G瑞贝卡：故事才刚刚开始

www.hexun.com 【2006.07.28 11:35】 中关村证券
【作者：陆锋　】
投资要点：
行业：
国内消费量极小，市场集中于国外，相关的统计数据缺乏，认识多凭想象，导致市场认知度低。
假发是非耐用消费品，而且基本上缺乏替代品；成品假发还是时尚消费品，品牌定价权很大。
假发市场规模不大，不足以引起大规模资本的兴趣。
瑞贝卡：
私有企业的低委托--代理风险。
行业龙头地位已经得到确认。
研发上的优势明显，体现了公司的规模效应和管理层眼光的前瞻性。
在公司多重努力之下，近几年将是公司发展最快的阶段。
为市场所诟病的存货和现金流问题将在研发项目成功后得到解决；而人民币升值的影响远没有想象大。
预计2006年每股收益0.65元，同比增长36%；2007年0.88元，同比增长34%，鉴于公司研发项目的良好前景，我们认为25-30倍的pe是比较合适的，目标价位为16-19元之间。我们调高投资评级至“中短期买入，长期强买”，并建议长期持有。
发制品行业：市场集中于国外，总体规模小，缺乏替代品
国内消费量极小，市场集中于国外，相关的统计数据缺乏
黑人由于头发天生卷曲，是假发的天然需求者；欧美的白人对假发的时尚性需求较高；在我国，这两种消费者都很缺乏，主要是因生理缺陷而引致的需求，所以消费量极小。
也正是由于市场在国外，国内消费缺乏，也就没有像其他行业一样的行业协会，没有相关的报刊杂志和统计数据（即使有也很不及时）。对多数投资者来说，对该行业的理解很大程度上需要想象，起码这个行业不像食品饮料、零售百货以及其他日常可见的行业那么真实，或许这使得该行业显得有些乏味。
假发是非耐用消费品，而且基本上缺乏替代品
与我们平常的理解不同，发制品属于快速消费品，低档化纤发一般三、四个星期需换一次，而高档发套也就能使用几个月（流行趋势变化较快）。因此，如果我们将假发的需求分成新增需求和更新需求两部分，则更新需求很有保证。
况且，假发缺乏替代品（和发廊可能会形成一定的替代关系），市场容量相对容易保持。
成品假发还是时尚消费品，品牌定价权很大
从这个角度上说，假发和品牌服饰、化妆品等有相似的地方。
消费者对于时尚消费品的价值判断相当主观，他们能够感知品牌之间的细微差异，并愿意为此付出溢价。因此，发型设计得好的品牌无疑具有较强的定价能力，而我国大量的发制品商充其量是代工者而已。
当然，如果价格差异足够大，还是可以将消费者吸引过来的。这就是为什么在非洲等低端市场，本土的自有品牌占有绝对优势的原因。
总体市场规模不大，不足以引起大规模资本的兴趣
关于总体市场的规模，我们的数据来自于瑞贝卡的招股说明书，大概是：美国5-6亿美元/年；欧洲6亿美元/年；非洲由于购买力较低，主要是低端的化纤发，4000万-5000万美元/年（假设瑞贝卡占有50%的市场份额左右）；其他洲的消费量较少。
一年十几亿美元的市场容量很难吸引大规模资本的投资兴趣，从而缺少实力强大的潜在进入者，行业内的优势企业相对安全。
在产业链的位置不同，利润空间也不同
我们将假发的产业链从上到下可以分成：
原材料生产/收购-研发（发型设计等）-假发制造-下游代理商（销售渠道）-消费者。
在这条产业链上，利润最丰厚的并不是假发的生产，而是原材料生产（化纤丝生产）、研发和销售。
目前我国本土的假发制造商主要是进行假发的制造，而利润较高的化纤丝原材料生产主要是在日本，发型设计方面韩国品牌占有绝对优势，下游销售渠道也主要掌握在韩国商人手中。
因此，国内的企业想取得增长，有两个途径：一是在假发制造环节上想办法，或者扩大产能，或者改造生产流程，实现部分工序的自动化，获得规模效，降低成本；二是进入上游和下游利润率更高的环节，从而实现上下游一体化。
无受反倾销之忧
发制品的国际需求和纺织服装的需求类似，目前我国的纺织服装企业面临着美国和欧盟反倾销制裁的危险，但是，我们认为公司的产品难以遭到此类措施的影响。理由如下：
（1）目前发制品的生产企业主要在中国、韩国和日本。美国、欧洲国家和非洲黑人聚居区是主要的消费市场，但这些国家和地区均没有生产企业。所以，因缺少遭受实质损害的客体而没有动用贸易保护措施的必要。（2）发制品是未列到“WTO”贸易名录的“小行业”，与其他产业联系不紧密，受连带的可能性很小；与此相反，生产商和客户的联系十分紧密，生产商若受损，客户必受牵连。所以即使进口国有采取此类措施的倾向，会遭到国内客户的强烈反对而难以付诸实施。
瑞贝卡的看点
私有企业的低委托--代理风险
瑞贝卡是一家典型的私营企业，大股东许昌发制品总厂是公司董事长的个人独资企业，公司总经理和公司董事长是近亲属。而总经理和董事长共持有公司近60%的股份。
我们认为私营相对于国有企业最大的好处就在于私营企业完全没有国有企业的委托—代理问题，投资者的利益和高管的利益一致，因此投资者的利益可以得到更大的保障。
不过，实际上从事这种小行业的企业多是私营企业，仅此一条绝对不能推断瑞贝卡未来的成长，我们需要考虑公司的经营管理的纵深。
行业龙头地位已经得到确认
发制品行业是一个小行业，没有自己的行业协会，也没有行业的技术标准，由于瑞贝卡是业内最大的企业，实际上瑞贝卡的产品标准在很大程度上就代表了行业的技术标准。
这种地位也得到了确认和肯定，在国家标准化管理委员会办公室今年印发的《拟筹建的全国专业标准化技术委员会和分技术委员会名单及相关信息》中，将全国发制品标准化技术委员会的秘书处设在了瑞贝卡公司。而该委员会的职责就是制定发制品的术语和产品标准。
研发上的优势明显
公司在研发上的优势其实是公司规模效应的体现。当然，这与公司领导层对行业的前瞻性也是有很大关系的。
公司在2005年组建了“河南发制品工程技术中心”，而且2005年的技术开发费用比2004年增加了445万，足见公司对研发的重视程度。
目前公司进行的研发包括几方面：最基本的当然是对发型趋势的研究，以增强自身的发型设计能力；而以下三方面在业内却是属于前瞻性的。
第一是产品生产的工业化改造，主要是对某些生产工序逐步采用机械化替代人工，降低劳动密集程度。
由于劳动力成本提高和人民币升值是大趋势，因此，中国企业的劳动力成本优势逐渐也会被削弱，如果能够实现机械化对劳动密集生产的替代，对于企业长期的竞争力无疑大有好处。
第二是实现化纤丝的资产化。目前公司生产所需的化纤丝都是从日本进口，据公司介绍，如果实现了化纤丝的自产，化纤丝原料成本可以降低一半左右。
第三是动物蛋白合成人发的研究。我们知道，瑞贝卡的主要产品构成是工艺发条，而工艺发条的原材料就是人发，因此，该项研发项目意义重大，将对公司产生极其深远的影响。
尤其是在人发原材料随着行业整体需求增长而日渐稀缺的背景下，替代性原材料的开发意义重大。如若实现，公司将得以提高行业进入壁垒，或者可以向上游原料供应商转移，发展空间将更加广阔。
一个问题：如果对原材料替代产品的研究前景如此广阔，那岂不是每家企业都会进行，尤其是那些拥有更高利润率的韩资企业，从而竞争使公司无法得到更多的好处？
我们认为一方面很多小企业根本没有意识到这个问题，虽然他们同样遭遇到原材料价格逐年上升的问题；另一方面，很多企业即时意识到了这个问题，也没有足够的资金实力来支撑相关的研究，其实我们也可以观察到公司的管理费用增长相当快（研发费用计入管理费用）。
而对于韩资来说，他们的产品中主要是高毛利的女装假发，所需原材料是化纤丝而不是人发，因此，原材料对他们来说不存在什么问题，因此，在人发替代上投入资金的动力可能不足。
因此，由于人发的短缺（生长速度有限，无法赶上假发更换的速度），人发原材料替代从长期来看是突破瓶颈的唯一途径。而瑞贝卡的行业地位、资金实力和对研发的重视使得它很有可能是业内最早研发成功的企业。
近几年将是公司发展最快的阶段
上面我们已经说过，国内的企业想取得增长，有两个途径：一是在假发制造环节上想办法，或者扩大产能，或者改造生产流程，实现部分工序的自动化，获得规模效，降低成本；二是进入上游和下游利润率更高的环节，从而实现上下游一体化。
而从公司目前所做的努力来看，公司是在几方面均下了功夫，而且取得了一定的成绩。
第一，扩大产能，这是公司此次定向增发的投向之一，拟建400万条工艺发条生产线和300万条化纤发生产线。目前公司已经开始了该项目的建设，预计9月就可实现建成投产。
目前公司生产线超负荷生产，订单充裕，因此，可以预计新生产线将可得到有效利用，从而为业绩增长作出贡献。所以今年第四季度应该可以取得同比的较大增长（目前公司的工艺发条产能在1000万条以上，化纤发在550万条左右，产能扩张较多）。
第二，改造生产流程，实现部分工序的自动化，获得规模效，降低成本。这也是公司目前正在进行的研发项目。但是对于该项目，我们难以预计对成本改善的程度。
第三，进入上游原材料行业，也就是我们刚才所说的化纤丝自产和动物蛋白合成人发的研究。
我们可以从静态的角度来进行简单的测算，计算结果也相当的令人兴奋（由于成本构成中80%为原材料成本，假设原材料成本降低50%，主营业务成本将降低40%，净利润将增加2.5倍左右）。
当然，这种静态的计算极不准确，因为没有考虑到许多的实际问题。
比如：两个原材料项目不是同时成功，时间上有差异；替代不是一次性完成，而是一个过程；原材料的替代使得公司采取更低的价格参与竞争等等。
但是，不可否认，原材料替代的成功对公司将是一个长期的利好。
虽然我们不知道具体对公司业绩的提升有多少，但是我们在做投资决策是必须考虑到这个问题。
再次重申，公司对于原材料替代的研发绝不仅仅是“故事”而已，这和很多公司所谓的概念存在本质的区别。
目前，化纤丝自产已经有了明确的时间表，而且也是定向增发的募集资金投向之一。根据公司的披露信息，该项目计划生产3000吨/年，预计总投资1亿元，预计达产后新增净利润4020万元，项目投资利润率56.34%。
而动物蛋白合成人发项目目前已经出了样本，但在一些参数上离人发还有一定的差距，需要进一步的研究，进展还比较顺利，预计2008年可能实现量产。
而且，我们从2006年半年报的在建工程项可以发现，公司已经在原材料项目上进行相关的基础设施建设了。显然，公司已经有了很明确的时间安排。
第四，加大市场拓展力度。
在尼日利亚获得成功之后，公司又加大了对南非的市场拓展力度。
另一方面，公司针对国内市场也制定了详尽的市场拓展计划。国内消费者对假发的接受程度较低，认识仍停留在“遮丑”的程度，因此，市场虽大，但开拓起来却比较困难。
虽然国内营销网络建设也是定向增发的投向之一，但我们认为市场开发的进度不会太快。但是这并不意味着国内市场的利润率低，相反，可能毛利率会远远高于国外（据称，在瑞贝卡专卖店里，高档假发在千元以上，相比出口价格不足百元，利润率有惊人的提高）。但只有等到国人对假发的看法转变之后，销售量增长，国内市场才能真正成为公司净利润作出较大贡献。
对于原来的老市场，公司也加强了和客户的沟通，使公司在当地市场占有率不断上升。今年一季度美国市场销量大增，使得公司销售收入取得了53%的增长，而整体市场规模增长不可能这么快，只能说明是订单在向优势企业不断集中。
第五，市场形象和市场份额互相加强
市场形象和市场份额本来就是在不断互相作用的。市场形象好，则市场对企业的认同度就高，订单就会向企业集中，市场份额就会提升；而市场份额的提升反过来又增强了企业的市场形象，从而进入一个良性循环。而市场份额的提升也会带来议价能力的提升。
我们认为，瑞贝卡目前就是出于这样的状态之中，因此，可以预期瑞贝卡的市场份额进一步提高，而公司的议价能力也会不断增强。今年年初公司和客户达成了提价5%以消除人民币升值的影响的协议，使得公司产品毛利率不降反升就是一个明证（中期的毛利率下滑主要是因为对财务处理的调整所致：对非洲地区分销商的佣金由原先计入营业费用改为直接扣减主营收入）。
一些不利因素将随着研发项目的成功而得到解决
从我和同事及同行的交流来看，存货和现金流状况是公司最大的问题，以至于都有投资者对报表的真实性抱有怀疑。
从公司历年的经营性现金流量看，都无法与销售收入和净利润相匹配，尤其是在2002年和2003年，在2004年和2005年现金流状况有了一定的改善，2006年上半年又有了进一步的改善。
公司现金流状况不理想主要是因为公司日益扩大的生产规模导致了对人发原材料存货的大量需求，公司需要备足三个月生产所需原材料（主要是因为人发原材料超过50%来自国外），而来年一季度的订单情况就决定了当年末的存货情况。
从表2中可以看出，基本上来年一季度销售收入取得较大增长的时期，当年的存货增长较快。但是2006年一季度有一点不同，在销售收入增长了52.57%的情况下，2005年存货仅增长了14.39%，我们将此理解为公司对原材料市场的控制力得到了增强，这是一个好消息。
我们曾经有一个担心，担心公司陷入一个恶性循环：公司融资-扩大生产-更多的原材料需求-占用更多的资金-资金链紧张-再融资-扩大生产。而在这个过程中，再融资会导致投资者的权益被摊薄。
说实话，由于原材料来自于进口，这一直是我最大的担心。要突破这个循环，就需要对原材料市场的强大控制力。从刚才的分析可以看出，公司对原材料市场的控制力在加强，而且，公司在原材料替代方面的研发很可能使公司突破原材料瓶颈，完全地实现对原材料的控制，从而更好地实现对存货的管理，改善公司的现金流状况。
而且，随着人民币的不断升值，公司加强应收账款的管理，缩短账期，增加报价频率等措施也将对公司现金流的改善起到一定的作用（上半年现金流状况改善的主要原因）。
人民币升值的影响似乎被高估了
原来我们对人民币升值影响的分析都是静态的，即公司不采取任何应对措施时，人民币升值的影响。在静态情境下，升值的影响相当大。
但实际上，在人民币升值一年后回过头看，我们似乎高估了人民币升值的影响、低估了公司应付人民币升值的能力。
起码公司在年初成功提价5%就说明了公司并不是没有议价能力，而且随着公司市场份额的扩大，这种议价能力还在不断加强。
可以说，只要人民币升值不采用一次性大幅升值的方式进行，则公司就有能力将其影响消除；而这种一次性大幅升值对我国企业的竞争力影响太大，是不会发生的。
投资建议
在上面的盈利预测表中，我们并没有将原材料替代项目以及国内市场开发考虑在内，因此实际上并不能真实反映公司的盈利前景。
我们建议投资者将原材料项目纳入投资决策中，因为这才是公司未来的最大利好，其能带给公司业绩的好处是极为可观的。
至于公司值多少倍的市盈率，我们认为，鉴于公司可见的未来高成长，给予公司25-30倍的市盈率是合适的。毕竟，和某些没有业绩，只有概念支撑的消费类股票相比，公司的业绩是实实在在的。而且目前对公司的预期越来越趋于明朗，市场对公司的认识越来越清楚，因此，出现高估值也是可以理解的。
但是，即使如此，我们仍然认为，对瑞贝卡来说，长期持有才会获得最佳的收益。因此，我们调高公司评级至“中短期买入，长期强买”，并建议长期持有，风险适中。