江山化工(002061)预计定位8.5元上下_F10_国泰君安

    　　投资要点：

    　　公司主要产品DMF、混甲胺产能规模居世界第一，DMAC产能规模居国内首位，DMF、DMAC、混甲胺装置规模、技术水平、产品质量与国际接轨，在国内均处于领先水平。

    DMF国内消费主要在湿法PU浆料工业上，PU浆料占到总需求量的80%左右。我国PU合成革生产国际比较优势明显，已经发展成为世界上最大的皮鞋、箱包生产国，年产量占全世界的50%，并且规模还在不断扩大，与之相应的DMF的用量也大幅增加。从发展趋势看，未来几年内PU浆料对DMF的需求仍将保持在20%左右的增长态势。

    　　国内约50%的DMF消费市场集中在浙江省内。与同行业的华鲁恒升相比，江山化工拥有极大的地域优势。公司靠近我国浆料和制鞋业中心温州一带，运输成本低，客户服务方便。

    预测，江山化工在2006年的主营业务收入能够达到8.5亿元左右，主营业务利润达到1.28亿元，净利润达到0.52亿元；2007年的主营业务收入能够达到9.3亿元左右，主营业务利润达到1.41亿元，净利润达到0.576亿元，公司上市后，预计2007年公司每股收益将能达到0.412元，以市盈率15倍，其股票的合理价值应在6.2-6.5元左右，考虑最近新上市中小盘股票上市价格普遍定价较高，我们预计公司股票上市首日价格应该在8.5元上下。

    　　投资建议：

    　　考虑到江山化工2006年、2007年业绩正处于稳步增长的阶段，公司在DMF、DMAC等行业的相对垄断地位，以及在中国近几年精细化工行业发展的背景下，我们给予该公司8.5元的定价。

    　　一、公司基本概况

    　　1、公司简介

    江山化工是经浙江省人民政府证券委员会浙证委[1998]119号文批复同意，在国有企业江山化工总厂整体改组的基础上，由浙江省经济建设投资公司、江山化工总厂等六家法人发起设立的股份有限公司，公司注册资本10,198万元。公司主要从事化工产品的开发、生产和销售，现有N,N-二甲基甲酰胺(DMF)、二甲基乙酰胺(DMAC)、甲胺(MA)、合成氨、甲醇等生产装置和自备热电站。生产过程全部采用DCS集散控制系统，DMF、混甲胺产能规模居世界第一，DMAC产能规模居国内首位，DMF、DMAC、混甲胺装置规模、技术水平、产品质量与国际接轨，在国内均处于领先水平，广泛应用于腈纶、聚氨酯、医药、染料、农药等行业，能满足不同用户的特殊要求，具有良好的市场信誉，是目前国内主要的有机胺生产基地之一。

    　　2、主营业务构成

    　　江山化工的主要产品是DMF、MA、DMAC、环氧树脂和合成氨等系列产品，从2005年的主要产品销售来看，公司的销售收入主要来源是DMF的生产销售。

    　　3、产品地位

    　　公司属精细化工行业，主要产品为DMF、MA、DMAC、环氧树脂、合成氨和对外供热。现有的DMF、MA、DMAC的生产规模、技术水平和产品质量均处于国内领先水平，是目前国内主要的有机胺生产基地。

    　　(1)DMF产能国内第一

    　　DMF是一种化学性质稳定、沸点和闪点高的优良极性溶剂和重要的化工原料。

    可广泛地应用于制革、电子、人造纤维、制药、石油化工、橡胶等行业。1994年以后随着聚氨酯行业的发展，为DMF提供了一个良好的发展机会，公司的业务得以较快发展。DMF国内消费主要在湿法PU浆料工业上，PU浆料占到总需求量的80%左右。我国PU合成革生产国际比较优势明显，已经发展成为世界上最大的皮鞋、箱包生产国，年产量占全世界的50%，并且规模还在不断扩大，与之相应的DMF的用量也大幅增加。从发展趋势看，未来几年内PU浆料对DMF的需求仍将保持在20%左右的增长态势。

    　　DMF另一个快速发展的应用领域是电子覆铜板。2005年，我国覆铜板产量超过20000万平方米，位居世界第一。中国电子元件行业协会信息中心预计：覆铜板在近十年内将会随同中国的信息产业一样保持持续高速发展。在2006-2010年间，中国的覆铜板不仅产值产量将居世界第一，而且技术水平也将进入世界先进水平行列。

    　　国外电子工业向我国的战略转移以及国内通信与电子产业的迅猛发展，使得国内覆铜板需求一直保持强劲增长，这也刺激了对DMF的需求。国外DMF在该行业中的消耗量占相当大的份额，约占总需求量的30%，预计我国未来DMF在该行业中的需求呈逐渐增加趋势。

    全球DMF消费市场主要集中在亚太地区。亚太地区是近几年来DMF消费增长较快的地区，尤其是中国市场，由于总体经济呈快速、稳定、持续的发展态势，对DMF的需求增长迅速。我国DMF需求量2005年约为38万吨，其中进口量约5.3万吨，成为世界最大的DMF消费国和进口国，而这其中约50%的消费量集中在浙江省内。

    　　近年来国内一些厂家都在不断扩大生产能力，2006年中国DMF年产能已达到49.4万吨，约占全球产能的48%，成为全球最大的DMF生产国。与此同时，国外公司如巴斯夫、三星也将产品打进中国市场。今后，国内DMF的市场竞争焦点将主要集中在技术、价格、规模和服务上。

    　　(2)DMAC生产地处消费主市场

    　　DMAC是一种优良的极性溶剂和重要的化工原料，符合环保方向，市场需求潜力大。DMAC和DMF共同应用领域较少，国内应用于氨纶、干丝法腈纶和聚酰亚胺树脂的生产，也常作为涂料、医药、催化剂生产中的助剂，作为分离苯乙烯的萃取蒸馏溶剂，合成抗菌素和杀虫剂的原料。国内氨纶行业产能大幅扩张后，在2005年进入平稳增长期。目前氨纶生产对DMAC需求将随氨纶产量稳步增长而提高。2006年5月24日，中国商务部初裁对原产于日本、新加坡、韩国、中国台湾和美国的进口氨纶实施反倾销，这对国内氨纶企业是一大利好。随着氨纶行业回暖，原来停产装置开车，一次性消耗大量DMAC，将会增大氨纶行业对DMAC的需求。DMAC的市场容量全球DMAC产能约为11.2万吨/年，2005年国内DMAC需求量约2.6万吨，氨纶占31%，腈纶占需求的17%。

    　　我国DMAC主要的应用领域是氨纶行业，2005年，我国氨纶产量为11.05万吨，较2004年增长10.5%。浙江是我国第一大氨纶生产省，产能占全国的51%。2005年我国氨纶表观需求量为12.87万吨，较2004年增长2.34%。

    　　(3)公司高端环氧树脂生产，有利于环氧树脂的销售

    目前，我国主要环氧树脂生产企业近20家，总生产能力近30万吨/年，但多为普通型环氧树脂。针对我国环氧树脂的市场状况，公司选择主要依赖进口的电子电气用环氧树脂作为切入点，建设年产1万吨的高纯度特种环氧树脂项目，项目采用国际领先技术，已经具有规模生产替代进口产品的竞争能力。项目建成后能为市场提供高品质环氧树脂产品，部分产品将填补国内空白，替代进口。而且借助公司在覆铜板行业中的客户积累，将更有利于环氧树脂的销售。

    　　4、发展前景

    近几年公司利用自主知识产权改造现有生产装置，达到了高质量、多规格、替代进口、提高效益的目的。DMF作为一种优良的有机溶剂和重要的化工原料，广泛地应用于制革、电子、人造纤维、制药、石油化工、橡胶等行业。在亚太区，该产品正处于成长期，根据目前实际情况，DMF产品被替代的可能性较小。而随着DMF应用领域外延的不断扩展，公司将随时把握产业发展的方向，创新生产工艺，适时推出适合市场需求的新产品。江山化工已成为全球最大的DMF企业，远超国际同行。

    　　此外，DMF主要原料是甲醇、液氨，国外主要以石脑油、天然气为原料，而国内相当部分采用煤为原料。近两年能源紧张背景下，国内煤价涨幅相对小，因此国外DMF生产成本大幅上涨，凸现国内DMF企业的成本优势。

    公司的另一主要产品DMAC是一种优良的极性溶剂和重要的化工原料，符合环保方向，市场需求潜力大。DMAC和DMF共同应用领域较少，国内应用于氨纶、干丝法腈纶和聚酰亚胺树脂的生产，也常作为涂料、医药、催化剂生产中的助剂，作为分离苯乙烯的萃取蒸馏溶剂，合成抗菌素和杀虫剂的原料。国内氨纶行业产能大幅扩张后，在2005年进入平稳增长期。目前氨纶生产对DMAC需求将随氨纶产量稳步增长而提高。2006年5月24日，中国商务部初裁对原产于日本、新加坡、韩国、中国台湾和美国的进口氨纶实施反倾销，这对国内氨纶企业是一大利好。随着氨纶行业回暖，原来停产装置开车，一次性消耗大量DMAC，将会增大氨纶行业对DMAC的需求。

    　　环氧树脂产品种类主要包括电子塑封料用环氧树脂、覆铜板用环氧树脂、固化剂系列等产品。虽然国内覆铜板快速发展，但高新技术覆铜板在我国基本无定型产品生产。原因之一就是我国缺乏相配套的树脂、固化剂、填料等产品的供应。因此覆铜板行业协会将高性能环氧树脂的开发及应用作为“十一五”期间的重大项目。

    　　欧洲、日本分别于2002年和2003年1月开始全面推行电子制造的无铅化。中国对于铅等六种有毒物质的限制使用或禁止使用日期为2006年7月1日(和欧盟同时)。无铅化意味着覆铜板用环氧树脂要提高品质，这对于高品质环氧树脂是巨大的市场机遇。

    　　二、行业背景分析

    　　1、DMF价格分析

    自1995年以来，DMF市场价格出现超常下跌，不断创出新低，到2000年以后，DMF的市场价格才逐步稳定在6000元/吨上下。2005年DMF市场价格基本维持在5500-5800元/吨，从2006年3月份，突破6000元/吨以后，到2006年7月份已突破7000元/吨。预测未来两年内各公司产能的增加与市场需求的增加将基本持平，价格基本应稳定在6500-7500元/吨。

    　　2、DMF需求增加，促使价格走高

    　　DMF国内消费主要在湿法PU浆料工业上，PU浆料占到总需求量的80%左右。

    1994年以后随着聚氨酯行业的发展，为DMF提供了一个良好的发展机会，DMF在腈纶、氨纶行业中的需求占到4%，需求相对稳定。DMF在医药行业主要用于生产合成抗生素，头孢拉定，环丙沙星、诺氟沙星、维生素B6等二十多种药物，近年来在抗艾滋病药物也开始应用。DMF未来几年内在医药行业需求将以15%的速度平稳增长。

    　　此外DMF还应用于丁二烯抽提，聚丙烯腈干法抽丝，预计2010年以前国内年需求增长10%以上。我国DMF需求增长快速，从1999年9万吨增长至2005年的38万吨，需求增长率保持了年均20%以上的增长速度。2005年以来随着DMF使用领域的扩大，使价格逐步走高，由6000元/吨，逐步达到7000元/吨。

    　　3、国际市场DMF供求基本平衡，垄断利润趋于平均利润

    由于我国PU浆料、电子覆铜板的产量规模不断扩大，从而持续拉动了我国DMF产能从1999年9万吨增长至2005年的38万吨，需求增长率保持了年均20%以上的增长速度。但随着国内DMF生产厂商的不断扩产，产能增长较快，DMF供需基本保持平衡。随着国内市场经济体制不断深化，尤其是中国加入WTO后，国内国际市场竞争加剧，行业整体利润水平将由相对垄断利润趋于平均利润。

    　　4、氨纶行业产能扩张，对DMAC需求稳步增长

    DMAC和DMF共同应用领域较少，国内应用于氨纶、干丝法腈纶和聚酰亚胺树脂的生产，也常作为涂料、医药、催化剂生产中的助剂，作为分离苯乙烯的萃取蒸馏溶剂，合成抗菌素和杀虫剂的原料。目前氨纶生产对DMAC需求将随氨纶产量稳步增长而提高。2006年5月24日，中国商务部初裁对原产于日本、新加坡、韩国、中国台湾和美国的进口氨纶实施反倾销，这对国内氨纶企业是一大利好。随着氨纶行业回暖，原来停产装置开车，一次性消耗大量DMAC，将会增大氨纶行业对DMAC的需求。DMAC的市场容量全球DMAC产能约为11.2万吨/年，2005年国内DMAC需求量约2.6万吨，氨纶占31%，腈纶占需求的17%。

    　　5、环氧树脂需求量增长速度，给公司带来商机

    　　环氧树脂产品种类主要包括电子塑封料用环氧树脂、覆铜板用环氧树脂、固化剂系列等产品。中国对于铅等六种有毒物质的限制使用或禁止使用日期为2006年7月1日(和欧盟同时)。无铅化意味着覆铜板用环氧树脂要提高品质，这对于高品质环氧树脂是巨大的市场机遇。目前，国内环氧树脂消费量年均增长20%以上，2005年国内消费量达到60万吨。由于我国环氧树脂厂大多规模小，树脂质量差，产品结构不合理，所以近50%的消费量依赖进口。特别是由于国产环氧品质较差，高品质环氧树脂如电子元件封装专用、覆铜板专用、粉末涂料专用、电工浇铸专用、汽车电漆专用等环氧树脂完全依赖进口。一般在环氧塑封料中，邻甲基酚醛环氧树脂添加量在15%。2005年，我国塑封料厂家对邻甲基酚醛环氧树脂的需求在4500吨/年左右。随着国内电子信息产业发展，塑封料对邻甲基酚醛环氧树脂的需求量将较快增长。

    　　三、公司业务分析

    　　1、主营业务收入、净利润稳定增长

    　　从2003年到2005年的公司的主要经营指标和财务指标来看，公司的各项经营稳定发展，主营业务收入稳步增长，净利润相对稳定，但由于公司贷款较多导致利润率相对较低，但我们预期随着公司上市，募集资金到位后，财务费用将会较大幅度减低，从而提升公司的净利润水平。

    　　2、行业竞争状况

    DMF消费市场主要集中在亚太地区。亚太地区是近几年来DMF消费增长较快的地区，尤其是中国市场，由于总体经济呈快速、稳定、持续的发展态势，对DMF的需求增长迅速。我国DMF需求量2005年约为38万吨，其中进口量约5.3万吨，成为世界最大的DMF消费国和进口国，而这其中约50%的消费量集中在浙江省内。

    　　近年来国内一些厂家都在不断扩大生产能力，2006年中国DMF年产能已达到49.4万吨，约占全球产能的48%，成为全球最大的DMF生产国。与此同时，国外公司如巴斯夫、三星也将产品打进中国市场。今后，国内DMF的市场竞争焦点将主要集中在技术、价格、规模和服务上。

    　　公司DMF产品质量、物料单耗、能耗水平居国内第一，MA产品质量、物料单耗、能耗水平居国内领先水平。在十余年发展过程中，公司注重技术创新，目前不仅单套装置产能、产品总规模居国内第一，而且在过程控制、分析技术、设备结构设计等方面形成了技术优势。

    我国原有DMAC生产企业规模小，技术落后，产品档次低，因此国内DMAC缺口50%左右，高端市场基本被进口产品占据。公司引进杜邦先进技术建设的2万吨/年装置于2005年12月投产，标志中国DMAC行业步入国际先进水平。氨纶和干法腈纶对DMAC产品质量和稳定性要求较高，市场主要为国外企业占据，国内企业只能面向低端市场。江山化工DMAC借助杜邦技术优势，产品定位高端市场，投产后迅速覆盖到国内主要氨纶和干丝法腈纶生产企业。

    目前，我国主要环氧树脂生产企业近20家，总生产能力近30万吨/年，但多为普通型环氧树脂。针对我国环氧树脂的市场状况，江环公司选择主要依赖进口的电子电气用环氧树脂作为切入点，建设1万吨/年的高纯度特种环氧树脂项目，项目采用国际领先技术，已经具有规模生产替代进口产品的竞争能力。项目建成后能为市场提供高品质环氧树脂产品，部分产品将填补国内空白，替代进口。而且借助公司在覆铜板行业中的客户积累，将更有利于环氧树脂的销售。

    　　3、江山化工的竞争优势

    江山化工是国内最大的DMF生产企业，DMF国内市场占有率达到30%，具有明显规模优势。同时由于国内DMF消费50%在浙江，因此公司还具有明显地域优势，加上多年在技术、管理上的经验，江山化工将是国内DMF竞争力最强的企业。公司募集资金投入项目已经投产，因此不能在量上给公司带来增长，DMF主要用于聚氨酯(80%)和电子覆铜板行业，得益于这2个行业在我国的快速发展，DMF需求快速增长，并且未来还有很大的发展空间。

    　　(1)产能优势

    江山化工的主要产品是DMF、MA、DMAC、环氧树脂和合成氨等系列产品，现有DMF、MA、DMAC的生产规模、技术水平和产品质量均处于国内领先水平，是目前国内主要的有机胺生产基地。从2005年的主要产品销售来看，公司的销售主要来源是DMF的生产销售，DMF占公司销售总收入的88%。近几年我国DMF的需求增长迅速，从1999年的9万吨增长至2005年的38万吨，年需求增长率在20%以上。同时，近年来，全球DMF的产能也迅速增加。2004年全球总产能76万吨，2005年我国产能从2004年的32.5万吨提高到45.5万吨。2006年中国DMF年产能已达到49.4万吨，约占全球总产能的48%，成为全球最大的DMF生产国，中国更是成为DMF第一大生产国和第一大消费国。江山化工在DMF的产能占全国产能的33%。

    　　(2)地域优势

    从近两年看，国内约50%的DMF消费市场集中在浙江省内。与同行业的华鲁恒升相比，江山化工拥有极大的地域优势。公司靠近我国浆料和制鞋业中心温州一带，运输成本低，客户服务方便。而华鲁恒升地处山东，产品的主要销售地在我国华北、东北一带，从华鲁恒升2006年中报显示，其在北方的销售收入达到6.3亿元，占总收入的70%以上；

    　　(3)品牌优势

    　　江山化工产品价格较同行高出100-200元，所以毛利率也是略高于华鲁恒升。

    　　2005年公司DMF产品毛利率为18.28%，而后者为15.02%；环保优势，两次引进技术并进行创新，形成独特的技术，环保处理成本将到最低。当然，华鲁恒升地处煤炭供应地，甲醇供应方便，并且拥有合成氨装置，拥有较完善的产业链。

    　　(4)单套规模优势

    　　公司单套规模8万吨，能耗较低，吨DMF较同行少耗蒸汽2吨(约250元)。

    　　6、公司面临的竞争

    　　公司未来两年的主要销售收入和利润来源是在DMF和DMAC两个产品上，目前国内两个产品的产能和需求基本平衡，考虑仍有部分项目处于建设中，有产能略大于需求的趋势，如果产能过剩严重，必然导致行业各公司采取减价手段竞争，从而会对公司的盈利产生较大影响。

    　　四、公司成长性分析

    　　1、募集资金投资项目

    本次募集资金投资项目为第二批国家重点技术改造“双高一优”的N,N-二甲基甲酰胺项目、CO气源改造项目以及化学品仓储库区建设项目。以上三个项目于2002年破土动工，到2003年底，三个项目的主体工程相继建成投入试运行，目前尚未竣工结算，公司按预算数暂估结转固定资产24,598万元。截止2005年12月31日，三个项目已发生财务支出数21,041万元。上述项目在公司募集资金到位前发生的财务支出数，暂由公司向银行贷款解决。股票发行募集资金到位后，归还项目银行贷款和工程结算的未付款。募集资金如有剩余将补充公司流动资金，如有不足由公司自筹解决。公司主导产品N,N-二甲基甲酰胺、甲胺单套装置产能、产品总规模居国内第一，募集资金投资项目完工后，N,N-二甲基甲酰胺、甲胺的单套装置产能和产品总规模将进一步提升，降低生产成本，并降低资产负债率，改善公司资本结构。

    　　2、产能扩张能力分析

    　　公司除了扩大和投产DMF、DMAC和环氧树脂项目之外，计划对外扩张向外发展，拟对公司现有的资源进行优化整合，向现有产品的上、下游发展。向公司现有产品所处的行业内其他产品领域发展，满足客户多样化的产品需求。寻求与跨国公司、国内先进企业、科研院所的合作，发展精细化工、医药化工、生物化工、电子化学品和新型材料产品。

    在沿海地区寻求新的发展空间，建设新的生产基地，以更有效地引进和利用各种资源，培育新的增长点。2006年—2008年，公司将完成有机胺系统优化改造以及与之相配套的CO制取净化系统改造、合成氨提升液氨供给能力改造；完成高品质特种环氧树脂项目建设；完成1-2个有机胺后续产品项目建设；完成合成氨系统年产6万吨液氨技术改造；争取热电4号(配套锅炉)工程开工。

    　　近期在研项目有醋酸甲酯胺化法合成DMAC、新型功能树脂材料的开发等。

    　　3、新的利润增长点

    　　(1)甲醇价格看跌，有利于公司盈利能力提升

    公司的主要原材料为甲醇、CO、氨，其中甲醇占总成本约52%，CO占12%，氨占5.5%。近一年多随着我国煤化工产业的不断发展，国内甲醇装置投产速度加快，预计近几年内，我国甲醇产能年均增长率约在20%上下。国内甲醇产能的快速增长将可能导致其价格的逐步走低，从而可能降低公司的原材料成本，有利于公司盈利能力提升。

    　　(2)2万吨DMAC项目是未来两年的盈利增长点

    　　公司2万吨DMAC项目在2005年年底投产，该项目采用了杜邦技术，因此公司计划利用其质量优势对进口产品进行替代。另外根据合同约定：如果杜邦公司购买在亚洲生产的DMAC，则至少向江山化工购买其中75%，合同期限7年，该协议将为公司DMAC销售售提供了一定的保障。

    　　五、财务分析

    　　江山化工近三年资产负债率较高，财务费用较高，主要是贷款所致，下表列举了2003-2005年公司的主要财务指标，并做以下分析。

    　　1、盈利能力、成长性分析

    公司主营业务收入增加的主要原因是通过持续地技术改造，主导产品DMF的产销量不断增加。近三年DMF销售价格波动频繁，对利润影响较大，2005年产品销售单价下降使主营业务利润较2004年减少86,794,510.26元。国内DMF的市场竞争焦点目前主要集中在技术、质量、价格、规模和服务上。公司目前单套装置产能、产品总规模居国内第一，DMF产品质量、物料单耗、能耗水平居国内第一，MA产品质量、物料单耗、能耗水平居国内领先水平。公司在技术、规模和服务上的竞争优势，增强了公司抗价格变化风险的能力，能给公司带来连续、稳定的盈利。公司发行募集资金到位后，必将有效的改善公司的财务结构，降低资产负债率、提高流动比率，增强建设新项目的筹资能力，进一步提升盈利能力。

    　　2、偿债能力分析

    2003年以来公司资产负债率保持在68%上下，流动比率分别为0.44、0.51、0.58，速动比率分别为0.39、0.43、0.52，说明公司偿债能力较弱，公司2003年—2005年利息保障倍数逐年递减，但2003年-2005年公司息税折旧摊销前利润呈逐年递增态势，增强了公司的偿债能力。报告期内经营活动现金流量净额22,302,548.27元远低于报告期净利润122,070,993.74元，主要是公司为避免货款回笼风险，大部分货款采取承兑汇票方式回收。报告期内回收承兑汇票1,534,099,600元，背书转让用于购买原材料686,988,900元，用于购建固定资产137,546,800元，用于支付股利52,672,142元。公司资金周转顺畅。公司资产负债水平偏高，主要是公司用银行贷款资金建设募集资金项目所致。本次募集资金到位后，必将有效地改善公司财务结构，进一步提升偿债能力。

    　　3、营运能力分析

    2003年—2005年存货周转率维持在较高水平，且呈逐年递增趋势，原因主要是公司的主导产品市场需求旺盛，在大批量连续性生产的生产模式下，原材料在保证安全库存的前提下连续采购，销售采取月内连续发货，月末货款回笼的赊销模式，产销率达98%以上。2003年—2005年公司应收账款周转率呈逐年递增趋势，2005年基本达到一个月周转一次的较高水平。由于DMF在中国大陆有较大的市场空间和较高的成长性，国内约50%的DMF消费市场集中在浙江省内，公司拥有明显的地域优势，主导产品的市场区域和市场份额在领先同行的基础上稳步扩大，有效地强化了公司在DMF市场中的主导地位，也必将进一步带动公司整体资产的经营周转效率，提升盈利能力。

    　　4、三项费用分析

    　　从公司近几年年报看，公司费用增长相对稳定，财务费用较高的主要原因是由于报告期内公司银行贷款支付利息较高造成的。同时，随着产能的增加，管理费用逐年降低，营业费用则保持相对稳定。

    　　六、盈利预测

    　　1、基本假设：公司依靠DMF、DMAC，做大做强

    目前江山化工的DMF国内市场占有率约在30.36%,国际的15%左右，垄断优势明显，近两年公司业绩呈快速增长趋势。根据上述关于公司主营业务分析,江山化工战略目标，未来几年江山化工的销售收入将以每年10-15%的速度增长，考虑未来公司的主要原材料价格可能降低，产成品市场竞争加剧，从而也将为公司带来约10-15%左右的利润增长，因此能使利润率保持相对稳定。由于产能增加，公司的各项费用也将稳定增长，管理费用可能增长放缓，但不会产生大的变化。公司未来两年企业所得税也将保持相对稳定。

    　　2、估值

    　　根据预测，江山化工在2006年的主营业务收入能够达到8.5亿元左右，主营业务利润达到1.28亿元，净利润达到0.52亿元；2007年的主营业务收入能够达到9.3亿元左右，主营业务利润达到1.41亿元，净利润达到0.576亿元，公司上市后，预计2007年公司每股收益将能达到0.412元，以市盈率15倍，其股票的合理价值应在6.2-6.5元左右，考虑最近新上市中小盘股票上市价格普遍定价较高，我们预计公司股票上市首日价格应该在8.5元上下。

    　　六、投资建议

    根据同行业的净资产收益率、市盈率，以及最近上市的新股比较，江山化工的合理市盈率应该在15-18。考虑到江山化工2006年、2007年业绩正处于稳步增长的阶段，公司在DMF、DMAC等行业的相对垄断地位，以及在中国近几年精细化工行业发展的背景下，我们给予该公司8.5元的定价。

    　　七、风险提示

    　　1、市场竞争风险

    　　我国DMF行业的供需基本平衡，市场竞争将日趋激烈，市场竞争将有可能使产品价格逐步下降，使公司DMF业务毛利下滑。