黄金10年刚刚开始？A股GO-GO年代还能走多远

　　10月在即，《business week》与中信标普携手，中信标普总经理罗林博士在上海主持圆桌对话，与安信证券首席经济学家高善文，法国巴黎证券（亚洲）公司首席经济师陈兴动，星展唯高达香港行政总裁杨守雄，交银施罗德基金管理公司投资总监李旭利4位嘉宾商谈A股走势，重新定位价值坐标。 

　　A股上市公司高利润率或将持续 

　　主持人：目前A股进入一个敏感时期，从长期趋势来看，上市公司的长期年平均收益率与盈利的年平均增长率相当。但是短期来说，风险溢价也就是市盈率变化又非常大，其背后有很多因素可以分析，那么各位嘉宾认为A股的高利润会持续下去吗？ 

　　高善文：从目前的情况来看，1到8月份上市公司的盈利水平是37%，剔除投资收益以及其他因素，利润还是很高。同时，1到8月份工业企业销售净利润也在保持上升，这说明一个趋势，从2002以来，企业盈利水平一直高速增长，目前也处于历史的高位。从宏观经济来看，劳动者收入在国民收入中所占比重不断下降，而企业收入在国民收入中的比重却不断上升的趋势短期不会改变。所以，在未来两三年之内，企业的利润率还是会维持在30%左右，不超过35%的水平。但是随着劳动者收入在国民收入中比例的提高，这样的高增长在未来一定会结束（至少从数学上看这是必然趋势）而这也许将造成A股基本面发生逆转——长期来说甚至中等规模的危机也难以避免——不过我觉得一两年还看不到这个可能。 

　　陈兴动：我同意高善文的前半部分讲话，对于后半部分我则有一些看法。这几年，A股发展迅猛，大家都在追问企业利润从何而来？过去我不是很重视国有企业的利润，但事实上他们的利润这几年提升很快。随着国有企业通过垄断对行业资源进行重新分配，中小企业的利润有所缩水，但是整个企业利润在总量上确实增长迅速，但我认为这样的情况不可持续。 

　　3年以前，大家都在谈论中国经济的产能过剩问题，但是现在大家都不大谈了，改变的原因在于出口的持续增长。目前出口增长率一路走高，未来也很难降低。因为，从国际因素来看，目前的外部需求实在太大。中国制造现在几乎是绝对优势，而不是相对优势。以纺织服装来说，在今年成本大幅度上升10%到15%的同时，据商务部数据，这个行业的利润率仍保持了和去年一致，大概在3%的水平，原因在于利润拉升下的产业升级以及劳动力生产率提高。另外，考虑到失业等因素，政府不会出台太过强硬的措施来限制出口。 

　　但是宏观经济目前存在几点隐忧，首先是全球经济下跌的外部因素，目前谈的比较多的是美国次级债风波。次级债的资产大概是两万亿美元，卷入风险的资产大概在6000亿美元——坦白说并不算多，整个国际市场完全可以吸收，但是由此造成的心理影响难以估算。美国的情况大家已经看到。而在欧洲，随着各国央行的不断注资，商业银行开始“惜贷”，目前在英国以及德国已经很严重，法国也开始出现这种情况。如果欧洲经济的三驾马车都这样的话，说明次级债风波对欧洲经济的影响已经开始显现。以往欧洲经济年增长率在2%左右，我认为明年估计在1.5%到1.8%之间。美国与欧洲的经济走缓会使得中国出口受到影响；其次是内部因素，目前很多地方经济增长数据高得惊人，而我相信随着“十七大”的召开，在与地方博弈的过程中，中央的掌控能力会进一步加强，经济的过热会得到抑制。最后，从政策层面来说，随着政策层对经济过热形成统一看法，宏观调控的力度会加大。总之，我认为随着宏观经济的情况发生改变，国企过去那样行业的集中不可能再有，30%的利润率很难再持续，大概会是20%左右。 

　　杨守雄：与2005年8月之前相比，金融、地产、零售等新的高盈利企业改变了股市过去以制造业企业为主打的状况，也构成了A股上市公司高利润率的基础。比如零售业上市后保持了3年年均50%的增长，而金融保险之类的企业保持在40%也是没有问题的。BLOOMBERG统计企业利润今年上半年增长率大概在70%，这个数据是加入IPO成分，与我们习惯的统计方式不一样，但是即使剔除这些因素，盈利也很惊人。 

　　此外，在某些行业，例如玻璃、水泥、航空、船舶制造、电信等行业，政府已经控制了产能的扩展，下半年也将开始派息。税改制度也使得税率从33%降低到25%，营业税也可能降低到5%。综合上述因素，我认为以大型上市公司为例，下半年保持30%到40%的盈利增长是可以预期的，甚至2008年也可以维持这个水平。 

　　李旭利：目前从我们统计的A股上市公司的 2007年中期盈利来看，剔除投资收益等因素后，很多行业利润增长在50%以上，比如金融和地产行业。自从中国2002年加入世界贸易组织以来，外部需求持续增长，加上中国政府推动国内产业整合（最典型的就是水泥行业）导致企业盈利能力明显提升。我们一直谈重估，比如资产重估 、要素重估， 但是一直没有看到中国的劳动力要素重估。目前低端劳动力的工资上涨速度很快，但是高端受过高等教育的上涨却相对有限，周边经济体如东南亚和印度近期内难以改变中国制造业的绝对优势地位。所以中国经济未来两年会继续保持强劲增长。不过我认为未来两年会出现企业盈利增长的拐点。未来两三年劳动力工资肯定会有明显上涨，如果劳动力工资上涨幅度比较快的话，明后年企业利润增长能维持30%的速度就已经很不错了，首先是今年基数比较大，其次是成本尤其是工资的上升会影响利润的表现。 

　　GO-GO年代重现内地？ 

　　主持人：经济学家果然十个人有十一种观念，那么各位怎么看待A股的估值呢？ 

　　李旭利：我认为即使考虑比较高的企业利润增长，A股市场估值也难以让人接受，但A股的上涨很难刹车停止，因为市场有自己的惯性，往往要一直走到撞南墙为止。目前存款搬家进入股市的现象无法逆转，居民也是处在悖论中，一方面钱存在银行是比较愚蠢，但另外一方面在高点冲入股市也会很危险，非常尴尬，但是当他们发现自己辛辛苦苦存的钱在缩水的时候，最终还是会选择股市。往往他们并非要买基金，而更多的愿望是不希望存款缩水，这也是他们的理性选择。目前央行在进行货币紧缩，将流动性从商业银行那边抽走，小的股份制银行今后头寸会越来越紧，所以今后他们会开始主动揽存，比如商业银行主动加息，对负债进行调整。这样，存款搬家趋势或许会出现缓解。 

　　事实上，目前中国的情况与美国上世纪60年代很接近，就是《The Go-Go Years》 中描述的那段时光：散户不断把存款投入基金，不断有钱流进基金， 共同基金经理不得不买股票。买什么？只有蓝筹企业是可以买了不被骂，卖时能出手的，所以很多人都买了蓝筹，结果蓝筹的泡沫是最高的，形成了“漂亮50”。到了股市崩溃，垃圾股先跌，然后蓝筹也开始跌，那些看起来很美的“漂亮50”股票几乎每个星期都有一只暴跌，被拉出去“枪毙” 。 

　　高善文：讨论A股市场的估值，联系其他大的商业、地产、债券等资产类别市场的变化来看，提示我们一个重要因素：2005年A股市场的大幅度抬升，很大程度上是源于市场资金推动的上涨。站在长期因素来看，无论从静态的PE还是动态的PE，泡沫已经很明显，即使2200点也不算便宜。长期来说估值会有一个修复过程，固然可以通过上市公司利润下跌来实现，但现实中更多还是通过股票的下跌来实现的，所以如果股市突然跌去70%，我也不会太意外。但是如果推动的资金不减少的话，那么A股还会再涨，A股短期内不会下降，未来几个月应该还会更高。 

　　我分析资金面的变化，主要从银行资产方面考虑，如果银行资产方面已传来整个信贷增长连续减少的信号，同时利率大幅上升两个现象并存，那么这就是一个市场见顶的信号，预警期一般不会超过6个月。在市场崩溃的时候，唯有现金，甚至是外币现金才是泡沫破灭后的最好资产。然而，每一个人不可能在泡沫破灭时全身而退。年底之前甚至2008年，泡沫破灭的可能很小，但是这不会影响到破灭的最终结果。 

　　杨守雄：现在A股估值过高了吗？根据BLOOBERG的数据，他们认为2007年上海股市企业的整体盈利水平在26%，而目前的PE（市盈率）是43.2，2008年这个数字将会是32.6。在成熟市场，如果一个公司连续3年保持30%的增长，那么会觉得30倍PE可以接受，如果中国股市目前如大家说的是40%的利润增长率，那么中国股市的PE水平在现在是可以接受的。1973年香港股市的PE是100倍，台湾在1989时候也到过100倍PE，但是中国内地不会，因为政府会进行有力的调控，避免股市走到那一步。