国泰君安：价值投资时代，市场关注哪些指标？

摘要：

　　目前市场上评估一只股票是否被低估或高估的简单方法，就是市盈率比较法，但它的缺陷也是显而易见的。本文尝试建立多因素相对估值模型，用以识别市场中影响投资者价值判断的主要因素，并为建立具有投资价值的股票组合提供估值参考。

　　沪深300指数成分股是沪深两市绩优蓝筹股的代表，本文以其为样本，采用逐步回归方法，分析了决定股票价值的估值因素。结果表明，影响股票估值的主要因素依次是每股收益、行业市盈率、流通股本、每股净资产、每股净资产增长率等指标。相对而言，市场成长性指标的重视要弱于盈利能力指标。

　　本文还以基金重仓股为样本，对作为主流机构投资者的基金的选股标准进行深入分析。结果表明，影响股票估值的主要因素仍然还是集中在体现盈利能力方面的指标。

　　基于沪深300指数和基于基金重仓股的估值模型均表明，根据模型构造的低估组合在未来一年中，能够跑赢其基准指数，而高估组合则将落后其基准指数。

　　由于大多数上市公司每年很少派发股利或者不能稳定地派发股利，因此除少数行业和公司外，股利贴现模型(DDM)基本是不适用的；国外流行的自由现金流贴现方法(DCF)近几年来在实践中有所使用，但这种方法也仅对部分具有稳定现金流的公司才适用，而且需要主观假定的变量较多，因此难以准确地应用于股票估值。在目前中国市场，绝对估值方法的应用面临相当大的困难。

　　在这种情况下，简单易懂的市盈率(PE)相对估值方法成为目前应用最广泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能对不同行业个股进行估值比较，而进行行业内股票估值时有时存在可比公司选择的困难，因此这一方法的应用也有一定局限性。

　　与市盈率相比，多因素相对估值模型能够对不同行业上市公司进行估值比较。有鉴于此，本文尝试建立能够弥补市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用该模型能够识别短期内影响投资者价值判断的主要因素，并为建立包括跨行业、具有投资价值的股票组合提供估值参考。

　　一、 多因素估值模型的研究与应用现状

　　1、国内外现有的研究成果

　　20世纪80年代末、90年代初，人们发现股价不仅反映基本面信息， 而且反映市场噪音，市场并不是人们所假设的那样有效(Ball,1995)。Feltham Ohlson(1995)的股权估值模型表明，股权价值等于公司帐面净资产与公司经营性收益期望值的贴现。在此基础上，多因素计量定价模型开始发展起来,其中部分研究是基于对Feltham Ohlson股权估值模型的检验与扩展。这一研究方法通常先建立多元回归模型，用以表明哪些基本面信息会影响股票估值.在成熟的股票市场上，如果市场运行正常，而模型具有较高拟合度，就可以将市价与根据模型计算的股票相对内在价值进行比较，进而发现股价被市场高估抑或低估，并制定相应的投资策略。2、研究障碍及局限

　　本文将在借鉴国内外现有研究成果的基础上，研究建立合理的中国股票市场多因素估值模型。不过，由于现实条件的限制，本文的模型研究存在以下几方面的障碍：

　　首先，多因素相对估值模型是建立在对年报数据、行业属性基础上的，尚未考虑到重大的政策性事件(如股权分置)等不可测因素的影响。这类因素对个股的影响难以量化，因此平稳的经济环境成为多因素估值模型建模及应用的前提。

　　其次，出于模型简洁和定性因素难以量化的考虑，本文建立的多因素估值模型未能考虑到如下可能影响股票估值的定性因素：行业发展前景(增长速度、进入壁垒、全球化的影响、产业政策鼓励与否)、主导产品状况(市场占有率、市场竞争、产品壁垒或技术含量、品牌及企业知名度、成本或差异化优势)、公司战略(新产品及项目的阶梯增长能力)、管理能力(核心管理层、市场营销能力、研发能力)。

　　第三，目前中国股市与成熟股市尚存在很大差距，实证表明，中国股市并不具有成熟股市的长期均衡发展态势；因此，该方法在国外可以直接应用于投资价值分析，但不能在我国直接应用。虽然我们基于公司基本面的分析得出了股票相对于市场被高估与低估的结论，但这种价值型投资机会仍容易被市场短期非理性热炒所掩盖，基于这样的考虑，本文定量分析的结论只具有统计上的参考意义，能够提供具有投资价值的初选股票池，并不能对个股精确定价。更精确的估值还需结合具体公司进行深入分析。

　　3、本文试图解决的问题

　　考虑到模型的局限性及现实中国股市的局限性，本文的多因素估值模型力图解决如下问题：

　　首先，通过建模及统计检验，对影响估值的因素给予科学地回答，即目前影响市场上各方(包括机构及个人)投资者对股票估值最关注的因素是什么。

　　其次，通过实证研究，给出多因素估值模型的应用建议。短期内，在平稳的经济环境下，可考虑采用以下路径建立具有投资价值的股票组合：一是根据投资者自身收益与风险偏好，设定“门限”标准，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立价值低估的股票组合；三是根据行业发展前景、主导产品、公司战略、管理能力这些定性因素对低估组合中的个股进行估值调整，最终建立具有实战意义的投资组合。二、 多因素估值模型的有关设定

　　1、变量设定

　　对于基于沪深300样本股的估值模型，股票价格取年报公布年1-4月股票日收盘价的均值。因为1-4月是年报集中披露的时间，并且在05年这段时间，股改尚未开始，也没有其它大的政策事件影响股价，可以认为这段时间的股价是市场针对年报数据达成的共识，是受市场认可的均衡价格。也是相比其它时间段，最能反映年报数据的价格时间段。

　　对于基于基金重仓股的估值模型，股票价格取建模当年年底10-12月股票日收盘价的均值，这是因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期发展的反映。

　　2、建模方法

　　以股票价格作为被解释变量，以初选指标为解释变量建立横截面回归模型。具体考虑采用以下三种方法估计模型，并根据模型的检验效果和经济含义确定入选变量和模型形式：

　　(1)利用逐步回归方法确定入选变量并建立线性模型。

　　(2)利用逐步回归方法确定入选变量并建立对数线性模型。

　　(3)由于反映盈利能力的指标较多，利用主成分分析将反映盈利能力的多个指标提取主成分，再利用股价对主成分和其他解释变量进行逐步回归，并确定入选变量及模型形式。

　　如果横截面回归存在异方差，则利用White(1980)的异方差一致协方差估计量进行异方差修正。三、基于沪深300成份股的多因素估值模型的实证研究

　　结果表明，2004年多因素估值模型宜采用线性模型的形式。

　　结果表明，每股收益等盈利能力指标、行业市盈率、每股净资产、流通股本是影响2004年市场选股的主要变量，这与市场是基本符合的。成长性指标未能进入模型。

　　四、基金估值模式与市场估值模式的异同分析

　　根据基于沪深300指数成分股的多因素估值模型，净利润增长率、主营业务收入增长率这些成长性指标并不是市场投资者的选股标准之一，这表明该模型主要是基于价值而非成长角度对个股相对价值的评判。而根据经验，很多投资者，尤其是机构投资者对股票的成长性是非常关注的；如果是这样，成长性指标未能入选模型，就可能是由于个人与机构投资者的较大分歧所致。

　　为了考察这一点，有必要对机构投资者的选股标准进行深入分析。作为崇尚价值投资理念的市场主流机构投资者，基金对个股指标的评价很有代表性，因此我们以2003、2004基金年报公布的81只基金重仓股为样本，进一步研究了基金估值角度是否有所不同。

　　需要说明的是，因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期发展的反映。有鉴于此，以下模型中的被解释变量采用个股当年10-12月日收盘股价的均值。

　　结果表明，2004基金重仓股模型宜采用线性模型的形式。

　　与2004年沪深300估值模型相同的是，基金也将每股收益、行业属性、每股净资产、流通股本作为重要的选股标准；不同之处是，基金对上市公司的偿债能力、现金流量也相当关注，基金作为理性机构投资者，对上市公司的关注更为全面。此外，成长性指标仍未能进入模型。

　　进一步，对沪深300样本股与基金重仓股财务及股本指标的对比分析表明，与2003年类似，基金重仓股在盈利能力、现金流量、资产状况、成长性方面均显著优于沪深300样本股，基金更崇尚价值投资理念。虽然不同基金对成长性等方面存在一定的分歧，但对这些指标均规定最低“门限”要求。五、多因素估值模型在投资价值分析上的应用

　　为了度量样本股价格对价值的偏离程度，我们定义了相对偏差率，即(模型估值-实际价格)/实际价格。考虑到较小的相对偏差率可能是由于抽样误差造成的，因此我们选取相对偏差率的绝对值大于25%的股票，认为其被市场显著低估或高估。

　　根据2004年模型结果，我们建立了以流通股加权的沪深300低估与高估组合指数、基金重仓股低估及高估组合指数，并分别与沪深300指数、基金重仓股指数、上证A股指数在建模时点后一年内的走势进行对比，进而判断低估组合的投资价值。

　　(1)沪深300低估、高估组合的市场走势分析

　　在2005月4月底到6月17日，上证A指、沪深300指数的累积涨幅分别为-6.67%、-6.13%，而沪深300低估组合指数的累积涨幅为-3.27%，高于基准指数，高估组合为-8.64%，低于基准指数。低估组合显著跑赢了沪深300指数和上证A指，而高估组合则显著落后于沪深300指数和上证A指。

　　(2)2004年基金重仓股低估、高估组合的市场走势分析

　　在建模时点后的2004月12月底到2005年6月17日，上证A指、基金重仓股指数的累积涨幅分别为-11.92%、-4.70%，而基金重仓股低估、高估组合指数的累积涨幅分别为-2.87%、-7.24%。低估组合显著跑赢了基金重仓股指数和上证A指；高估组合显著落后于基金重仓股指数，但仍明显战胜了上证A指。