神马文学网不必对新股发行改革期望太高
来源：百度文库 编辑：神马文学网 时间：2024/04/26 11:07:40
不必对新股发行改革期望太高崔宇
6月11日，证监会发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》曾被市场热盼。但从IPO重启第一单——三金药业公布的发行市盈率（33倍）和网上中签率（0.17%）看，不仅中签率仍然在低位，而且发行价格也有虚高的嫌疑。
尽管此次改革也强调要“完善询价和申购的报价约束，形成市场化的价格形成机制”，但主要着力点还是在改变以往新股不合理的发行分配方式、提高中小投资者的中签率，比如，新规定中要求配售对像只能选择网下或者网上一种方式申购，而且对网上单个申购账户设定上限等等。
这在理论上自然可以改变以往大机构大资金网上网下“通吃”的局面。但要清楚的是，中签率只是一个“衍生指标”，其波动程度受到一级市场和二级市场价格差的影响。如果一级市场依旧“抑价发行”，即发行价格过低，那么资金还是会蜂拥进入一级市场套利，中签率还是高不了多少；如果一级市场“溢价发行”，考虑到股票上市后很容易“破发”，中签率想必就会直线上升。
因此，在新股发行改革后，我们不必单纯关注中签率的高低，而是要关注新股发行价格的形成机制，以及是否会缩小一级市场和二级市场的价格差。
事实上，IPO抑价现象（即股票IPO的发行价格明显低于上市首日的收盘价）普遍存在于各国资本市场中，只不过中国演绎的“新股不败”神话过于离奇。据Wind咨询的数据，2007年以来所有上市新股平均开盘涨幅为192.66%，中小企业板块涨幅均在200%以上，2007年11月5日上市的中国石油更是以接近3倍的抑价率开盘。
形成如此高抑价的原因有很多，主要的是政府的行政管制和制度漏洞。在中国股市运行初期，中国政府最早采取市盈率相对固定的行政式定价方式，而1998-2001年尝试市场化定价失败后，在2001年-2004年按照发行市盈率不超过20倍的标准来限制发行价格。尽管2004年8月后，实施了新股发行机构询价制度，但这个制度对于机构投资者过于信赖和偏袒，导致他们在询价过程中人为压低询价的价格区间，从而为二级市场套利埋下伏笔。
尽管此次的新股发行改革对此有所纠偏，但似乎有些矫枉过正。因为由于机构投资者只能选在网下或网上一种方式申购，可操作空间被大大缩小，如果选择网下申购的话，为了保证申购成功，必然要相应提高报价。这也是桂林三金药业最终发行价格市盈率33倍被指为“虚高”的原因。今日，紧随其后的万马电缆也公布了其发行价格为11.5元，对应市盈率30.88倍。发行价格的高企也让人有了是否会破发的担忧。
其实，这种担忧或许是不必要的，因为中国股市一级市场“高抑价”的另一个重要原因是，与之相比较的二级市场并不是一个有效市场。如果在政策性牛市中，尽管说发行价格相对于企业真实价值过高，但相对于二级市场价格或许并不过高。而且，即使是发行人和承销商制定了一个合理的发行价格，相对于可以“炒作”的二级市场或许都是“抑价”的。
而且，在政策性牛市中，二级市场的泡沫常常传递到一级市场。记得在2007年6月26日，正值超级牛市期，中国远洋曾经以98.67倍的发行市盈率登陆A股，首日还上涨了93%。这也从侧面说明，一级市场的市场化离不开二级市场效率的提高，无论新股发行机制如何改革，都要依托于二级市场的制度环境，只有二级市场运行更有效率、股票价格相对合理，一级市场的定价市场化才有的放矢。
我们现在似乎有些本末倒置了，让新股发行改革承受了不能承受之重。尽管新股发行改革后，发行价格在“市场化”的作用下可能会摆脱“抑价”，但中了签的投资者早晚要面对风起云涌的二级市场。他们或许要面对两个命运，一个是延续“新股不败”的神话，一个是面临“破发”的窘境。
在目前看来，或许未来的结果是前者吧，因为在政府的精心呵护下，一切都为了IPO重启，新股发行或许像各种重大会议和春节晚会一样只有成功没有失败，但新股发行的成功或许恰恰验证了新股发行改革的失败。
（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com与作者联系。）
6月11日，证监会发布的《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》曾被市场热盼。但从IPO重启第一单——三金药业公布的发行市盈率（33倍）和网上中签率（0.17%）看，不仅中签率仍然在低位，而且发行价格也有虚高的嫌疑。
尽管此次改革也强调要“完善询价和申购的报价约束，形成市场化的价格形成机制”，但主要着力点还是在改变以往新股不合理的发行分配方式、提高中小投资者的中签率，比如，新规定中要求配售对像只能选择网下或者网上一种方式申购，而且对网上单个申购账户设定上限等等。
这在理论上自然可以改变以往大机构大资金网上网下“通吃”的局面。但要清楚的是，中签率只是一个“衍生指标”，其波动程度受到一级市场和二级市场价格差的影响。如果一级市场依旧“抑价发行”，即发行价格过低，那么资金还是会蜂拥进入一级市场套利，中签率还是高不了多少；如果一级市场“溢价发行”，考虑到股票上市后很容易“破发”，中签率想必就会直线上升。
因此，在新股发行改革后，我们不必单纯关注中签率的高低，而是要关注新股发行价格的形成机制，以及是否会缩小一级市场和二级市场的价格差。
事实上，IPO抑价现象（即股票IPO的发行价格明显低于上市首日的收盘价）普遍存在于各国资本市场中，只不过中国演绎的“新股不败”神话过于离奇。据Wind咨询的数据，2007年以来所有上市新股平均开盘涨幅为192.66%，中小企业板块涨幅均在200%以上，2007年11月5日上市的中国石油更是以接近3倍的抑价率开盘。
形成如此高抑价的原因有很多，主要的是政府的行政管制和制度漏洞。在中国股市运行初期，中国政府最早采取市盈率相对固定的行政式定价方式，而1998-2001年尝试市场化定价失败后，在2001年-2004年按照发行市盈率不超过20倍的标准来限制发行价格。尽管2004年8月后，实施了新股发行机构询价制度，但这个制度对于机构投资者过于信赖和偏袒，导致他们在询价过程中人为压低询价的价格区间，从而为二级市场套利埋下伏笔。
尽管此次的新股发行改革对此有所纠偏，但似乎有些矫枉过正。因为由于机构投资者只能选在网下或网上一种方式申购，可操作空间被大大缩小，如果选择网下申购的话，为了保证申购成功，必然要相应提高报价。这也是桂林三金药业最终发行价格市盈率33倍被指为“虚高”的原因。今日，紧随其后的万马电缆也公布了其发行价格为11.5元，对应市盈率30.88倍。发行价格的高企也让人有了是否会破发的担忧。
其实，这种担忧或许是不必要的，因为中国股市一级市场“高抑价”的另一个重要原因是，与之相比较的二级市场并不是一个有效市场。如果在政策性牛市中，尽管说发行价格相对于企业真实价值过高，但相对于二级市场价格或许并不过高。而且，即使是发行人和承销商制定了一个合理的发行价格，相对于可以“炒作”的二级市场或许都是“抑价”的。
而且，在政策性牛市中，二级市场的泡沫常常传递到一级市场。记得在2007年6月26日，正值超级牛市期，中国远洋曾经以98.67倍的发行市盈率登陆A股，首日还上涨了93%。这也从侧面说明，一级市场的市场化离不开二级市场效率的提高，无论新股发行机制如何改革，都要依托于二级市场的制度环境，只有二级市场运行更有效率、股票价格相对合理，一级市场的定价市场化才有的放矢。
我们现在似乎有些本末倒置了，让新股发行改革承受了不能承受之重。尽管新股发行改革后，发行价格在“市场化”的作用下可能会摆脱“抑价”，但中了签的投资者早晚要面对风起云涌的二级市场。他们或许要面对两个命运，一个是延续“新股不败”的神话，一个是面临“破发”的窘境。
在目前看来，或许未来的结果是前者吧，因为在政府的精心呵护下，一切都为了IPO重启，新股发行或许像各种重大会议和春节晚会一样只有成功没有失败，但新股发行的成功或许恰恰验证了新股发行改革的失败。
（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com与作者联系。）
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