热钱围攻 通胀才刚刚开始

【摘要】海外热钱涌入和国内信贷热钱化的“共振”，推升着物价的高涨和通胀老虎的出笼，加剧冲瘪着老百姓的钱袋子。遍阅古今中外的通胀史，一旦进入全民通胀时代，将注定不会成为短期行为。如何避免恶性通胀集中爆发的可能，将成为明年的重中之重。
　　【正文】通胀之路刚刚开始
　　文_王钧临
　　走势诡谲的美元指数
　　目前中国的经济，似乎在被美元指数牵着鼻子团团转。不仅大宗商品唯美元走势是瞻，而且股市涨跌也要先看美元的“脸色”。
　　作为全球最重要储备货币和所有大宗商品的计价货币，美元指数走势的变化一直在深刻影响着国际经济、政治的格局。然而美元指数的走势却并不好把握。金融海啸爆发以来，其走势一直较为诡谲，在2007年触及了近20年的最低点(70.7)后，一直在75~90之间进行区间震荡，今年上半年拉起一波上升行情，并作出试图上破90整数关口的态势，但随后又开始走弱，并重回区间整理中。
　　一些学者认为，在量化宽松和巨额外债的背景下，美国中长期只能选择美元贬值这一路径。笔者以为，此结论还不能下得过早。金融危机以来，美指的走势一直是在根据自身利益需要进行涨跌波动，而目前还没有看到其选择突破的意愿，所以未来一段时间其继续这种涨跌轮替的可能性应更大些。但与此同时，我们也要做好最坏的准备，如果2011~2012年美元指数继续其弱势走势，甚至跌幅超过今年，包括带来超过100美元/桶的油价和大幅的粮价上涨，则中国输入性通胀的压力将难以承受。
　　通胀之路刚刚开始
　　11月19日，央行再次宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这不仅距离上次调整只过去9天时间，而且使存款准备金率达到了历史新高(18%)，可见央行对通胀的忧虑之深。近期另一个“新高”则是10月的CPI。10月我国居民消费价格同比上涨4.4%，创出自2008年10月以来25个月的新高。这两项都清晰表明，我国已全面进入通胀时代。
　　由于金融危机之后货币量发行过多，中国不得不为此进行痛苦的全民埋单。一般来讲，通胀压力的释放将在货币投放后的18个月左右开始体现。2009年推行的宽松货币政策，在今年下半年表现为尽人皆知的通胀压力，而2010年新创造出的流动性，又将在未来继续带来新的通胀释放。所以目前来看，我们仅仅是站在通胀之路的入口处。
　　遍阅古今中外的通胀史，一旦进入全民通胀时代，将注定不会成为短期行为。根据中国历年物价上涨的基本规律，明年的上半年或将进入物价集中冲高的时期，而最近国家有关机构也已做出明年最低通胀4%的预警，对比当前百姓年收入的增长水平，的确令人触目惊心。至于加息的幅度和速度，由于受我国经济增速放缓的制约，将很可能赶不上通胀膨胀的速度。如何避免恶性通胀集中爆发的可能，将成为明年的重中之重。
　　资产泡沫即将催熟
　　我们更有必要将通胀情况与资产泡沫结合起来看。
　　为了遏制2009年以来的楼市疯涨，避免楼市泡沫破裂，国家自今年4月份以来开始了密集的楼市调控。目前看，政策取得了一定的效果，一线城市已呈现出量跌价滞的状态，二三线城市在成交量下降的同时价格涨跌不一，但总体幅度不大。由此可见，在货币较往年更为泛滥的情况下，楼市并没有发挥类似往年的货币蓄水池的作用。所以，中国很可能在今年以较高通胀为代价，来换取对楼市泡沫的暂时可控。但如果楼市泡沫的压力得以一定舒缓，而通胀压力再次来袭、甚至对社会稳定带来一定影响，则明年货币又将被赶入楼市圈中。所以，未来房价在货币注入和通胀刺激的双重支撑下，必将具有更为充足的上涨动力。
　　这也意味着，或许在2011年的下半年，中国的楼市调控将出现松绑，包括带来一定程度上的价格反弹。由于一线城市的泡沫已经很大，所以明年将奏响二三线城市载歌载舞的乐章。这也意味着楼市泡沫化向全国范围挺进。
　　伴随通货膨胀的高歌猛进，股市也正在走向通往成熟泡沫阶段的进程中。在经历了大半年的低位盘整后，在宽松货币政策和通胀预期的刺激下，股市在年底前终于重拾升势，展开了一轮宏大的上涨格局，并将于短期调整后迈向新高。人民币升值预期的升温，全面通胀时代的到来，海外热钱的积极布局，以及股指期货的推波助澜，都为股市进入泡沫化提供了注脚。
　　如果套用生命周期理论的话，笔者以为，本轮宏大的资产泡沫周期，经历了2003～2005年的肇始期，2006～2009年的成长期，并将于2011～2012年进入自身的成熟期。通胀正是促其走向成熟的关键助力。
　　海内外热钱的社会涌动
　　文_陈和午
　　中美人民币汇率战的余音未了，中国央行象征性地祭出了利率之剑，美联储的印钞机则继续大肆开闸放水，砸下6000亿美元购买美国长期国债，进一步加大全球流动性泛滥压力，海外热钱蜂拥中国的势头又再次加码，外汇监管部门的警报不断拉响，国内新一轮“热钱狙击战”正在进行时！
　　热钱的神秘面纱
　　当前，社会各界对热钱尚没有明确统一的界定，争议也很多。但一般认为，热钱(Hot Money)是一种在国际金融市场上迅速流动的高收益与高风险并存的投机性资本，又称游资或叫投机性短期资本。海外热钱进出中国的渠道很多，虚假贸易、增资扩股、****、直接走私的非法流入等等无处不在，甚至有人开玩笑说用潜水艇运进来都可能。海外热钱通常快进快出的演绎路径是，当美国等发达国家经济不景气、投资机会难寻时，它们便会冲出国门，游离到新兴市场或发展中国家，加剧流动性泛滥，推升当地资产价格泡沫和通胀风险，造成虚假繁荣；而当新兴市场或发展中国家的资产泡沫高度积聚且通胀恶劣时，这些大赚了一把的热钱又会及时跑路，抽身回流故土，剩下的便是新兴市场或发展中国家的经济崩盘。
　　不少人认为，热钱都是从海外市场涌入国内市场的，但其实不尽然，如果从热钱短期逐利的本性来理解，国内市场自身实际上也存在着许多变异的热钱，特别是货币滥发之下没有进入实体经济的信贷热钱化。
　　热钱因利而生，为利而战，可谓“天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往”。不过，简单获取中美利率息差和人民币升值的“双重利差”只是小算盘而已，更厉害的是，热钱一般很少进入实
　　体经济之中，而是进入资本市场、房地产市场、期货市场、商品市场、债券市场、黄金市场、民间借贷市场等，追逐商品、资产价格的涨跌起伏，快速获取高利润。热钱看起来非常神秘，它好像长了一双隐形的翅膀，来无影，去无踪，一会炒楼，一会炒股，一会炒红木，一会炒艺术品，一会炒有色金属，一会又炒农产品，一会全身而退，一会又卷土重来，所窜之处价格无不滋滋冒泡，连监管部门很多时候也是抓不到摸不着。显然，犹如幽灵的热钱找市场突破口、打资本游击战的功夫真可谓了得！
　　辩证地看，热钱有着天使和魔鬼两张面孔，天使的一面表现在经济不景气、投资者信心不足时，热钱的进场可以提振市场、提升消费者的信心，而且热钱参与金融角逐，无形中促进了制度进步；而魔鬼的一面则是会造成疯狂泡沫的瞬间爆破，留给所经之地满目疮痍。但现实情况是，热钱更多是扮演着魔鬼的角色，而天使的尊容却难显露。例如，1994 年的墨西哥金融危机和1997 年的东南亚金融危机都无不闪烁着热钱的魅影；2007~2008年中国股票市场、有色金属的过山车行情，热钱也是从中掀起大风大浪，让广大散户和基民心中留下了难以磨灭的伤痛。
　　海外热钱加速围攻中国
　　此轮海外热钱大举进入中国市场，是与中国经济的强劲复苏相伴随的。美国次贷危机引发的全球金融危机爆发之后，热钱在中国市场上一度消停，但从2009年二季度开始，海外热钱开始卷土重来，数以百亿千亿计的境外资金屯兵香港，伺机流入中国内地，连香港金管局总裁陈德霖都感慨，“此番热钱涌入的规模是‘前所未见、闻所未闻’。”香港金管局的数据显示，2008年第四季度至2009年底，共有6400亿港元资金流入香港；其中，2009年第二季度至第四季度共流入约4200亿港元。这种势头一直延续到今年一季度的大举蜂拥，内地流入规模明显加大。数据显示，用外汇占款规模扣除新增外贸顺差和新增FDI，今年一季度热钱规模高达720.85亿美元，而2009年全年该值为695.46亿美元。
　　尽管今年二季度的欧洲主权债务危机加剧，让海外热钱跳了一场摇摆舞，但是随着三季度以来欧洲债务危机的缓和与人民币升值预期的加快，嗅觉一贯灵敏的热钱开始逆转并大军压境。据广东省社会科学院“境外热钱研究课题组”监测发现，8月下旬开始至10月20日境外热钱大量流入内地。以月度计算，9月、10月中国内地出现2002年以来最大规模的热钱流入量。而当11月3日美联储宣布“投6000亿美元买国债，维持零至0.25%的联邦利率水平不变”的第二轮定量宽松货币政策之后，热钱流窜新兴市场开始呈发狂之势，而围攻中国市场的景象再度上演，输入性通胀压力显著增大。
　　国内信贷热钱化
　　海外热钱疯涌只是其一，而国内信贷热钱化则是央行开闸大放水、低利率局面持续的必然。众所周知，为了应对全球金融危机，2008年11月，中央政府出台了4万亿投资刺激计划，即使今年央行适当收紧了货币政策，但信贷相比于金融危机之前的年度仍然是非常可观，1~10月累计新增人民币贷款达6.88万亿元；如果将时间拉长，观察从2008年11月至2010年10月的两年时间里，新增信贷规模则达到了17.7万亿，市场上的钱实在是太多了。
　　如此天量的货币流入到市场中，必然是要寻找出路的，许多货币并不热衷于进行实体经济投资，而是寄希望于赚“快钱”，事实上也就演变成了热钱，即国内信贷资金的热钱化。信贷狂增的背后到底超发了多少钞票呢？有学者统计，根据央行数据显示，今年9月末，广义货币余额(M2)已经达到了69.64万亿元，而前3季度GDP为26.866万亿元，超发货币将近42.774万亿元。央行官员11月9日明确表态称“中国货币超**不科学”，否认会因此引致高通胀。然而，中国的货币迷失却并无终结之势，有学者发现，若M2未来两年回归17%的设定增长目标，2012年中国M2将如预期突破100万亿元人民币大关。
　　内外热钱“共振”推升通胀老虎
　　海外热钱涌入和国内信贷热钱化的“共振”，推升着物价的高涨和通胀老虎的出笼，加剧冲瘪着老百姓的钱袋子。
　　现实中，在楼市紧密的调控声浪下，今年热钱发动资本游击战的一个重要袭击靶子指向了农产品，对国内农产品价格的轮番上涨潮“功不可没”。“菜奴”、“果奴”也开始与“房奴”一道红火起来，老百姓的衣食住行顿感压力。即使是相关监管部门三令五申高调重拳打击游资投机炒作农产品，有效抑制农产品价格的上涨。11月上旬，农产品价格继续上涨，全国36个大中城市18种主要蔬菜平均批发价格每公斤3.9元，比年初上涨了11.3%，比去年同期上涨了62.4%；其中大蒜、生姜批发价格同比上涨则高达九成。而随着物价的上涨，深圳民众跨境赴香港买“菜”的增多。
　　另一方面，尽管有不少热钱从楼市流出，去炒作农产品，不过又有另一部分热钱进入楼市，填补了中国楼市调控下一些房企的融资大坑，对高房价的坚挺也是多少有着一定“功劳”的，这从房企利用外资增幅的飙升中可见一斑。国家统计局数据显示，今年1~10月房地产开发企业利用外资539亿元，增长43.3%，这已是自6月以来连续5个月保持增长，同时增幅也创下了近两年来的新高。而值得警惕的是，业内人士透露，热钱现在还有提速潜入楼市之势，特别是在二三线城市拥有大量项目及土地储备的房企成为受追捧的对象。
　　此外，还可以观察到热钱流入效应的是，收藏市场上金银币全线上涨，最近3个月里，南京金银币交易市场大多数金币普涨超过30%，题材好的金银币涨幅竟然达50%甚至翻番；天价拍品高烧难退，中国艺术品市场进入“疯狂”时代；国内翡翠价格离谱暴涨，俨然成了“疯狂石头”，各种宝石的价格也在跟风上涨。
　　11月9日，国务院副总理王岐山、国家发改委主任张平、央行副行长杜金富3位重量级官员在同一天警示了通胀风险的攀升，这是中
　　国政府“管理通胀预期”以来的首次；紧接着温家宝总理11月17日主持召开国务院常务会议，研究部署稳定消费价格总水平、保障群众基本生活的政策措施，临时价格干预可能再次启动。而在此背后的无奈现实是，继7月、8月和9月CPI涨幅连创新高之后，10月份CPI达到4.4%，创下25个月来的新高，全年CPI超过3%红线几乎是板上钉钉。况且，这还尚未考虑到CPI指标的扭曲失真，实际的通胀压力恐怕更大。如此之势，也就不难理解缘何央行短短10天之内连续两次上调存款准备金率，且存款准备金率达历史高位18%。目前，农产品的轮番吹泡泡并未停息；楼市等资产价格依然高企，连温家宝总理近日在澳门考察时也承认控制房价确实很难；而煤气水电等开始竞相上涨，越来越贵；酿酒企业“耍酒疯”一样地提价，涨声一片；麦当劳两年来首度上调产品价格，餐饮业涨价潮如箭在弦；等等。流动性“洪水滔天”和物价四处冒泡沸腾，中国进入防热钱、防泡沫、防通胀的新时期。
　　新一轮“热钱狙击战”
　　实际上，外管局从2009年四季度以来就加大了对热钱进入国内的监管力度，这一态势在近期得到进一步升级。10月底，外管局对9家违规办理外汇业务的银行分支机构给予了点名通报并处罚，其中包括四大国有银行。央行行长周小川11月5日在谈到热钱问题时提出了一个“池子理论”，即针对入境的热钱，中国可采取总量对冲的措施。央行副行长马德伦释疑这个“池子”是个政策的组合，包括存款准备金率的调整、对外汇结汇的管理、公开市场操作等调控工具。11月9日，外管局对热钱的监控再次加码，将对银行按照收付实现原则计算的头寸余额实行“下限”管理，来料加工收汇比例统一由30%调整为20%；同时，外管局还特别加强了对银行结售汇综合头寸、短期外债的管理，强化了银行在办理外汇业务时的真实性审核义务。
　　此外，住建部与外管局近日还出台《关于进一步规范境外机构和个人购房的通知》，规定境外个人只能在境内购买一套用于自住的住房，而境外机构只能在注册城市购买办公所需的非住宅房屋，实质是控制热钱流入中国房地产市场。尽管中国目前仍然实行资本项目的严格管制，海外热钱涌入不得不绕道而行，但由于热钱来源广泛，渠道多元，国内现有的监管体系能否真正有效阻挡住热钱快进快出的脚步尚难乐观。而国内信贷的热钱化则考验着中国实体经济的环境和社会的通胀预期。
　　由于农产品价格的轮番接力，“煤电油气”的齐头并进，社会通胀预期在进一步强化。通胀压力又刺激着银行存款活期化加剧，更多资金可能转战房产、股市等领域，居民存款可能也将跟风信贷热钱化一起“共舞”。央行数据显示，10月份新增人民币存款1769亿元，环比大幅下降88%，而存款减少的最根本原因是居民户新增存款大规模减少，当月居民户新增存款为-7003亿元，创单月存款增加额的历史新低。
　　海外热钱涌入之势仍在加速，不断挤压中国政府的宏观调控空间，大幅加息是心有余而力不足，上调存款准备金率也是触到“天花板”；国内信贷热钱化的步伐也并未停息，居民存款活期化趋势进一步延续。外忧内困之下，中国面临一场严峻的高通胀挑战，新一轮“热钱狙击战”已打响！虎视眈眈的热钱并不是温顺的羔羊，如何“筑堤防洪”抑或如何给热钱寻找一个分洪、泄洪之地，这无疑对中国金融体系和监管水平提出了更高更严的要求。
　　控制通胀的政府角色
　　文_吴木銮
　　2010年11月19日，新加坡的游船上，研究政治的一些学者不再讨论政府的运作和选举等议题，谈话焦点之一就是中国内地的通胀。标志性的事件就是麦当劳在全国进行全面提价，原因就在于食品成本急剧上升。有意思的是，相邻的深圳和香港现在悄然地对换了双方的身份。以前，深圳成为香港人周末消费的场所，不管是下馆子还是剪头发
　　，深圳的价格都比香港的便宜一半以上。而现在的情况是，许多在深圳养老的香港老人已经花掉毕生的积蓄，不得不向香港政府寻求廉价养老服务。而一些深圳人也养成了每周来港一次购物的习惯。香港的商品货源比内地稍微丰富一些，因此有些日用产品居然比深圳便宜许多。
　　不仅是外因
　　对于这一轮通胀的源头，说法还比较多。一种观点是，通胀源自于欧美为了挽救本国经济所采取的各种货币政策。第二种观点是，在美元持续贬值之下，许多大宗商品价格保持高位，引起连锁反应，主要的各种商品也开始涨价。第三种观点认为外围的宏观经济环境是次要因素，而内因更为重要。中国内部也有大量的闲散资金没有出路，因此这些资金可能推高各种商品，比如红茶热和黄龙玉。
　　在经济全球化的今天，外因的重要性无法低估。不过，过度强调外因往往是推卸责任。在过去的五六年间，中国经济层面上最受关注的就是房地产市场问题。其实在房价非理性上涨的时候，一些学者在5年前已经要求政府充分关注房地产市场过度活跃的后遗症。房价上涨之后就会带动租金上涨；而店面租金上涨就会直接推动各种与民生关系密切的服务业价格全面上涨。比如菜农的蔬菜可能不贵，不过超市因为租金增加就要求提高蔬菜的价格。在房价快速上升的时候，租金上涨刚开始并不明显。许多人错误地认为房地产市场价格上涨只要控制在买房者和卖房者两个主体之间，房价上涨不会对其他行业构成威胁。很遗憾的是，租金市场的价格随后也是大幅上扬。而再过数年，所有的居民都将发现与房地产业即使是毫无相关的产品也会处于涨价之中。
　　房地产市场过度活跃还产生了一个奇怪的现象，许多本来没有买房欲望的人加入买房的行列。这被称之为“买房抗通胀”。大多数人明明知道现在的房地产价格不可能持续在高位运行，不过还是为了短期的利益加入买房的队伍。“买房抗通胀”在短期内为一些人群提供了防通胀的措施，不过从长远来看，负面作用无法估量。一是大量闲置住宅将加速泡沫的破灭，一旦发生类似于香港1997年或2003年的经济倒退，后果会比当时的香港严重得多。
　　二是短期内制造了大量的新贵。不过，这些新贵并不是从实体经济中获利的，因此对社会的发展并不是太有利。在香港的房屋市场上，常有阔绰的内地客让人刮目相看。比如一次性支付大笔款项购入同一住宅小区的多个单位。这些人士中许多就是专业的炒房人员。他们在内地炒作获利之后转战资金流通更加顺畅的香港市场。从实体经济移向房地产行业，从经济层面上来看是一种效率损失。从社会层面上分析，投机而不是勤奋劳动得到更大的肯定，是一种退化。而房地产业过热就会直接作用于通胀问题。
　　不同学术流派的人对通胀的解释视角完全不同。不过，许多学者认为通胀实际上就是银行过度发行钞票所致。比如凯恩斯曾经说过，基于通货膨胀，政府就可以暗地里征收着国民财富。这种办法可以使大多数人变穷，而少数人因此变富。值得注意的是，在有影响的经济学家当中，凯恩斯对通胀是持宽容态度。中国的央行是否过度发放货币？官方的口径大多数情况下是否定的，在更多时候指责外国政府特别是发达国家的货币政策失当导致中国的热钱泛滥。不过，有些人仍然认为中国的货币发行是通胀的重要原因。比如，2000年，我国GDP是8.9万亿元，广义货币供应量为13.5万亿元。后者比前者多了4.6万亿元；2009年我国的GDP为33.5万亿元，广义货币供应量是60.6万亿元，因此后者比前者多出了27.1万亿元。一些官方机构出面否定上述比较的实际意义。
　　通胀应对策略的难题
　　通胀的严重后果是现代人所熟知的。中国的话就是“通胀猛于虎”。不用说更早的年代，就是改革开放30多年来，大多数通胀严重的年份，社会不安定的因素都会增加。比如1985年，我国的居民消费价格指数上升9.3%，1988年是18.8%，1989年是18%。最近的2008年是5.9%。虽然国家统计局提供的居民消费价格指数在近年来大多控制在5%以下，不过，其真实性备受各界质疑。2006年我国的居民消费价格指数是1.5%的上涨，而百姓的看法是物价上涨远远不止5%。2007年我国居民消费价格指数上涨4.8%，百姓们也不认账。
　　居民消费价格指数编制体现了政府应对通胀的策略。一是房地产价格被剔除出去。有些官员认为中国的做法符合国际惯例，其实并不然，中国这套计算方式是从原来计划体制延续而来。统计部门完全可以在公布一套剔除房地产价格居民消费价格指数的同时，再公布一套有房地产价格的居民消费价格指数。
　　此外，居民消费价格指数所调查的样品也相当重要。许多被列入抽样的商品并不是主流的商品，这样的指数往往很难全面反映通胀的程度。此外，被抽样的商品在指数中的权重也相当重要。而这些数据、计算的公式都没有很好地论证，也没有公之于众，因此各种批评也在所难免。
　　政府在通胀预警方面也处理得不够漂亮，即使是值得肯定的一些措施，比如要求发放价格临时补贴，也就是对各种低收入人群(比如城乡低保对象等)发放临时性的价格补贴，如果每次调整都处于滞后状态，就会削弱最低生活保障金的实际作用。因此，预先调整最低生活保障和失业保险标准能够较好地解决贫困人群应对通胀的问题。
　　通胀管理的政府角色
　　政府文件中提到的许多措施仍然是带有计划经济色彩。比如要求大力发展农业生产，具体的措施是要求城市政府扩大速生蔬菜生产规模，增加越冬蔬菜供应。此外文件要求煤电油气运之间要建立协调机制，确保冬春季能源供应。煤炭主产区政府要组织好煤炭生产，尤其是安排好元旦、春节“两节”期间的生产，不得干预煤炭外运。煤电双方要做好明年电煤供需合同，其中煤炭行业需要加强自律，保持价格稳定。石油企业要增加柴油产量，满足市场的需求。而电力行业不能随意拉闸限电。
　　从实际的生活来看，公共政策重在可执行。比如政府很少自己直接经营城市蔬菜生产，增加越冬蔬菜供应是相当不容易的事情。逐利的菜农们也许认为产量越少越好，这样一来菜价贵，人工成本也低，利润更加丰厚。同样的道理，石油企业在油荒的时候往往考虑如何限量生产。油价大幅上升后，单位利润就成倍地上升。这一套商业规则已经在中国运行近20年了。市场主体的力量早已不受计划手段所约束，因此在这种情况下仍然用老办法自然效果不彰。
　　除了上述两项直接与通胀管理有关的工作外，房地产业的问题仍然值得讨论。从这五六年的经验来看，房地产业过度活跃是当前中国经济生活中严重的问题。之所以过往稳定房价的政策大多归于无效，就在于地方政府有强烈的卖地冲动。不过，土地财政问题一时也难以解决。地方政府持续有缺钱的担忧，土地出让金就成为地方积累自信的重要渠道。因此要减少地产价格对通胀的影响，需要有更实质的动作。
　　在面对物价迅速上涨的时期，政府也需要出台一些能够切实解决基层民众生活的措施。比如政府要给低收入阶层进行较丰厚的补偿。对一些收入不高的工薪阶层要根据其生活负担进行各种减税和退税。对于城市居民，政府应该大力推进公共房屋建设。在通胀较高的时期，要对公共房屋进行免租。将财政盈余分一部分给民众也不失是一种好办法。