中金公司看好五只零售股

www.hexun.com 【2006.02.28 09:46】 网易证券/中金公司
百货零售商2005年，品牌服装、化妆品、首饰等时尚商品获得了快速的增长，这些恰恰是百货商场的主打商品。例如，我国服装销售总额的增长率呈现逐年上升态势，预计2005全年增长率约达到24%。
然而，受限于经营管理和跨区域发展能力，我国百货类公司并没有获得普遍的内生性销售收入增长。很多公司2005年的净利润增长多来源于兼并收购等一次性因素。
我们看好具备跨区域发展能力和行业领导地位、能够获得显著内生增长的大商股份和百盛集团，我们预期这两家公司有望在较长阶段内保持30%的年净利润增长水平。
二线股中，目前来看新世界业绩增长点清晰，有望在2006年获得30%左右的净利润增长。
超市零售商我国食品、日用市场的容量是服装的4x，家电的8x。因此可以预期：在经历长期的增长和整合后，该子行业最有望产生我国最大规模的零售商。
这一行业上市公司的业绩表现在2005年产生了明显的分化：华联综超保持了36%的净利润增长速度，但华联超市出现明显的亏损、联华超市的净利润增长率则仅能够达到15%左右。
我们认为，导致不同业绩表现的主要原因不是行业层面出现了问题，而是：各公司在跨区域发展、大型门店的经营管理方面存在着显著的能力差异。
我们看好华联综超已搭建好的跨区域发展平台和日益提高的经营管理水平，而另外两家公司的不良表现也将增进该股的稀缺性。
家电零售商家电零售业的市场容量低于超市和百货，目前的整合力度也相对较高，前几大家电零售商与地方性小零售商形成了大的差距，将成为中国零售市场上最早产生“明确胜出者”的子行业。
但另一方面，大企业间的面对面竞争会导致单店销售的下降，开店就盈利的局面也已被打破。因此家电零售商往往难以获得优秀百货和大型综合超市公司所显现出的内生增长。因此，在盈利预测中，我们普遍假设家电零售类公司的单店销售和利润率水平会略有下滑。
我们认为，在行业整合和服务升级方面表现突出的家电零售商有望在竞争中胜出：●市场控制力度和份额也将决定一个零售商在某一市场所能形成的规模效益和盈利能力。基于现有规模和市场控制力度，国美在巩固其第一名地位方面基本上是稳操胜券的，且其市场份额仍有翻倍或者更高的提升空间。
●今后几年内，零售商从进场费和供应商返利方面已很难再获得毛利率的显著提升。只有承担更多的物流配送和售后服务责任才有望获更高的毛利率水平。永乐在这一方面已有所作为。
苏宁在规模和市场控制力度方面不及国美（例如，获得显著份额的城市：苏宁只有1个，而国美有9个，永乐有3个），在服务和品类创新方面不及永乐，因此有可能被另外两家公司逐步地边缘化。此外，苏宁赚取经营现金流的能力也不及国美和永乐（这也是我们依据三季报数据下调其评级的主要依据之一）。
品牌服装类公司运动服装消费过去几年的平均增长在35%左右，随着奥运临近还有望加快。我们预期李宁能够在2005年能够获得40%的净利润增长，2006年若营销开支低于预期则其净利润增长将有望超过我们所预测的32%。
与李宁的生存发展环境（需求内生增长迅速，基本由几个大品牌控制大多数的市场份额的行业结构）不同，宝姿所从事的女士时装生产和零售业竞争更为激烈、消费者对个性化和差异化的要求使得各品牌均难以获得较大比例的市场份额。这是我们对宝姿未来几年盈利增长估计低于李宁的主要依据，但也已很具备吸引力。
国内上市公司中，难找到象李宁、宝姿这样处于快速上升期的服装品牌。大多数公司由于营销和网络管理不得力而在市场竞争中败退下来。有两家公司值得关注：●市场份额稳定、增长相对平稳的雅戈尔，其总体资产价值被市场所低估。
●处于萌芽期的七匹狼，其品牌特色和全国性知名度已经打开，有望通过零售渠道的整合（如削减代理层次、加大直营店比例等）获得较快速的业绩增长。
投资建议香港上市零售公司与A股同类公司形成明显估值差异的主要原因在香港市场上，中国零售公司平均获得2006年25x、2007年20x的市盈率水平；品牌服装类公司平均2006年28x、2007年22x。部分零售、品牌服装个股已拿到了2006年30倍的市盈率。
相比较而言，A股零售公司的市盈率偏低，特别是基本面素质较高的大商股份、华联综超2006年市盈率水平仅为16.8x和16.6x。
我们认为其间形成如此大差异的主要原因是：●香港上市的零售、服装类公司普遍质量较好，且形成了业态完备、代表性强的板块效应，投资者看好中国消费市场，愿意做较长期的投资，因此对于他们而言介入时点的短期股价并不是要点，关键是所投资的上市公司要有可持续的增长趋势。
●A股零售板块的上市公司普遍存在规模小、经营效率差、跨区域发展能力弱的问题，这使得投资者难以做出较长期投资的打算，2005年的板块行情过后，资金向其它板块转移明显，基本面素质较高公司的估值也受到连累。
拿到2006年25-30x市盈率所需具备的主要基本面特征综观香港市场，我们认为能够拿到2006年25-30x市盈率公司（如：百盛、物美、李宁）的主要基本面特征是：●属于所在子行业的领军公司，具备连锁经营和跨区域发展能力；●内生增长和外部扩张力度均很显著，能够令市场较为明确的预计：其今后两年、甚至更长时期的净利润年增长在30%以上。
A股市场2006年值得关注的5支个股相对于整个A股零售板块受到追捧的2005年，我们认为个股行情将成为2006年主要的投资机会。主要依据是：由于很多公司的前期增长动力不具备可持续性，因此各公司业绩增长将在2006年拉开差距，可较为明确地获得30%以上的良性、中长期增长速度的公司有：大商股份、华联综超、新世界、七匹狼4家。
依据本期主题讨论中的分析，2006年我们较为看好的A股公司有：●大商股份和华联综超。其中：1)大商不仅基本面向好趋势明显，且股改也能够带来好的投资机会；2)综超不但经营管理水平持续提升，还是唯一一家我们可明确预计2007年业绩增长将显著快于2006年的公司；联华和华联不佳的表现也将增进该股的稀缺性。
这两家公司的基本面素质不亚于香港上市的中国零售商，2006年市盈率仅为17左右，显著低于香港上市可比公司平均25x的水平。若以此设定新的目标价位，则大商、综超的目标价位有望分别达到27.1元和13.4元，显著高于18.29元和8.9元的目前价位。
●业务发展基础平台已搭建好，能够通过自身努力获得较好增长的新世界、七匹狼。其中：1)随着扩建物业客流量和新增酒店、停车场入住率的提升，新世界2006、2007年净利润均有望获得30%左右的同比增长，成为二线股中业绩增长趋势最为确定的一家。公司提出了10送2.5的对价方案。虽然该股不存被显著低估的情况，但由于其向好趋势较为明显，因此估值水平显著下降的可能性不大。因此，我们预期该股的对价比例有望较为全面地转化为二级市场收益。
2)其品牌特色和全国性知名度已经打开，有望通过零售渠道的整合（如削减代理层次、加大直营店比例等）获得较快速的业绩增长。该股2006年的市盈率只有13.1x，低估值也是其另一个吸引人的方面。
●资产价值被显著低估的雅戈尔。该股目前价位为4.01元，距离我们依据二元定价NAV计算的目标价位4.64元仍有一定的差距（若考虑到公司投资的中信证券全流通后所带来的溢价，能够达到4.88元左右），因此其投资价值有被低估的情况。总体来看，雅戈尔的对价方案不会很优厚，但由于其自身价值确实存在被市场低估的情况，因此市场不仅有望从其股改中获得对价补贴收益，还有望享受广泛交流后资产价值更为市场认可所带来估值水平提升。