16只股的投资价值被严重低估（附表）

www.hexun.com  【2005.10.13 10:27】网易证券/证券导刊
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数字电视龙头股投资价值评级（附表） 　　股改主题投资热点我们认为四季度市场热点（投资机会），依次为G股――准G股――资产重估类股票－－股改创新类股票――再融资G股――含H股的A股――业绩持续增长的G股。
以下，我们分类讨论上述热点板块。
1、股改创新类在股改方案中，不简单以送股、缩股形式实现对价，就可以归类于股改创新类。比如，大股东以新资产注入替代对价，回购B股补偿A股，等等。相比简单明确的对价，注入新资产更能够引起投资者广泛联想，盈利改善远比估值水平变化更具有吸引力。比如，国投中鲁大股东－国家投资开发公司可能注入新资产，上海机场集团以虹桥机场注入代替对价等等。
2、资产重估我们一直强调全流通市场给重估资产类股票上涨带来的良好契机。幸运的是，市场验证了我们的判断。在观点初步得到验证后，我们再次回顾资产重估板块，并与投资者分享进一步的心得。我们将分类讨论重估类资产：法人股，土地和牌照。
法人股首先，我们再次强调法人股市价远高于其成本价，存在溢价重估空间。但，存在三个显见事实：a，除非变卖，账面法人股只能按照成本与市价孰低原则计价，溢价部分不能反映在会计资产上；b，如果市场有效，法人股市价就反映其未来现金流收益。变卖法人股，也就意味着不再享受未来收益，投资者以一次性损益代替了未来持续的回报；c，法人股公司送股，持股公司的股东在送股过程中，受到了损害。因为一部分的权益免费当对价送给了别人。如果A股全部公司对价10送3，持股公司的股东就损失了3.8%的净利润和2.9%的净资产。持股公司股东在旗下公司送股过程中遭受损失举一个极端的例子而言，如果中石化旗下A股公司如果都采取10送3对价，其股东就损失了6.3%的净利润和5.7%的净资产。
中石化股东在旗下公司10送3过程中损失6.3%净利润和5.7%净资产显然，明显损害股东权益的对价，将无法得到股东大会通过。这意味着，中石化旗下公司简单对价的股改方案将无法实施，其最大可能的途径，就是变卖壳资源，私有化旗下公司。收购兼并私有化过程中，被收购方能够提供超额收益，而收购方不能提供超额收益。在私有化过程中，中石化旗下的公司比中石化更具有吸引力。
土地
土地重估，得到市场的高度重视。商业地产、投资性地产公司股价快速上扬，当我们再次重估其土地价值时，发现地产价值已经在上海、南京等中心城市商业地产、投资性地产公司，反映比较充分。益民、新世界等公司股票市值已经占其土地价值80%。
股价上涨缩小了地产重估空间
持有流通股的小股东，不可能也没有必要，通过收购公司，变卖资产，实现套利。因此，流通股东对土地重估类公司价格要求折价――股票市值应该低于其土地价值。从海外经验来看，0.8是长期合理的比例。因此一部分公司土地重估空间不大，未来涨幅依赖于对价方案。
不仅如此，土地重估中一个困扰投资者的问题是：一些土地类公司DCF估值远远低于其市场价值。比如，浦东金桥，DCF价值4.3元远远低于市场价值10.3元。
巨大差异的主要原因在于：a，公司能否按照市价实现土地价值，如果当初公司以行政手段获得计划定价的土地，很可能未来也只能以低于市价的价格变卖土地；b，即期的现金流回报存在明显的不合理。
之所以比较土地的DCF价值和市场价值的另一个原因，在于将其与另一类重估资产――出租车牌照进行比较。
牌照与土地不同，上海出租车牌照的DCF价值大约在43-49万元，高于其活跃的市场交易价格―33 万元，更是远远高于公司账面资产成本――5500元。牌照重估具有更坚实的DCF基础，而巨大的差异还没有完全反映在股票市值上。
按照我们的测算，上海出租车公司中的巴士股份、大众交通，牌照重估价值都高于股票市值，重估空间仍然显著，值得关注。
3 、再融资G股我们估计，中小企业板的新股发行和主板的增发再融资，可能于年内11月展开。
再融资重新启动，对市场产生冲击，影响并不在于估值水平，而在于提供了另一种获利渠道，分流场内资金。全流通的新股和G股，在股票流通性上非常接近，其估值水平也必然相近。我们预计新股发行不会显著降低G股估值水平。
历史经验显示，参与新股申购和股票增发的收益率都相当可观。一旦再融资重新启动，会有一批资金离开G股，准G股，参与其间。从而分流场内资金，G股活跃度显著降低。
我们建议投资者积极参与再融资G股，不仅仅因为历史收益率，还因为市场已经为再融资G股预留的上涨空间。
46家试点G股中，有再融资计划的股票相比没有再融资计划的股票，在市盈率、市净率、涨幅、换手率等方面，都存在折价。市场已经预见到再融资风险。这个折价也就为未来参与增发预留收益空间。
再融资G股在估值和涨幅上低于非再融资G股具体而言，部分有再融资计划的G股，或者投资于具有稳定收益率的项目（比如G申能、G上港、G综超），或者投资于已建设新增产能（如敖东、G卧龙），未来EPS摊薄较少，甚至不被摊薄。参与这类企业增发，收益更加稳定。有再融资计划的G股
4、溢价低于20%的“A+H”股全流通后，A股和H股市场命运如何？对于“A+H”板块而言，H股是开放性的大市场，投资者多元化，A股是封闭性市场，投资者结构相对单一，H股流通市值和流动性，远远大于A股。H股价格决定A股价格。
H股价格是开放性市场决定，其价格不会因为A股价格除权而大幅下跌。溢价低于20%的A股，对价后自然除权，价格低于H股。其后，这些股票会慢慢复权，重新接近或者恢复之前和H股的溢价水平。溢价低于20%的“A+H”股为投资者提供相当可观的收益，因为他们的价格参照系是明确而稳定的。
我们可以运用同样的方法预测A股和B股市场未来定位。由于A股市场在开放性、流通性、容量上都显著大于B股，因此，A股决定B股价格。对于“A+B”类股票，其投资机会可能来自部分公司大股东在股改方案中，回购B股补偿A股。这类股改创新为A、B股股东都带来显著收益。
尽管非流通股东不需要给予B股补偿，使得部分投资者认为，大股东可以顺利给予A股股东较高对价。但值得注意的是，一些大股东持股比例很低，一旦再给予A股股东补偿，其第一大股东地位将受到B股股东的严重威胁。在现金流充沛的情况下，第一大股东可以通过回购B股补偿A股，顺利实施股改。并且得到两个市场的股东支持，也为投资者带来超额收益。有能力回购B股补偿A股股东的公司
5、业绩持续增长的G股除了以上，G股中业绩持续增长的股票，比如长江电力、苏宁电器等，依然是值得我们长期持有的股票。特别，当G股占据整个市场相当大比重时刻，投资者会重新审视全部G股中价值类股票。下表是我们给出的股改主题组合。
股改主题组合
资料来源：申万研究所
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