这个度并不容易把握，特别是我国的经济发展有着很多根本的问题：经济对外依存度过高、经济发展区域集中度太高、城乡经济发展的极端不协调、社会分配及收入的显著不公平、国内消费发展和经济增长速度很不协调（生产关系决定的）等一些列问题都会让国内的供需矛盾难以平滑，而二元社会结构使得又能提供相对较高的CPI缓冲区间，因此，我们的波动就成为一种独特现象（西方如果出现我们那些18%以上的CPI早就乱套了）。经济发展的“被动”因素太多，调控的前瞻性自然严重受限，这就如同金庸小说中描述的“见招拆招”，这种搞法不是绝顶高手总是要出问题，因此，我们的调控总是过山车，高了，赶紧压，这边压完了，那边出现衰退又赶紧推，不断的处在这个循环中不能自拔，这是现有发展模式的必然产物。货币贬值你自己折算一下就知道了，从改革开发初的货币量到今天的货币量还要加上准货币量对资产价格的影响，因此还是别想这个了，否则你家里都不敢存钱了    补充一个数据，2009年上半年我国的M2已经达到57.3了 王建:中国货币流动性过剩之谜待解
货币供应量日本竟然是世界上唯一没有滥发货币的国家 M2对应的通货膨胀率　　　　
　　正常的经济活动中，M2的增长反映的是社会总投资向上趋势，因而激增的M2会通过PPI最终传导到CPI触发通涨，即使这样M2增量仍是不能和通胀率直接互换的，这个货币增量不等同于央行通过发行钞票购买国库券，那个可以直接计入通胀率。而除了货币当局的直接通涨权限外，通涨需要从生产和消费两个领域的经济活动来共同完成。除了上面的投资增长外，另一个也是更直接因素是M1，M1的变化反应了社会消费需求变化，大多情况下M1持续走高通涨才更具有现实意义。
　　我们目前的现状是什么呢？M2在前面几个月出现的激增的确是表现了社会总投资的增加，但都是什么企业在放量生产呢？增加产品的去向呢？也就是M1有很大变化么？今年1-4月的数据答案是否定的。四月份后股市楼市被真正运行起来，此时伴随着M2的继续激增，M1迅速放量上涨，因此，这一轮M1反映的消费需求增长事实是股市楼市的拉动，所以才出现前面几个月M2大涨，M1跟不上所出现的PPI、CPI持续下探的情况。在泡沫经济被启动后，M1出现跳涨迅速追上了，但此时的M1中真正终端消费增长的比例有多少？这个可以从消费指数、居民收入指数等方面看出。因此可以看出，目前为止M2对社会经济的推动作用中蕴含很大一部分本该属于M3的成分，经济事实还在通缩向通涨的路上。
　　但为什么我在主贴中强调的是通涨而不是通缩？我认为即使今天是泡沫，但是巨大的M2最终会到处渗透，由于我国正在强调的经济控制核心是计划市场经济而不是真正的市场经济，基础产业垄断性经营、独特的资源配置方式、以及定价权的把持最终会让本该属于通缩的利润消减通过通涨来中和！因此，除非股市楼市一起爆掉，众多核心资源进行市场配置，否则天量的M2最终会让通涨成为现实。不过这次通涨的时间不会久，后面极可能是再次通缩。M2在这波经济运行中的传统指标意义基本缺位。
股市是猫鼠游戏！
　　股市成交量直接反应投资者的建仓和清仓意愿也包含了主力机构庄家的动向。什么都可以骗人，但是成交量无法作假，因此，成交量数据对没有消息面没有经验的普通投资者就显得尤为重要。
　　楼市没有猫鼠游戏，楼市是生吞活剥！
　　虽然期房比例高在一定程度减轻开发商资金压力（合法抢劫），但是极高杠杆的楼市依然让开发商手里还是永远缺钱（不能歧义为赚不到钱，而是钱越多杠杆越长而已）。因此，他们的很多预算都是完全建立在“预期”的基础上的。一个项目下来一大半房子是银行的，自有资金只占建成比例的很小一部分，如果成交量出问题，大量到期的中短期贷款顿时就会山洪来袭，只要国家愿意稍稍勒紧套索大家就会看到开发商会吐得七荤八素，但是敢么？勒死开发商那么连体儿银行也死翘翘了，楼市中钱一旦静止下来那将是哀鸿遍野的场面，又是投鼠忌器。因此，必须盘活成交量，成交量意味着钱在流动，流动中不知不觉就让人民群众在“改善生活”中给银行松了绑。
　　PS：一定有人笑道：“净他妈给我扯淡，去年僵持那么就还不是屁事没有？！”。不错，这里就是伟大的中国特色！土地是很多地方政府最大的财政，审查100个官员90个以上应该从地产中直接和比较直接的受益，因此于公于私地产会受保护。同样由于地产是常青树作为优质贷款的地产产业链上上下下在过去数年也早已和银行成了连体儿。在这个国家有政府罩着，再有银行这么一个连体，当然是要多牛逼有多牛逼！
　　成交量下跌是市场本身对房地产价格的正常反应
　　但政府的逆市场会让这场博弈无休无止直到刚需一次次的被迫入场
　　除非一种状况出现：危机加重，再加重，直到现有购买力真的被彻底消灭……，那么价格才会出现必然下行！