世界储备货币变化趋势及其控制

[摘要]世界储备货币规模过度增长和欧元逐渐替换美元、英镑赶超日元的结构变化是1999－2007期间世界储备货币变化的两大特征。世界经济一体化程度和国际经济交易规模的不断上升导致国际储备货币规模的上升，储备货币发行国的经济增长、货币政策和汇率水平决定其在世界储备货币中的结构变化。世界储备货币过度增长带来诸多负面后果，短期内控制储备货币发行国经常项目逆差和货币发行规模、非储备货币国家适度持有和合理利用储备货币，长期内构建与经济实力结构相适应的国际货币体系可以有效控制储备货币的过度增长。

　　（世经评论·北京）一、引言
　　
　　世界储备货币是指政府持有的可直接用于国际支付的国际通用的货币资金，是一个国家用以稳定其汇率、干预外汇市场和弥补国际收支逆差的国际清偿力，通过经常项目或资本项目流向需要国际储备货币的国家和地区。从国际货币体系的发展历史来看，金本位制时期的英镑、布雷顿森林体系早中期的美元、布雷顿森林体系后期及牙买加体系时期的美元、英镑、日元，及1999正式流通的欧元都是典型的国际储备货币，目前的国际储备货币主要是美元、欧元、英镑、日元、瑞士法郎等货币，呈现出储备货币多元化的局面。
　　由于持有储备货币会产生机会成本，因此，一国持有的国际储备货币应该结合其国际收支状况，既保证本国最低限度进口贸易总量所必需的经常储备量，又能满足在国民经济发展最快时可能出现的外贸需要量与其他国际支付所需要的保险储备量。为了减少机会成本，一国往往会以主权财富基金形式对其国际储备货币进行动态管理。从世界范围来看，国际储备货币的总和类似于一国的货币供给，必须与经济发展的需要相适应，过多的国际储备货币会带来诸多问题。对全球国际储备货币规模变化的趋势和原因进行分析，有利于构筑相对稳定和公平的国际金融新秩序。
　　
　　二、世界储备货币过度增长的趋势分析
　　
　　美元、欧元、英镑和日元是四大国际储备货币，占全球外汇储备总和的95%以上。从储备货币的规模来看，全球储备货币从1999年的1.782万亿美元上升到2008年一季度的6.874万亿美元，年均增速达到8.5%。而同期全球GDP增长率在2%-4%，储备货币的增长速度是同期GDP增长速度的2－4倍，说明世界储备货币的发行超出了全球经济增长的需要，也就是储备货币过度发行。从储备货币的结构来看，美元储备和英镑储备的占比逐渐下降，欧元和日元占比逐渐上升，四大储备额货币占比排序是美元、欧元、英镑和日元。美元储备从1999年的1.2654万亿美元上升到2008年一季度的4.3306万亿美元，占比从71.01%下降到63.00%，2005年出现短暂反弹上冲到66.91%，但随即回复下跌趋势。欧元储备从1999年的0.3190万亿美元上升到2008年一季度的1.8422万亿美元，占比从17.90%上升到26.8%，2002年出现较为强劲的上升（占比增加4.61个百分点），其他时期上升较为平稳。英镑储备从1999年的0.0515万亿美元上升到2008年一季度的0.3231万亿美元，占比从2.89%上升到4.70%，从2004年开始进入较快的增长期。日元储备从1999年的0.1137万亿美元下降到2008年一季度的0.2138万亿美元，占比从6.37%下降到3.11%，基本呈稳定的下降态势（参见表1）。

表1：1999～2007年世界储备货币规模与结构情况 　 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 总规模(万亿美元) 1.782 1.937 2.050 2.408 3.026 3.749 4.175 5.037 6.396 6.874 美元份额(%) 71.01 71.13 71.52 67.08 65.93 65.95 66.91 65.48 64.02 63.00 欧元份额(%) 17.90 18.29 19.18 23.79 25.16 24.80 24.05 25.09 26.38 26.80 英镑份额(%) 2.89 2.75 2.70 2.81 2.77 3.37 3.60 4.38 4.68 4.70 日元份额(%) 6.37 6.06 5.05 4.35 3.94 3.83 3.58 3.08 2.88 3.11 　　数据来源：IMF Statistics Department COFER database（2008年为第一季度，1999～2007年为第四季度末值）。
　　
　　三、世界储备货币过度增长的成因分析
　　
　　（一）美国经济增长乏力与世界储备货币的过度增长
　　
　　经济增长强劲通常有利于该国或地区货币提高其在全球官方储备资产中所占比重，储备货币国家在全球GDP中所占比重每提高一个百分点，其货币在全球外汇储备中所占比重相应提高0.8个百分点。尽管同期欧元区经济没有出现显著的增长，但是相对美国经济还是显现出优良的态势。英国经济自1999年以来稳步增长，通货膨胀率一直保持在可控范围之内。美国经济在经历过新经济繁荣后即进入持续的疲软期，加之“9�11”恐怖事件和军事打击伊拉克的负面影响，使世界重新认识美国“安全港”地位，不仅对美国的投资锐减，而且大量已在美国投资的企业开始撤资，经济基础的疲软决定了美元的强势地位的衰减。美国为刺激经济增长和利用美元国际主导货币的优势地位一定程度认可美元贬值事实，没有采取紧缩性货币政策。
　　
　　（二）美国宽松的货币政策与世界储备货币的过度增长
　　
　　根据美联储公布的数据，60%的美元如今在美国境外流通，维持强势美元的货币政策操作空间较小。面对强势美元政策日益加剧的负面影响和持续疲软的经济，美国暂时放弃了其长期坚持的强势美元的货币政策。美国从2002年开始实行较为宽松的货币政策，美元的过度发行和低利率政策一定程度上导致了世界储备货币的过度增长。美国自2001年以来一直开始执行低利率的政策，日本自2000年以来一直实行零利率政策，欧元区的利率基本稳定，英镑的存款利率稳中有升，现在执行5%的利率，相对高于其他储备货币的存款利率。在美元过度发行和低利率的同时，英镑和欧元的升值导致其占比和国际储备总规模的上升。
　　
　　（三）美元霸权与世界储备货币过度增长
　　
　　布雷顿森林体系瓦解后的所谓牙买加体系至今没能动摇美元的霸主地位，美元霸权并非单一的经济问题，它是美国政治、军事利益的体现，是和美国整个国家的利益联系在一起的，发达国家经济利益的冲突可能屈从于政治和军事利益。美元霸权下的国际货币金融秩序是一种不对称不公平的制度安排，这种国际货币体系更多的体现了美国的意志和利益，而忽视甚至损害了其他国家的利益。既有的国际货币秩序只能是发达国家国家利益均衡的结果，发展中国家的利益往往只是象征和表面性的。在这种体系下，美元的不合时宜的过度发行和低利率政策不会受到实质性约束，除非这种政策已经影响到美国的国家利益。从理论上讲，一个国家持续大规模的国际收支逆差会导致国民收入下降，失业增加，国际储备减少，国家信用降低，影响本国经济的长期发展。然而，庞大的经常项目逆差和外债余额并没有给美国经济造成多大的冲击，因为美元是世界货币，美国可以用美元来直接支付国际收支逆差，而只需要维持较少的外汇储备，其经济政策可以保持独立性。美国资本的流出与国际收支赤字并不必然代表美国权力的缩小，实际上它为美国国内外以美元为基础的信用扩张以及金融创新打下了基础。
　　
　　四、世界储备货币规模过度增长的经济影响
　　
　　（一）世界储备货币过度增长对发行国的影响
　　
　　储备货币储备的增长能给储备货币发行国带来诸多利益。首先是铸币税收入，发行国通过发行世界货币无偿获得取了大量的铸币税。有研究表明美国每年的铸币税收入相当于其GDP的10%。其次是低息融资的乘数收入，储备货币发行国发行的货币通过种种途径成为其他国家的外汇储备，对于发行国来讲实际上是一种低息的融资手段。发行国以其货币发行基础为信用担保，以较低的成本融得储备持有国的相关经济资源进行生产和消费，可以促进国内经济的发展和社会福利的改进。
　　但是储备货币的过度增长也会给储备货币发行国带来很多不利的影响。首先是“特里芬难题”所指的储备货币的“信心和清偿力两难”所决定的储备货币地位的弱化甚至丧失。储备货币发行是以储备货币发行国强大的经济实力为基础的，一旦经济实力的相对优势减弱或货币发行过多，储备货币的地位就会弱化甚至丧失，特别是存在多元化选择的背景下。其次是储备货币过度发行将加剧全球的流动性过剩现象，储备货币发行国最终可能因为通货膨胀输入而出现通货膨胀。可见储备货币的超经济发行必须权衡作为世界货币带来的收益和过度发行带来的成本。
　　
　　（二）世界储备货币过度增长对流入国的影响
　　
　　储备货币是一种国际清偿力，持有储备货币可以用来干预外汇市场运行、清算国际收支余额等，但是过多地持有世界储备货币会产生许多负面效果。首先是资源的低效率使用，储备货币是一种债权凭证，说明持有国以很低的利息收入为补偿向储备货币发行国提供巨大的资金。各个国家应该根据自己国家的贸易和经济发展的需要来控制该国储备货币的过度增长。其次是面临较大的汇率风险，如果该储备货币的过度发行使得该种货币贬值，那么对于高额储备的国家来讲他们会有很大的外汇储备缩水。最后是储备货币持有国为维护既有的固定汇率制度必须进行冲销式干预，冲销式干预导致出口行业的货币供给挤占非出口行业的货币供给，最终倒逼央行导致货币供给扩张，引发通货膨胀。对于浮动汇率制的国家来说储备货币太多会造成本币升值，本国出口下降，进口增加。发展中国家的货币升值加上发达国家的技术和设备出口限制将一定程度封闭该国经济，内需的增长和自主创新推动国内经济结构提升的压力较大。
　　
　　（三）世界储备货币过度增长对国际金融市场的影响
　　
　　世界储备货币的过度增长导致全球的流动性过剩，加大国际资金流动的规模。国际资金流动虽然可以实现金融资产的价值回归，但更多的价值回归是在过度炒作中实现的，矫枉过正，导致国际金融市场波动加剧。固定汇率制度下主权货币的高估或低估将面临极大的贬值或升值压力，对尚未做好相关准备的国家将是巨大的考验。自2003年以来欧洲股市上涨160%，美国股市上涨70.5%，中国股市上涨200%，俄罗斯RTS指数上涨440%。欧元对美元升值26%，据汤姆逊金融集团统计，欧洲股票市场总市值升至15.72万亿美元，超过了美国的15.64万亿美元（截至2008年3月30日）。股票市场的涨幅之大与国际资金流动不无关系。
　　
　　五、控制世界储备货币过度增长的措施
　　
　　（一）构建与经济实力结构相适应的国际货币体系
　　
　　国际货币体系是建立在货币主权国或地区经济实力基础上主权货币国际地位的均衡关系，主权国家经济实力的变化必然导致国际货币关系的变化。布雷顿森林体系瓦解后美元作为世界货币的中心地位依然具备一定的基础，只是更多的具有经济实力的国家的货币也充当起国际储备货币的角色。但由于国际货币体系伴随国家经济实力的结构关系的变化而发生变化的滞后性，实力增长国家的货币权力不能同步增长，国际储备货币发行国的发行在现有的国际货币制度下缺乏严格的约束。如果要改变这种局面，就要构建一种非国家货币主导的国际货币体系。可以考虑将特别提款权（SDR）改造为世界储备货币的唯一形式，根据一定时期各国的经济总量确定SDR的总规模、各国SDR的份额、各国主权货币发行规模和各国主权货币与SDR的兑换比例，将IMF和WB联合改组为新的世界银行。在这种框架下，储备货币的价值基础不再是一国的信用，而是世界所有国家的信用，主权货币的超额发行成本与收益基本锁定在一国内部，从根本上消除了现有储备货币发行国以邻为壑的操作的可能性，也适应了各国经济实力结构的需要，应当是一种公平的国际货币体系。但是，该体系的建立需要漫长的过程。
　　
　　（二）控制储备货币发行国经常项目逆差和货币发行规模
　　
　　储备货币发行国尽管经常项目长期存在大规模的逆差，但是容易通过资本项目的大规模顺差而实现国际收支平衡，即使国际收支的经常项目和资本项目长期逆差，也可以通过发行储备货币实现国际收支的融通调节。储备货币发行国国际收支的这种特殊的平衡方式对世界经济的负面影响要求世界各国联合起来限制其货币发行规模、要求其控制经常项目逆差的规模。货币主要储备货币的贬值导致发展中国家主权货币的升值，在这些国家出口受到较大影响的情况下，减少对发展中国家进口先进的技术和设备的限制，不仅有利于改善出口国的国际收支状况，而且有利于进口国的经济结构优化和出口竞争能力的提升（这是一个缓慢的过程，短期内不会对出口国形成压力）。对发展中国家的出口限制不仅不利于出口国的国际收支，无助于控制世界储备货币的增长，还有可能引发发展中国家对发达国家战略资源和矿产出口的限制。
　　
　　（三）非储备货币国家适度持有和合理利用储备货币
　　
　　非储备货币国家应根据自己国家经济发展的状况、应对风险的能力及其对外贸易依存度等确定外汇储备的适度规模和结构，采取相应的措施合理利用超额储备货币。对于储备货币大国来说，可以把外汇储备用于支持战略产业的发展和战略物资的储备。这样既可以减少自己高额储备货币贬值的损失，又可以用这些实体资源来增加自己国家的发展潜力，避免储备货币发行国的国内经济发展目标对世界货币发行目标的干扰。

（《海南金融》，谢朝华，甄文真）