银行股：藏有宝藏 内在价值被大大低估

　　如同上期所说（参见2008年第54期《牛市已经悄悄来临》一文），我们认为当前市场的估值已经有一定的合理性了，那么，新的一年来到了，哪些股票值得投资？哪些股票的估值安全边际大？答案是：银行股里有宝藏！其内在价值被大大低估！

　　企业内在价值的定义就是企业余下的寿命中，可以产生的现金流（盈余）折现。价格会围绕着内在价值波动，所以，估值的核心就是预测未来的现金流（盈余）。既然是预估，那么确定性是最重要的，尤其在经济形势的基调是保增长的2009年，我们还是在确定性中淘金吧。下面我们将一步步给银行股进行估值。

　　盈余质量是指在仅仅利用历史盈余水平，不利用其他信息的情况下，投资者预测企业未来盈余的准确性程度。决定盈余质量的关键是盈余的持续性，我们用每家银行净资产收益率（加权平均）的历史数据即可比较出盈余质量高的企业。

　　工商银行、建设银行、中信银行、北京银行(601169,股吧)、交通银行(601328,股吧)、宁波银行(002142,股吧)、南京银行(601009,股吧)等7家银行上市不到三年，上市经营历史短，未来盈余确定性把握难度大，所以暂不考虑。列入我们考察范围的是7家上市时间在三年以上的银行：浦发银行(600000,股吧)、深发展、民生银行(600016,股吧)、兴业银行(601166,股吧)、华夏银行(600015,股吧)、招商银行(600036,股吧)和中国银行(601988,股吧)（见图1）。

　　从图1可以观察到：

　　1,净资产收益率高且稳定的是：浦发、兴业、深发展、招行。

　　深发展现在的管理团队新桥投资是2005年后进驻的，所以和2005年前的数据要分开看。

　　2，净资产收益率一般且稳定的是：民生、华夏、中国银行。

　　这7家银行的净资产收益率虽然高低不一，但都比较稳健，所以这7家银行都可以纳入下一步的观察范围。

　　现金盈余占当期盈余的比例是盈余确定性高的关键

　　从图2可以观察到：

　　1，现金盈余占盈余比例高且比较稳定的是：浦发、深发展、招商。

　　2,现金盈余占盈余比例低的是：中国银行、华夏、兴业、民生。

　　其中，中国银行的现金盈余占比从2003年上市以来就一直居低不上，民生、华夏和兴业不仅波动幅度大，而且从2006年到2008年都是大幅向下，有潜藏的不良资产增高的风险，在这一轮金融海啸中未来盈余不确定性更大。

　　企业经营的盈余中应计盈余的持续性比现金盈余低（注），美国学者sloan在1996年发表的一篇论文中对此做了系统阐述。sloan的这篇论文运用美国上市公司1962年~1991年30年的数据，研究了本期盈余和下期盈余的关系，即把下期盈余回归到本期盈余上，回归结果显示，现金盈余的系数是0.855，而应计盈余的系数是0.765。也就是说，如果当期盈余中有1元钱的现金盈余，下期对应的盈余是0.855；而如果当期盈余中有1元钱的应计盈余，下期对应的盈余则只是0.765。如果投资者在预测下期盈余时，使用随机游走模型，同时企业当期盈余中现金盈余的比重很小，投资者高估企业价值的可能性就更大。

　　由此可以看出，未来盈余确定性较高的是浦发、深发展、招行。那么，它们的内在价值是多少呢？

　　对三家银行股的估值

　　股票投资不是一门精确的科学，内在价值是由一个“近似值的范围”来反映的，我们能做的就是保守估计企业的未来盈余，然后用古老颠扑不破的数学模型（剩余收益折现模型）寻找这个“近似值的范围”，否则就会是一个“精确的错误”。

　　在这个古老的模型中，我们需要确定的变量是：

　　1,评估时点是2008年末——站在这个时间点上看未来；2，每股收益——保守假设每股收益未来两年增速是0，也就是净利润增速假设是0，第三年开始增速是2%。因为假设股数不变，盈余不分红，那么，留存收益就会导致净资产增加，所以，假设每股收益不增加，就意味着净资产收益率是下降的；3,当期净资产——以2008年三季度报表数值为基础，假设四季度是微利的；4，贴现率——参照长期国债收益取值0.07。

　　根据计算可知，这三家银行的每股内在价值分别是：深发展：35元、浦发：43元、招行：33元。

　　我们再做一个敏感性分析（见附表），计算出的三家银行股每股内在价值：1，乐观假设：假设其他条件不变，每股收益2009年增加20%，2010年在2009年的基础上不变；2，悲观假设：假设其他条件保持不变，每股收益2009年减少20%，2010年在2009年的基础上保持不变。

　　从附表中可知：浦发、深发展和招商银行每股内在价值“近似值的范围”分别是：35~50元、29~40元、27~38元。截至2008年12月26日收盘，浦发、深发展和招商银行的股价分别是13.41元、9.72元和12.36元，都有至少50%的安全边际！

　　那么，估值安全边际大的股票就可以投资么？非也！需要等待合适的机会，流动性指标在静静地向前流淌，它在告诉着我们合适的机会。

　　（注：引自《财务报表分析与证券投资》，作者：姜国华，北京大学光华管理学院会计学副教授，博导）